對(duì)沖的經(jīng)驗(yàn)值得注意

This is a contest between the professionals and the non-professionals： on one side， the Wall Street financial institutions led by Goldman Sachs， and on the other numerous Chinese individuals. Under the brutal suppression by the Wall Street， this vigorous gold rush temporarily failed. In this big gamble， there was one U.S. professional investor took the same side as the Chinese\"aunts\". He is the hedge fund legend John Paulson.

2013年上半年，全球金價(jià)狂跌，中國無數(shù)大媽不畏風(fēng)險(xiǎn)，大批購入黃金，力圖抄底獲利。這是一場專業(yè)與非專業(yè)人士之間的較量：一方是以高盛為首的華爾街金融機(jī)構(gòu)，另一方則是中國的無數(shù)散戶。在華爾街的殘酷打壓之下，這場轟轟烈烈的黃金搶購運(yùn)動(dòng)暫時(shí)失敗了。但在這場豪賭中，美國也有一位專業(yè)投資者與中國大媽站在一起，看跌黃金；他就是對(duì)沖基金的傳奇人物約翰·保爾森（John Paulson）。

“亂世英雄起四方，有槍就是草頭王”

“亂世英雄起四方，有槍就是草頭王。”我們現(xiàn)在就處于金融亂世，只要有投資者愿意出錢或自己愿意出錢，任何人都可以設(shè)立對(duì)沖基金，到資本市場去弄潮。最早的一支對(duì)沖基金是1949年設(shè)立的，創(chuàng)始人是澳大利亞出身的阿弗里德·溫斯洛·瓊斯（Afred Winslow Jones），原先是《財(cái)富》雜志的作者，因?yàn)樽珜懸黄P(guān)于金融創(chuàng)新的文章而突發(fā)奇想，隨與四位朋友合伙創(chuàng)立了第一支對(duì)沖基金，啟動(dòng)資金10萬美元。但直到1992年，世人才因索羅斯而領(lǐng)略了對(duì)沖基金的神勇；索羅斯對(duì)沖英鎊大獲全勝，其量子基金賺了10億美元，索羅斯也英名流傳，至今仍然被視為對(duì)沖第一人。但若論戰(zhàn)績，索羅斯遠(yuǎn)不如保爾森。金融危機(jī)之前，保爾森先知先覺，成功做空次貸產(chǎn)品，成為有史以來賺錢最多的對(duì)沖英雄。保爾森公司旗下有兩只基金專門賣空次貸產(chǎn)品，下賭資金為12億美元，最后獲利100億美元。保爾森公司的另幾支對(duì)沖基金也斬獲頗豐，再獲利100億美元。按照對(duì)沖基金的行規(guī)，對(duì)沖基金獲利，基金管理人（通常為基金管理公司）可獲得20%的利潤。

除保爾森之外，還有兩位勝出的對(duì)沖英雄：格雷格·李普曼（Greg Lippman）和米歇爾·伯利（Michael Burry）。李普曼是德意志銀行的高級(jí)交易員，既賣空次貸產(chǎn)品，又大量交易賣空金融衍生產(chǎn)品。他還設(shè)計(jì)了對(duì)沖指數(shù)ABX index，方便對(duì)沖者加大賭注和增加流通量。伯利則是一位奇才，無師自通，全靠自己摸索，成為一名對(duì)沖大師。伯利加州大學(xué)洛杉磯分校本科畢業(yè)，后畢業(yè)于醫(yī)學(xué)院，在醫(yī)院當(dāng)過實(shí)習(xí)醫(yī)生，沒有干過一天投資銀行，全靠在網(wǎng)上發(fā)表分析文章吸引投資者。金融危機(jī)后，伯利與李普曼兩人盤點(diǎn)收入，伯利兩年之內(nèi)賺了5000萬美元，李普曼則從德意志銀行處分得5000萬美元。

