只爭朝夕

王洋

2013年1月社會融資規模為2.54萬億元，比上年同期多1.56萬億元。社會融資的各組成部分均大幅增長，其中人民幣貸款增加1.07萬億元，同比多增3340億元。貨幣供給增速回升，1月末，M2同比增長15.9%，分別比上年末和上年同期高2.1個和3.5個百分點；M1同比增長15.3%，分別比上年末和上年同期高8.8個和12.1個百分點。流動性供需兩旺、寬松持續。

融資總量

2013 年1 月的當月融資總量創出歷史新高，比2009 年3 月的2.2 萬億元尚多出3000 多億元。

從社會融資規模的類別看，外幣貸款折合人民幣增加1793 億元，同比多增1941 億元；委托貸款增加2061 億元，同比多增415 億元；信托貸款增加2054 億元，同比多增1807 億元；未貼現的銀行承兌匯票增加5812 億元，同比多增6026 億元；企業債券凈融資2201 億元，同比多1759 億元；非金融企業境內股票融資244 億元，同比多163 億元。所有融資類別都同比大幅增長，部分由于春節時點差異的影響。而較之上月，則除委托貸款和信托貸款略有下降外，其他融資均快速增長，特別是新增人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票都出現了翻倍的增長。這表明，在政策放松和經濟回升作用之下，流動性供需兩旺。

從社會融資總量的結構而言，雖然1 月的人民幣信貸放量使得人民幣貸款在社會融資總量中的比重有所提升，但依然沒有脫離下降的通道；雖然1 月的非金融企業股票融資增長較快，從上月的135 億元增長到1 月的244 億元，但絕對量仍然非常低，債權融資占據絕對主導的特征沒有改變。

信貸投放

2013 年1 月的人民幣信貸超出預期再破萬億大關，達到1.07 萬億元，若按全年9 萬億的信貸規模，則占到了11.89%。這還是在四大行在月末適度控制信貸節奏情形下實現的，表明了融資方的強烈的資金需求和銀行的強烈的放貸沖動。經濟企穩回升明確，而進一步的擴張沖動也顯露無疑。

從信貸結構看，企業貸款增長強于居民貸款增長；而中長期貸款增長遠遠強于短期貸款和票據融資增長，前者比上月增長近5000 億元，而后者比上月僅增長不足千億元。經濟增長含義的信貸結構發生了顯著的改善：企業中長期貸款結束去年年末兩月的負增長，大幅新增3098 億元，而短期貸款則快速下降1500 億元。企業短期融資與中長期貸款的比例，除去2012年11 和12 月的負值，依然在下降，這還不考慮很多企業和地方政府日益倚重債券融資作為中長期資金來源的影響。又一個投資周期或將來臨？

居民部門的短期貸款翻倍增長之外，中長期貸款幾乎翻2 倍，創下自2010 年1 月以來的新高。這與房地產市場的量價齊升相吻合。是否提示了新的房地產調控政策，還難以循慣例推斷。

貨幣供給

1 月M2 和M1 增速都大幅反彈，特別是M1，有基數效應和翹尾因素，也與經濟回升、融資增長一致。M2 與M1 的增長差大幅收窄，而與貸款的增速差繼續回升。預計1 月的新增外匯占款仍然在千億元以上。

美元兌人民幣的遠期匯率，在2013 年開始重拾升勢，有其他國家的量化寬松和貶值政策的影響。預計2013 年人民幣匯率仍將小幅升值；盡管差額法計算的熱錢仍在小幅流出。

資金成本

寬松的政策和增長的融資之下，2013 年1 月，各資金市場的價格總體處于回落狀態。

在央行進一步推出公開市場短期流動性調節工具之后，以及外匯占款改善的作用之下，銀行間資金面平穩。

信貸市場的利率在2012 年4 季度總體繼續回落。而金融機構的超額準備金率在2012 年底超過了3%。銀行的放貸能力短期仍然是充足的；降準則并非必須。

銀行理財預期年收益率在經歷了2012 年10 月以后的上升后，進入2013 年持續緩慢回落。溫州民間借貸利率則在2013 年1 月比上月小幅上升。

經濟政策

目前流動性的總量政策看來有些寬松。

2010 年以來針對房地產價格過快上漲、地方融資平臺風險和通脹的緊縮調控，目前看來有改弦更張的跡象，但問題并沒有解決，或者只有短期的平息。

各種融資方式增長背后是各類金融機構都在選擇擴張，可謂爭先恐后：一是因為風險并未發生，無論是主動緊縮帶來的調控風險，還是經濟自身收縮的客觀風險；二是關于中國新一輪經濟擴張和世界范圍內量化寬松、貨幣貶值的預期在強化，不確定擴張的持續時間和幅度，但搶占先機是理性選擇，可謂只爭朝夕。2008 年，中國試圖在全球金融危機中獨善其身，最終卻在反危機的流動性擴張中獨占鰲頭；2013 年，全球的再一次虛虛實實的流動性競賽中，還能否獨善其身？

有必要理解融資結構轉變的含義，一者，融資結構轉變只是金融改革之表而非其里，金融改革不應只是金融租金的簡單再分配；二者，控制信貸從而調低貨幣增速轉而提高融資總量，對于控制通脹和房地產價格是不夠的，即使按照貨幣數量論公式的簡單表述，融資總量的增長至少可以提高流通速度，進而增加通脹壓力或推升名義GDP。

在舊的增長模式下延續負債擴張的老路，金融風險、資產泡沫、和通貨膨脹都是潛在風險和約束。短期的加杠桿，使得金融風險包括其中期限錯配的風險，都在弱化；資產泡沫的風險在積蓄但短期破裂的風險削弱了；通脹的風險則可能是首先出現的制約因素。