對賭協議對中國企業的影響

徐亦駿

【摘 要】近年來，隨著金融危機的不斷加深，企業的發展壯大不斷面臨各種挑戰，其中一個極為重要的問題就是融資困難。傳統的銀行貸款、發行股票債券的方式早已不能滿足企業發展的需要，現如今，信托融資、風險投資、產業基金、金融租賃、民間搭橋融資等新型融資方式日漸耳熟能詳。但是，隨之而來的風險也使得企業對于融資的選擇應更加謹慎小心。

【關鍵詞】投資并購；對賭協議；金融

對賭協議就是在十年前PE進入中國時，帶來的舶來品。它類似于國外投資并購項目中的earn-out agreement，但是由于中國現行法律對此類協議尚處空白，即使最高法院通過海富案判決了對賭協議無效，但事實上，對賭協議給中國帶來的影響遠遠大于簡單的有效無效之爭。

一、PE熱引發的對賭協議

對賭協議就其適用來看，往往是作為投資機構的PE為目標企業提供融資時選擇的一種保底手段，也有人稱之為投資機構的“保護傘”。除了單純的投資之外，對賭協議還可能在企業重組并購時，為注資方所用。目標企業拿到的融資可以用來擴大生產經營，例如京東商城在拿到融資后，不斷增加在線銷售的產品種類，延長產業鏈，從自建倉庫覆蓋到自主配送；也可以用來進行重組并購，行業整合，最為典型的例子是軟銀亞洲對盛大網絡的投資，盛大網絡在獲得投資后，開始了一系列的并購重組，大大加強了自身實力，在在線游戲行業獨領風騷。對賭協議的出現，正是投資人和目標企業在融資時博弈的產物。

二、對賭協議在中國的特點

首先就對賭的籌碼看，對賭協議往往聚焦于企業的股權，企業輸的結果是大股東出讓大部分股權導致管理層更迭，最壞的結果就是像太子奶集團那樣，資不抵債最終破產。并且，“國內企業通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的凈利潤為標尺，以股權為籌碼，其區別只是條款的設計”，這會導致企業過度注重盈利忽視企業的治理，最終也是處于失敗的境地。

相比國外的對賭協議籌碼，他們通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層取向六個方面的內容。i例如，在贖回補償上，不僅僅是投資方對股權的贖回補償，若企業無法回購優先股，投資方可以通過獲得董事會多數席位，或提高累計股息的方式補償自己的損失。這就使得對賭協議呈現多樣性，對賭的結果也不僅限于國內常見的控制權易手，掌門人出走類下場。

其次，輸贏的結果上看，投資機構往往是對賭協議的最大贏家。這一特點取決于兩方面原因，一是我國企業對對賭協議的認識不足，行業規則不熟悉，以及對融資的盲目、貪婪心態所造成。在中國，中小型企業大多是投資機構的下手對象，除了他們本身有較大增長空間外，更大的原因是他們對于資金的渴望會使得投資方與目標企業處在不平等地位，投資者成為“救命稻草”，融資變成“資本綁架”，負面效應自然是目標企業受制于投資者，為了融資答應不利于自己的對賭條款。另一原因是機構投資者作為對賭協議的規則者，深知“游戲規則”且實力雄厚，信息量巨大，市場中的信息不對稱加劇了目標企業的不利地位。

就對賭協議的本身來看，實現雙贏才是對賭的最高境界，對于目標企業的激勵效應以及投資方的保底策略只是實現雙贏的手段，就像《中國好聲音》為浙江衛視和星燦傳媒帶來的巨大利益一樣，做大的蛋糕才是市場的最有效產品，一方的輸贏都無法體現資源的最有效配置。

最后，是協議的效力存在爭議。相關法律的空白，不足以肯定對賭協議的合法性，同樣也無法否定對賭協議無效，在我國司法判決不屬于正式法律淵源，不能因為海富案的對賭協議無效而全盤否定對賭協議，這就使得對賭協議處在一個模糊不清的地帶。

三、對賭協議之我見

準確的說，對賭協議確實應被視為“雙刃劍”，好處是為資金困難的企業、需要發展的企業雪中送炭，壞處是中國環境下盲目企業太多，對對賭協議缺乏合理，科學的認識，金錢刺激除了非理性的融資方式選擇，企業家們一頭熱的決定，一鼓作氣的發展干勁促成了筆筆對賭交易，有輸有贏，卻也輸多贏少，真正的贏家是賺了錢就走人的投資機構。

但合情合理的是：趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴格履行也是合同效力和嚴肅性的體現?！皩€”本無對錯，我們不能因某個成功的案例就忘乎所以，更不能因失敗案例頻現就把對賭協議挖出來“鞭尸”。ii

僅僅將對賭協議妖魔化，將其比喻為“活雷鋒”、“中山狼”這類字眼iii，就體現了我國市場內對于對賭協議認識的不理性和極端性，這會限制企業融資的渠道。自2008年金融危機發生以來，銀行貸款、IPO等傳統融資手段早已無法承擔企業擴張的重任，搞活市場的工具本來就應該適應市場而不斷衍生發展，私募基金、風投基金這類營利主體，不可能是企業心中的“財神爺”，它們設立的目的就是進一步挖掘市場中可能的價值從而獲利，“錢炒錢”的操作方式使得它們并不關注企業本身的經營和未來的發展目標，這時，如果企業忽略這一事實，僅僅因為充足的現金流而盲目的承諾可能對自己不利的條款，即使結果讓目標企業一敗涂地，這也是咎由自取。事實上，這樣的后果不應當得到法院的過度保護，市場競爭的本質是優勝劣汰，企業如果都不替自己盡到合理審慎的義務，為什么反而要得到更多的保護呢？這難道不違反公平原則么？

債權人的利益固然重要，可是投資人的利益同樣重要，如果不是高額的投資回報驅使，誰會愿意將自己的錢放在高風險的投資行業。殘酷的說，企業的經營、未來的發展與投資人本來就毫無關系，投資關系也僅僅是一紙協議之下的雙方法律關系，投資與回報，就這么簡單。投資者之所以選擇成為投資者，就是為了避免作為股東這類主體，承擔過多的管理、監管責任。所以，企業怎么樣本來就不在投資人的考慮范圍內，冷眼旁觀對賭的結果不是為了侵害債權人，也壓根就不存在這樣的企圖，僅僅以保護債權人為由就否認合同的意思自治，判決對賭協議無效是可笑的。

說到底，無效判決背后離不開對本國企業以及債權人利益的保護，對外國投資機構、投資人的桎梏?，F如今，活躍在我國私募、風投市場的投資主體，大多都是外國投資機構，美林、摩根等，好歹也是個香港背景的投資機構才有熟練獨到的眼光，對中國企業進行投資。這也是對賭協議效力難以明確的一個重要原因，為什么目標企業賭贏了的時候，外國投資機構沒有主張對賭協議無效，反而只有目標企業失敗后面臨高額債務時的無效呢？其原因有兩個：投資人的愿賭服輸和國內利益的保護。

扭轉對于對賭協議的司法態度，一是靠完善對賭協議本身，促使對賭協議在國內法的框架內合法合理，二是靠轉變國內的PE市場，擴寬企業融資渠道，這不僅僅是解決對賭協議的方法，更是促進市場繁榮，企業健康發展的重要手段。

注釋：

i謝德明，王君彩.對賭協議：美酒還是毒藥？[J].企業管理，2009（4）.

ii同腳注1。

iii李志起.“對賭協議”是個圈套[J].中國經濟周刊，2008（46）.http：//www.ceweekly.cn。