經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

在計(jì)算機(jī)時(shí)代，資本市場交易離不開計(jì)算機(jī)模型。紐約交易所的股票交易大多有模型推動(dòng)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測也離不開計(jì)算機(jī)模型。金融危機(jī)之前，華爾街的預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)模式顯示，金融市場并不存在重大風(fēng)險(xiǎn)。但保爾森團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，華爾街的預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)模式不靈，因?yàn)榇祟惸Ｊ绞歉鶕?jù)過去的歷史經(jīng)驗(yàn)研究開發(fā)的，并不能反映金融危機(jī)爆發(fā)之前美國存在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

保爾森團(tuán)隊(duì)得出的結(jié)論是，從長遠(yuǎn)角度看，房產(chǎn)升值緩慢，短期內(nèi)房價(jià)大漲之后，房價(jià)必然大跌。但是按照保爾森等人否定華爾街風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模式的邏輯，歷史經(jīng)驗(yàn)不能作為預(yù)測當(dāng)下情況的根據(jù)。既然如此，也就無法根據(jù)歷史房價(jià)推測當(dāng)今房價(jià)的變化。預(yù)測房價(jià)起伏之難，就在于很難推斷，房價(jià)是因此前房價(jià)過低而產(chǎn)生修復(fù)性上漲，還是提前暴漲。

根據(jù)市場有誤法則和住房是低增值財(cái)產(chǎn)的論斷，保爾森開始對(duì)沖高價(jià)房產(chǎn)的次貸產(chǎn)品。但保爾森很快發(fā)現(xiàn)，除上述法則之外，對(duì)沖房價(jià)還有許多變數(shù)，各種風(fēng)險(xiǎn)防不勝防。比如，保爾森先是賣空發(fā)行次貸產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)，但很快發(fā)現(xiàn)此招不靈，然后才過渡到賣空金融衍生產(chǎn)品本身。還有，即便某些金融機(jī)構(gòu)本來是要破產(chǎn)的，但如果忽然被收購，就會(huì)化險(xiǎn)為夷，起死回生。賣空一方勢必計(jì)劃落空，而且可能還會(huì)有巨大虧損。

公司盈利造假也會(huì)對(duì)買空間交易產(chǎn)生不利影響。比如，新世紀(jì)公司（New Century）是美國第二大房貸公司，新世紀(jì)公司巋然不動(dòng)，美國住房市場就沒有崩潰的跡象，賣空的保爾森就很沮喪。新世紀(jì)公司發(fā)放的住房貸款質(zhì)量很差，違約率甚高，但新世紀(jì)公司2006年前三季度的收益不斷攀升，第四季度時(shí)才出現(xiàn)巨虧。保爾森由此總結(jié)出來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，第一季度的盈利可以做手腳，第二季度和第三季度的的盈利也可以做手腳，但年度報(bào)表做手腳比較困難，因?yàn)槟甓葓?bào)表必須經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)。極端情況下，會(huì)計(jì)公司也會(huì)肆意造假，安達(dá)信為安然造假便是一例。但通常情況下，會(huì)計(jì)師事務(wù)所不會(huì)如此極端，只是在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)公司的“美容盈利”。

“出名要趁早”是張愛玲的名言。對(duì)沖業(yè)務(wù)也需要搶占先機(jī)，但又不能太早。對(duì)賭還要接受精神上的煎熬。保爾森是下大賭注，而下大賭注周期就比較長，需要三到五年時(shí)間方能見成效。但大部分投資者并沒有這個(gè)耐心，他們要的是立竿見影的效果。為了防止投資者撤資，對(duì)沖基金通常鎖定投資者的資金。下賭之后的等待結(jié)果是一種巨大的煎熬，等待曠日持久的話更是如此，保爾森有時(shí)甚至開始懷疑自己。懷疑自己是件痛苦的事情，有可能還會(huì)誘發(fā)高血壓和其他心血管病，猝死的可能性很大。

