我國滬市A股市場羊群效應檢驗

劉真鑠　秦雙雙

摘 要 金融市場微觀結構理論和行為金融學的興起引起了人們對證券市場羊群效應的廣泛關注。利用個股收益率偏離度指標建模，分別對滬市A股的羊群效應進行了實證研究。結果表明：滬市A股整體上都存在顯著的羊群效應。羊群效應的不對稱性可用行為金融學及其期望理論解釋。

關鍵詞 羊群效應 個股收益偏離度 滬市A股

羊群行為是指市場參與者在信息不確定情況下，行為受某些因素影響而與大多數參者行為趨于一致的非理性行為。具體到證券場而言，就是指投資者受整體市場漲跌情況其他投資者心理行為的影響，放棄自身已定的買賣一定證券的決策，而采取與其他投者行為相同或相似的投資活動。

一、中國證券市場羊群行為實證研究方法及模型

（一）CH法（CSSD法）

Christie ，Huang 首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行為的方法。收益率分散度，即個股收益率對于資產組合平均收益率的標準差。他們認為在市場大幅波動期間，如果存在羊群行為，則個股收益率應該緊密分布于市場收益率周圍，價格趨向于一致移動，收益率分散度將趨近于零。因此，可以通過檢驗市場價格大幅波動時的分散度與平均水平下的分散度的相對大小來檢驗羊群行為的存在與否，因為分散度指標用到了橫截面收益標準差，又稱CSSD 法，這是我國學者較早使用的方法。

（二）CSAD法

Chang ， Cheng和 Khorana（ 2000）基于限制條件下的資本資產定價模型，采用個股收益率相對于市場收益率的橫截面絕對偏離度 CSAD （ cross-sectional absolute deviation）指標提出了檢驗羊群效應的新方法。該方法不直接采用偏離度測量羊群效應，而是通過觀察偏離度與市場組合收益率之間是否存在非線性關系來檢測羊群效應。CCK 模型描述如下： 假設市場上有N 種股票， 股票i 在t 日的收益率是Ri，t， 市場組合在t 日的平均收益率為Rm，t， 那么市場在交易日t 的橫截面絕對偏離度為：

CSADt = |Ri，tIRm，t| （1）

限制條件下資本資產定價模型表明

E t （ Ri ） = rf + Bt [ E t （ R m） - rf ] . （2）

式中， rf 為無風險利率， E t （ Rm ） 為市場組合的預期收益率。對式（ 2） 進行變形后可以得到：

Et （ Rt ） - Et （ R m） = （%[t - 1） [ Et （ Rm） - rf ] （3）

由于股市存在風險溢價，因此市場組合的預期收益率Et （ R m） 將大于無風險利率rf， 據此對式（ 3）取絕對值后得到：

| Et （ Ri ） - Et （ R m）|=|（%[t – 1） [ Et （ Rm） - rf ] （4）

對（4）進行加總求和并和（1）聯系起來分別求一階導數和二階導數可以得到：

很顯然一階導數大于零，二階導數等于零。顯然， 由于一階導數大于零， 二階導數等于零， 所以橫截面絕對偏離度（ CSAD） 和市場收益率應為線性遞增關系。當市場存在羊群效應時， 由于市場參與者的行為一致性， 所以CSAD 和市場收益率Rm 的絕對值之間的線性關系將不再存在， 而會表現為一種非線性的遞減增長， 在羊群效應嚴重時甚至變為Rm的減函數。為描述這種特性，我們在CSAD 和Rm 之間線性關系的基礎上增加一個二次項R2m， 由于E（ CSADi ） 和Et （ Rm ） 是不可測的， 我們用可測的CSADt 和R m， t分別代替它們。于是就可以得到回歸方程：

CSADt = %Z+ %[1 |R m， t |+ %[2R 2m， t + ut （5）

如果存在羊群效應， CSAD增加的速度將會隨著市場波動幅度 r m， t增大相應變緩，從而%[2應該為負。通過檢驗%[2是否為負值就可以檢驗出市場是否存在羊群效應。本文也將采用 CSAD指標作為檢驗我國 滬市A股市場羊群效應偏離度的指標。

二、數據和實證分析

本文從錢龍金典股票軟件中收集了20家滬市A股上市公司的日收盤價格數據，并將當日收盤價的對數減去前一日收盤價的對數作為日回報率指標。選取的數據時間是從2008年11月21日到2012年03月30日，將該段時間內缺失的數據剔除，有效的日數據為771個。通過OLS方法對公式（ 5）進行二項式回歸分析， 觀察滬市A股是否存在羊群效應。

從表1可以看出，%[2的系數是-0.5767，t檢驗的結果為3.6509，結合公式（5）的分析，OLS二項式系數為負表明中國 滬市A股市場的確存在羊群效應， A股個股收益率的絕對偏差 CSAD隨著市場收益率波動的增加不斷下降， B股投資者在市場波動劇烈時投資行為更加趨于集中， 投資者之間投資決策相互跟風的現象嚴重。

三、結論

就目前的中國股市而言，要保證今后健康、穩定、快速、高效的發展，必須采取有效的措施來盡量減少和遏制以羊群效應為代表的噪聲交易行為，這就使得對羊群效應等噪聲交易行為的研究成為當務之急。正是在這種背景下，本文分別對滬市A股的羊群效應進行了實證研究。結果表明：滬市A股整體上都存在顯著的羊群效應，并用行為金融及其期望理論對羊群效應的不對稱性進行了解釋，以期為金融管理當局的決策提供一些參考。