PE監管條文“互掐”

張曉 湯雅婷

股權投資企業（下稱“PE”）的監管權之爭再起風波。

3月25日，國家發改委官網發布《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》（下稱“694號文”），要求在6月1日前，各地股權投資備案管理部門須出臺備案管理規則。其中“PE發起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發放貸款被認定為違規行為，要求限期整改”，意味著目前不少PE正在積極籌備的公私募業務被認定為違規。

在此前的2月份，證監會在其下發的部門規章《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（下稱《暫行規定》）中確認，符合條件的PE機構可從2013年6月1日起開展公募基金管理業務。

一放一收，證監會與國家發改委相左的兩條規則，讓諸多PE界人士“很茫然”。而兩個政策的實施時間點都集中在6月份，也使得業內十分關注屆時的具體執行情況。事實上，各監管部門在PE領域政策角力，僅是混業趨勢下呈現出的諸多問題的一個縮影。

條文“互掐”

按照“694號文”要求，各地備案管理部門不僅要在6月底前出臺并上報地方股權投資企業備案管理規則，而且要以地方政府規章的形式發布。文中還稱：“未按規定整改的機構，要列為‘不規范運作股權投資企業，并在相應國家或省級備案管理部門網站上予以公布。”

但在投中集團分析師馮坡看來，公示并不具備太大殺傷力，“發改委并沒有權利撤銷PE執照”。他認為，發改委與證監會的規則沖突只對大型PE有所掣肘。“想轉型成為大資管的PE并不是很多，也就幾十家，同時在國家發改委備案的PE更是少數。”

PE機構需要在發改委進行備案，起源于2006年3月1日發改委頒布實施的《創業投資企業管理暫行辦法》。參與備案的創投企業，可享受國稅總局的稅收優惠政策。

2011年11月，國家發改委又頒布《國家發展改革委辦公廳關于促進股權投資企業規范發展的通知》，（以下簡稱“2864號文”），要求5億元以上PE機構需至國家發改委備案，1億至5億元PE機構至地方部門備案。對于PE機構而言，在國家發改委備案最大的吸引力在于它是獲得全國社保基金投資的“敲門磚”。2008年經國務院批準，全國社保基金投資經國家發改委批準的產業基金和在國家發改委備案的市場化PE基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產（按成本計）的10%。

目前來看，2012年在國家發改委網站上備案的僅有36家。

而證監會允許PE開展公募，在當前PE機構普遍面臨募資難、退出難的背景下，對部分希望打造大資管的PE機構來說頗具吸引力。

發改委主管的中國股權和創業投資專業委員會（以下簡稱“中國創投委”）常務副會長沈志群在接受記者采訪時表示：“‘2864號文件提過‘股權投資企業的投資領域限于非公開交易的股權，該類企業的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產品，此次‘649號文只是重申原來的規定。”

然而，一位專注于PE業務的律師指出，“694號文”并不是簡單的重申，因為“2864號文”只說股權投資企業只能投資非公開交易的股權，并未說明PE機構是否可以發起或管理公募基金。

各打“算盤”

雖然在業界看來，最新的“694號文”是長期存在的監管權之爭的又一實例，但發改委這一次似乎有著很充分的理由。

發改委財經司一位處長公開表示，如果PE機構設立或管理公募基金，即同時涉及一、二級市場，很容易產生內幕交易或PE腐敗；在募資時，可能會出現股權投資基金打著公募基金的旗號進行非法集資的現象；管理時，如果缺乏有效的隔離，很有可能導致公私不分，私募和公募各自的風險容易相互傳導，從而擴大風險，在這種情況下，更容易在募資人數上超過私募基金募資人數上限，演變為非法集資，引發社會風險。

“當前，若一家PE既想在國家發改委備案，又想發公募產品，那是不可能的。”馮坡對《財經國家周刊》記者表示，因為發改委規定，完成備案的合伙制PE基金出資人不得超過50人，公司制PE基金出資人數量則不得超過200人，一旦PE基金出資人數量超過上限，則容易被國家發改委認定為“公眾集資”。

不過，北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為，將來不排除同一個私募投資管理機構同時出現在國家發改委和證監會的名單上，“因為私募投資管理機構在管理私募股權投資基金的同時，也可能管理二級市場的私募證券基金。”

證監會相關負責人向《財經國家周刊》記者指出，PE進入公募領域后，其發行的二級市場投資基金產品將在中國基金業協會備案，原股權投資基金產品繼續由發改委監管，這也是在PE監管權屬問題上，適應PE加入大資管版圖提出“折中”方案，是向產品、業務監管過渡的方式。

值得注意的是，在證監會下發的《暫行規定》中，對PE開展公募業務設置了一定的門檻：“股權投資管理機構、創業投資管理機構申請開展基金管理業務的，須具有3年以上證券資產管理經驗、實繳資本或實際繳付出資不低于1000萬元、最近3年證券資產管理規模年均不低于20億元。”

“對于證監會而言，允許大型的PE機構從事公募基金管理業務，也有其自身考慮。”一位行業分析師認為，此類機構投資者進入二級市場，將有利于活躍資本市場、促進競爭，并由于這些機構自身具備一定程度的資金實力和抗風險能力，有利于穩定市場走勢，防止大起大落情況的頻繁出現。