總之，對(duì)沖是多層意義上的下賭。即便保爾森下賭正確，如果出售信用違約掉期的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，保爾森之流還是要虧損。反過來說，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，有些金融機(jī)構(gòu)或次貸產(chǎn)品就會(huì)起死回生，保爾森還是會(huì)敗走。保爾森這批贏家雖然勝出，但卻是險(xiǎn)勝，成功與失敗的概率都是50%，對(duì)沖就是對(duì)賭。

對(duì)沖代號(hào)“算盤2007-AC1”

當(dāng)然，保爾森等人并不是亂賭，事先要做耐心細(xì)致的調(diào)查工作。保爾森還是注重經(jīng)濟(jì)的基本面。黃金下跌，保爾森就跟“中國大媽”站在一邊，就是因?yàn)楸柹J(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)基本面不佳，美聯(lián)儲(chǔ)長達(dá)數(shù)年的量化寬松政策為通貨膨脹埋下了禍根，而購入黃金是抵御通貨膨脹的良策。很可惜，大多數(shù)情況下，股市漲跌并不取決于經(jīng)濟(jì)的基本面。

據(jù)傳，這次與保爾森以及“中國大媽”對(duì)賭的是以高盛為首的華爾街金融機(jī)構(gòu)。但曾幾何時(shí)，是高盛與保爾森合伙，共同推出了由保爾森公司設(shè)計(jì)的金融衍生產(chǎn)品，以供保爾森公司賣空。保爾森公司首先找的是貝爾斯登，提出兩家共同推出對(duì)賭產(chǎn)品。但貝爾斯登的銀行家們拒絕與保爾森共同推出帶陷阱的金融衍生產(chǎn)品，理由是不能伙同一批客戶來哄騙另一批客戶，而客戶中不僅有對(duì)沖基金和投資銀行，還有大學(xué)贈(zèng)款基金和退休基金。高盛不信這個(gè)邪。在資本市場這個(gè)地方，金融機(jī)構(gòu)和其客戶都是以短期利益為重，無需與客戶培養(yǎng)長期關(guān)系，只要有充分的回報(bào)，就可以為了一批客戶的利益而犧牲另一批客戶的利益。

金融衍生產(chǎn)品“算盤”的英文是“ABACUS 2007-AC1”（下稱“算盤”），很像國共諜戰(zhàn)中的密碼或特工代號(hào)。“算盤”是一種金融衍生產(chǎn)品，學(xué)名“合成抵押債務(wù)”，其價(jià)值參照“住房抵押貸款擔(dān)保的證券”的價(jià)格浮動(dòng)。RMBS是學(xué)名，俗名“次貸產(chǎn)品”。

“算盤”由高盛設(shè)計(jì)開發(fā)和營銷，保爾森公司參與設(shè)計(jì)了金融衍生產(chǎn)品。但在條款清單（term sheet）、活頁簿（flip book）和發(fā)行備忘錄（offering memorandum）等材料中，高盛并沒有披露保爾森公司的作用。美國證券交易委員會(huì)（“證交會(huì)”）認(rèn)為，這就構(gòu)成了證券發(fā)行和交易方面的欺詐，既違反了《證券法》的反欺詐條款第17（a）節(jié)，也違反了《證券交易法》的反欺詐條款10（b）節(jié)。證交會(huì)在紐約南區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，被告是高盛和當(dāng)時(shí)銷售“算盤”的高盛雇員法布里斯·圖雷（Fabrice Tourre）（下稱“高盛案”）。

高盛案未經(jīng)審判，即由證交會(huì)與高盛達(dá)成庭外和解，高盛支付罰款，但無需承認(rèn)過錯(cuò)。如果證交會(huì)再與圖雷達(dá)成和解協(xié)議，那很多實(shí)事原委有可能成為永久的秘密。不過，證交會(huì)的起訴書還是多少揭露了一些秘密。

高盛的英文全名是“Goldman， Sachs Co”。按照證交會(huì)的觀點(diǎn)，從法律上說，高盛被定性為經(jīng)紀(jì)-營銷商（broker-dealer），而從金融業(yè)務(wù)角度說，高盛則被定性為“全球性投資銀行業(yè)務(wù)、證券和投資管理公司”，是一家超大型的金融機(jī)構(gòu)。超大型機(jī)構(gòu)的一大優(yōu)勢就是能夠整合資源，整合關(guān)系，而高盛案中，高盛就是在整合各方資源，整合關(guān)系，幫助保爾森公司對(duì)沖、對(duì)賭。高盛和保爾森公司共同挑選了一組RMBS，作為對(duì)賭金融衍生產(chǎn)品合成抵押債務(wù)的參照物；RMBS的價(jià)格上漲，合成抵押債務(wù)的價(jià)格就下跌，反之亦然。保爾森賭的是合成抵押債務(wù)看跌，并就此購買了信貸違約掉期；合成抵押債務(wù)價(jià)格下跌，信貸違約掉期的交易對(duì)手便向保爾森支付合成抵押債務(wù)的全價(jià)。既然如此，保爾森挑選RMBS時(shí)，自然也是選擇看跌資產(chǎn)。但高盛在相關(guān)營銷材料中并沒有披露有關(guān)內(nèi)容，致使交易對(duì)手上當(dāng)受騙。在這場對(duì)賭中，保爾森盈利近10億美元，而交易方則虧損近10億美元。

法官和律師進(jìn)行法律分析時(shí)，經(jīng)常一步一步推導(dǎo)，先證明A=B，再證明B=C，以此類推……，最后得出A=Z的結(jié)論。金融產(chǎn)品和金融交易的設(shè)計(jì)也有同樣的意思，只不過是反其道而行之。為了掩蓋交易方的身份或是其他相關(guān)信息，金融機(jī)構(gòu)時(shí)常設(shè)置多重法律實(shí)體和法律關(guān)系，撲朔迷離，似是而非，投資者很難了解真相。重法律實(shí)體和法律關(guān)系還阻斷各種法律責(zé)任，可以保護(hù)金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人。高盛案就設(shè)置了這樣的機(jī)關(guān)暗道，其設(shè)置流程是這樣的：（1）將銀行的房地產(chǎn)抵押貸款放入資產(chǎn)池；（2）再分解為RMBS出售；（3）而后制作成“算盤”這樣的金融衍生產(chǎn)品（或稱“合成抵押債務(wù)”），其價(jià)值參照特定RMBS的價(jià)值浮動(dòng)；（4）投資算盤的個(gè)人或金融機(jī)構(gòu)再購買金融保險(xiǎn)產(chǎn)品“信貸違約掉期”（credit default swap，簡稱“CDS”）。從證交會(huì)起訴書披露的情況看，這種流程并不需要什么高超的技術(shù)和智慧，只需略施小計(jì)，通過欺騙或欺詐，就可以請(qǐng)君入甕，然后以關(guān)起門來打狗，堵住籠子捉雞。

高盛裝模作樣，出售合成抵押債務(wù)產(chǎn)品“算盤”之前，先由高盛的住房抵押貸款管理委員會(huì)審查通過。但這種審查通常流于形式，并不能阻止金融欺詐或防范金融欺詐。金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制也有相應(yīng)規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)必須遵守此類規(guī)定。由此來看，風(fēng)險(xiǎn)控制與合規(guī)為一枚硬幣的正反兩面。但這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施經(jīng)常是形同虛設(shè)，主要是成立一些類似住房抵押貸款管理委員會(huì)這樣的委員會(huì)，只是形式上的一些表面文章。