PE們的考量

“先不要說監管層態度互相矛盾，事實上對PE機構來說，是否會積極開展公募基金業務大家想法也不同。”深圳一家私募投資公司負責人對記者說。

據黃嵩介紹，在美國，黑石、凱雷、KKR等大型PE機構，在投資對象和投資方式上，已經從專業化的PE管理機構，發展成為涵蓋股權、杠桿收購、夾層融資、PIPE、債務、房地產、證券和對沖基金等多元化投資的綜合資產管理機構。

在中國，一些大型PE在傳統股權投資領域之外，已經做出一些嘗試。

2012年初，中信產業投資基金就已經開始籌備二級市場業務團隊，開始向多元化綜合資產管理機構轉型；鼎暉投資旗下有地產基金、證券投資基金；弘毅投資則曾有意收購歐洲德克夏集團（Dexia SA）的資產管理業務；本土機構如硅谷天堂，本來就是做二級市場私募基金起家。

2012年以來，銀監會、證監會相繼出臺政策，禁止銀行、證券公司銷售PE產品，這使得PE募資難進一步加劇，而尚未開閘的IPO市場，讓PE退出成為“無盡的等待”。

“成立公募基金管理公司的初衷主要源于兩點，一是拓展募資渠道，二是考慮加強退出。”新沃資本董事長朱燦介紹，新沃資本的全資子公司新沃投資已在中國基金行業協會完成備案，且明確有成立一家公募基金管理公司的計劃，并將按程序向證監會上報正式申請材料。

其實，目前市場上PE機構參與發起公募基金的已有例子。資料顯示，在紅塔紅土基金公司的發起股東名單中，深創投以持有26%股份位列紅塔證券之后為其第二大股東，這是創投公司首次出現在基金公司的股東名單。

深圳市創新投資集團相關人士表示，由于PE業務天然就跟二級市場接軌，如果將產業鏈上下游打通，其金融服務的靈活性和開放程度將大為提高。

不過，有業內人士指出，目前一些PE機構的多元化發展，是投資對象、投資方式和投資區域的多元化，而不是委托資產管理方式的多元化。從委托資產管理方式而言，這些機構仍堅持了私募形式。

君聯資本董事總經理、上海辦事處主任李家慶表示，“公募基金與私募股權基金在募集方式、投資標的、業務性質、人員構成、專業技能、市場判斷、風險控制手段等方面均存在較大差別，所謂術業有專攻，開展公募基金業務目前不在我們的業務范圍之內。”

據了解，PE的募資渠道與公募基金相比有很大差別。傳統的美元PE/VC募集資金對象一般為境外機構投資人，募集渠道非公開。人民幣PE已經將募集渠道擴展至信托和第三方財富管理機構。

PE機構的個人投資者（LP）須具備1000萬元的較高門檻，即使通過信托渠道發行，出資金額也將達到300萬元。可以說，PE此前面對的募資對象相對擁有資產規模較高，風險承受能力較強。對于公募基金面對的中小散戶，PE面臨一定挑戰。

此外，從目前一般PE機構的內部分工和設置來看，仍缺乏針對二級市場的投資研究團隊，很難立即轉向公募基金業務。

一位業內資深人士認為，相對于私募基金，公募基金具有高透明度、低靈活性、高固定成本的特點，這也是一些PE機構不愿從事公募基金業務的一個重要原因。“對PE而言，在對沖基金和陽光私募同樣可以滿足其進入二級市場需求的背景下，為什么要去選擇明顯收益低得多且監管更刻板嚴格的公募基金方式呢？”

矛盾待解

“其實現在的情況可以從兩方面來看，一方面，即使有證監會的鼓勵支持，目前PE普遍都還沒有實質性地開展公募業務；另一方面，即使有發改委的‘694號文說禁止，真要想做公募業務也不是沒有辦法。”一位PE機構人士對記者透露，“有很多辦法可以繞開發改委。”

在北京惠誠律師事務所劉龍飛律師看來，基本規避之策就是，同一家股權投資管理機構發行不同基金分別備案。

據其解釋，所謂的PE機構在發改委備案，備案主體是基金，管理機構是順帶備案。假設一家PE機構，管理了A、B、C等多只基金，是A、B、C等基金備案；該機構如果做公募基金，則可以由合伙人們出面，另外開設一個資產管理公司開展公募基金業務。

當然，由于證監會的《暫行規定》中對申請公募基金牌照的機構有一定的要求，所以在實際操作中沒有這么容易。但是，這已經有足夠的理由讓人質疑，發改委這一紙規定，能否完全禁止在它那里注冊備案的PE機構開設公募基金業務呢？

值得注意的是，此前的“2864號文”由于對備案的時間并沒有硬性規定，就導致了雖有強制條文，但沒有強制執行的情況。對于此次“694號文”的實際執行效果，現在還只能打個問號。

4月7日，人大財經委副主任委員吳曉靈在名為《財富管理市場與資本市場發展》的演講中公開表示，證監會監管PE，可實現多層次資本市場的監管規則統一。如果將來明確由發改委來管理PE，發改委從上到下要建一套系統，這是對監管資源的一種浪費。“發改委的改革方向應是更多地來搞好宏觀，而減少對小事情的干預。我希望今后的監管當局，都應該更多地尊重市場主體的選擇權，為市場發展多添潤滑劑少加阻力。”

“PE由發改委監管是歷史遺留問題，目前市場格局下，PE監管部門應向證監部門轉移，起碼在部分業務監管上應與證監部門對接。”方正證券資產管理部門負責人對記者表示，若PE機構開展公募業務直接進入二級市場，證監會應尤其關注其信息披露、內部防火墻建設、從業人員的資質認證等方面以此規范證券市場，遏制內部利益輸送。