高盛案中，“算盤”的交易2007年4月26日完成，同年10月問題就開始暴露。但直到2010年，證交會(huì)才起訴高盛，可見證交會(huì)是一個(gè)效率很低的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。但更深層的原因是，證交會(huì)主席通常與高盛等華爾街金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系很深，當(dāng)時(shí)的證交會(huì)主席夏皮羅就與高盛等華爾街金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系很深，所以她不愿意嚴(yán)厲打擊這些機(jī)構(gòu)的不法行為。夏皮羅曾經(jīng)擔(dān)任美國證券業(yè)自我監(jiān)管組織金融監(jiān)管局主席，任內(nèi)領(lǐng)取豐厚的薪酬，而金融監(jiān)管局的經(jīng)費(fèi)主要來自華爾街金融機(jī)構(gòu)所交納的會(huì)費(fèi)。這樣一來，夏皮羅查處高盛等金融機(jī)構(gòu)時(shí)，自然是要手下留情，不僅查處時(shí)行動(dòng)遲緩，姍姍來遲，而且得過且過，通常不會(huì)起訴金融機(jī)構(gòu)的高管。高盛案中證交會(huì)起訴了個(gè)人，但此人級(jí)別較低，被起訴時(shí)是高盛的執(zhí)行董事，進(jìn)行算盤交易時(shí)只是副總裁。還有，高盛案中證交會(huì)追究的是民事責(zé)任，只要求被告花錢消災(zāi)，起不到以儆效尤的作用。

但還有一種理論是，證交會(huì)根本就不應(yīng)當(dāng)追究高盛的責(zé)任。按照這種理論，金融衍生產(chǎn)品交易實(shí)際上是金融對(duì)賭，與普通賭債并無根本區(qū)別，應(yīng)當(dāng)聽其自生自滅，監(jiān)管部門和法院無需過問。高盛案中較易方之間出現(xiàn)糾紛之后，也是私下協(xié)商，達(dá)成解決方案。既然如此，證交會(huì)就沒有理由多管閑事，浪費(fèi)監(jiān)管資源。

中華兒女多奇志

筆者一直頑固地相信，資本市場最終是中國人與猶太人逐鹿的戰(zhàn)場，保爾森等人的對(duì)沖博弈似乎是驗(yàn)證了這種看法。保爾森是猶太人，而保爾森和李普曼的隊(duì)伍中都有中國人，而且有大陸去的中國人。李普曼倚重一位來自中國大陸的數(shù)學(xué)天才。此人名叫Eugene Xu。Eugene Xu來自上海，經(jīng)常向他的美國同事們夸耀，他18歲時(shí)就奪得了全國數(shù)學(xué)大獎(jiǎng)第二名。美國人覺得他年紀(jì)輕輕，就能奪得數(shù)學(xué)大獎(jiǎng)，不是超天才也是天才。

Eugene Xu貢獻(xiàn)是，通過對(duì)住房違貸款約率的研究，發(fā)現(xiàn)了一條真理，即，住房貸款違約主要是受房價(jià)的影響，其他因素如就業(yè)率和利率的影響都要小的多。所以只要房價(jià)下跌，他們就可以下賭住房貸款違約率增高。

保爾森的團(tuán)隊(duì)總共不過十多位人，但其中就有兩位華裔，一位負(fù)責(zé)客戶關(guān)系。這是一位很自信的中國人。保爾森還從雷曼兄弟公司挖了一位叫Shihan Shu的中國人。Shihan Shu非常低調(diào)，不事聲張。

在洋人那里打工的時(shí)候，絕大多數(shù)中國人都會(huì)給自己起一個(gè)洋人的名字，成了什么溫斯頓·李或瑪麗·王。但這位Shihan Shu仍然是用自己的中國拼音姓名，有中國古代俠客的遺風(fēng)：行不更名，坐不改姓。就弘揚(yáng)中國文化的效果而言，在洋人的地盤上，中國人繼續(xù)使用自己的中國姓名，其影響和作用至少不亞于一家海外孔子學(xué)院的影響和作用。

當(dāng)然，洋人也有取中國名字的。洋人來華，尤其是美國人來華，也會(huì)取一個(gè)中國人的名字，通常是三個(gè)字。歐美的漢學(xué)家們通常都有中文名字，比較知名的有耶魯大學(xué)的史景遷教授和夏威夷大學(xué)的安樂哲教授。但歐美人取中國名字不同于中國人取歐美名字。

英雄保爾森

“在政治路線確定之后，人是第一位的。”對(duì)沖業(yè)務(wù)也是這樣，保爾森公司管理的對(duì)沖基金之所以能夠大獲全身，就是因?yàn)橛斜柹@樣的英雄人物。

保爾森本科是紐約大學(xué)畢業(yè)，主修商科，碩士是哈佛大學(xué)的工商管理碩士。保爾森從哈佛畢業(yè)時(shí)，投資銀行的薪酬沒有咨詢公司的高，所以他便進(jìn)了咨詢公司。投資銀行地位提高之后，保爾森又轉(zhuǎn)入投行，退出投行之后當(dāng)了一段時(shí)間的花花公子，然后創(chuàng)辦了自己的對(duì)沖基金。雖然保爾森一直在賺錢，但卻一直沒有賺大錢的機(jī)會(huì)。直到2005年，保爾森才發(fā)現(xiàn)了賣空次貸產(chǎn)品的新大陸。保爾森當(dāng)年已經(jīng)49歲了，但仍然親自披掛上陣，非常的難能可貴；資本市場是年青人搏殺的戰(zhàn)場，40歲以上的人就算是“老將黃忠”了。

保爾森是大器晚成，年輕時(shí)也是尋花問柳，專追紐約的當(dāng)紅模特，42歲收心結(jié)婚，娶了自己從前的女助手，是羅馬尼亞的移民。還會(huì)與辦公室的女秘書調(diào)調(diào)情。資本市場的絕活是能夠推銷，入道之初保爾森就向前輩學(xué)到了一句箴言：“客戶說不，方顯推銷員本色。”約翰·保爾森“目光親和，嘴角常帶微笑”，在招攬客戶方面很有一套。

保爾森對(duì)沖成功之后，關(guān)于他的各種傳奇故事便接踵而來。中國古代“融六歲，能讓梨”的故事，而保爾森自稱6歲就表現(xiàn)出經(jīng)商的天才，就把外祖父送給他的糖果賣給自己在幼兒園的小朋友。在外祖父的指導(dǎo)下，保爾森又從店里購買整盒糖果，拆散后再賣給幼兒園的小朋友。保爾森喜歡標(biāo)榜自己是天才，是本專業(yè)應(yīng)屆畢業(yè)生中的前5%，畢業(yè)后便直接進(jìn)入哈佛大學(xué)商學(xué)院。

保爾森還有堅(jiān)韌不拔的精神。2006年6月，保爾森發(fā)起做空房價(jià)新基金時(shí)，只籌得1.47億美元，其中有他自己的3000萬美元，另有一位雇員其父母投的數(shù)十萬美元。保爾森設(shè)立第一支對(duì)沖基金時(shí)更加困難。寄出去500份信函，一個(gè)回音也沒有，保爾森最后自己拿出200萬美元設(shè)立基金。保爾森拿到的第一筆投資是50萬美元，還是過去同事的友情投資。保爾森是排除萬難，才爭取了勝利。

保爾森是位英雄人物，對(duì)賭勝利也是當(dāng)之無愧，但對(duì)沖業(yè)務(wù)的社會(huì)效益仍然存疑，換言之，既便沒有保爾森等人賣空，房產(chǎn)泡沫最后也會(huì)破滅的。而有了保爾森等人的對(duì)沖，企業(yè)和個(gè)人照樣破產(chǎn)，社會(huì)照樣動(dòng)蕩不安，最后還是需要政府出面，借通貨膨脹注銷壞賬。所以說，保爾森所得并非不義之財(cái)，但也并非功在國家。從某種意義上說，對(duì)沖的巨大收益是由社會(huì)提供的補(bǔ)貼，專門補(bǔ)貼那些資本精英們。20世紀(jì)60年代，哈佛大學(xué)的畢業(yè)生中只有5%的人進(jìn)入金融業(yè)，而該比例到2005年就增加到20%。資本精英們是虎狼之輩，虎狼之師，渴望發(fā)大財(cái)，渴望打大仗，需要整個(gè)社會(huì)為其提供補(bǔ)貼。