張?jiān)妭ィ捍龠M(jìn)上市公司并購應(yīng)完善信息強(qiáng)制披露制度

上市公司并購重組近來興起有三大因素。一是宏觀的經(jīng)濟(jì)背景因素。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入深層次，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要，而并購重組是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要方式；二是資本市場IPO通道暫時(shí)受阻。未上市公司通過借殼或被上市公司收購方式實(shí)現(xiàn)上市，而上市公司也憑借其上市地位直接股權(quán)/資產(chǎn)并購或輔以配套融資而收購優(yōu)質(zhì)的未上市公司；三是資本市場的固有優(yōu)勢。資本市場具有治理規(guī)范、信息透明、支付手段多種，融資便宜的天然優(yōu)勢，因此也成為并購重組的首選平臺(tái)和樞紐。

應(yīng)當(dāng)看到，在監(jiān)管部門的努力下，上市公司并購法律框架基本形成，據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2010年以來，證監(jiān)會(huì)共梳理公布了15個(gè)并購重組共性問題審核關(guān)注要點(diǎn)和39個(gè)常見問題解答，發(fā)布了8個(gè)法律適用意見和1個(gè)監(jiān)管指引，從而形成了以《公司法》和《證券法》為核心，以《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》為骨干，以前述指引和適用意見為枝葉的上市公司并購法律框架。在該法律構(gòu)架下，進(jìn)而形成了以證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的行政監(jiān)管為主體，以證券交易所和財(cái)務(wù)顧問、律師、會(huì)計(jì)師等市場中介組織的市場監(jiān)管為兩翼的格局。

目前上市公司并購重組涉及的行政許可為要約收購義務(wù)豁免、上市公司收購報(bào)告書備案、上市公司重大資產(chǎn)重組行為審批、上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)和上市公司合并、分立審批。可見在上市公司的并購重組過程中，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)擁有很大的行政審核權(quán)，通過對(duì)并購重組進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，達(dá)到監(jiān)管的目的。

最近幾年，中國證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)文件，簡化并購重組的行政審批，同時(shí)為積極推進(jìn)并購重組審核工作的標(biāo)準(zhǔn)化和公開化，比如在2012年2月中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了修改后的《上市公司收購管理辦法》，將持股30%以上的股東每年2%自由增持股份的鎖定期從12個(gè)月降至6個(gè)月，以進(jìn)一步鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)資本在合理價(jià)位增持股份。為了便于大股東增持，此次修改對(duì)一些行為的行政許可予以取消，明確因持股30%以上大股東每年2%自由增持行為、持股50%以上股東增持股份行為、繼承，以及上市公司實(shí)際控制人不發(fā)生變更的發(fā)行行為引發(fā)的要約收購義務(wù)豁免，不再需要履行行政許可審核程序。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前約三分之二的并購重組交易經(jīng)上市公司信息披露后即可自主實(shí)施，無需中國證監(jiān)會(huì)審核。不僅如此，中國證監(jiān)會(huì)還于2012年10月首次對(duì)并購重組行政許可審核流程和審核進(jìn)度進(jìn)行公示，內(nèi)容包含并購重組審核工作流程、在審項(xiàng)目基本信息和審核進(jìn)度。這一舉措進(jìn)一步增強(qiáng)了審核信息的透明度，我們可以看到政府部門、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)去行政化、推行市場化的決心。

然而上市公司的并購重組涉及收購準(zhǔn)備、交易設(shè)計(jì)、談判、上報(bào)審批、公告等諸多環(huán)節(jié)，就涉及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓審批、行業(yè)準(zhǔn)入審批、外資準(zhǔn)入審批、國家安全審查等多項(xiàng)監(jiān)管，各部門分工模糊以及審核時(shí)限較長往往會(huì)影響并購重組的整個(gè)進(jìn)程，降低了資本運(yùn)作的效率。僅僅通過公開審核程序并不能在客觀上加快并購重組的進(jìn)程。要實(shí)現(xiàn)真正的市場化，需要在監(jiān)管模式上做出調(diào)整，將側(cè)重點(diǎn)放到監(jiān)督層面，而不是事前管制。在推進(jìn)并購重組市場化，從事前審核向事中披露事后監(jiān)督過渡的過程中，在目前審核法律構(gòu)架下，繼續(xù)增加豁免審批的條款。

最后調(diào)整監(jiān)管重點(diǎn)，并購重組交易的審核主要關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)主要放在信息披露合規(guī)性審核和公眾股東權(quán)益保護(hù)兩點(diǎn)上。上市公司并購重組是否能夠產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，有多大的經(jīng)濟(jì)效益，并購價(jià)格多少應(yīng)更多留給相關(guān)主體自主決定。在市場化的環(huán)境下，公司聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)判斷，這是公司自主經(jīng)營的必備能力。如果過多的重視盈利預(yù)測等價(jià)值因素，則會(huì)刺激相關(guān)主體以及中介機(jī)構(gòu)都會(huì)為了滿足這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行不正當(dāng)?shù)牟倏嘏c虛假陳述。具體而言，20個(gè)交易日均價(jià)的要求對(duì)于市場化并購特別是歷程比較長的并購，導(dǎo)致一些并購因此而流產(chǎn)。20個(gè)交易日均價(jià)很難表現(xiàn)出合理價(jià)格，因此需要放寬放長相關(guān)時(shí)間窗口，并且允許調(diào)整。

應(yīng)該在尊重上市公司意思自治的原則上進(jìn)一步完善信息強(qiáng)制披露制度，從披露質(zhì)量，披露范圍上進(jìn)一步提升和擴(kuò)大。證券市場從根本上講是一個(gè)“信息市場”，核心是通過披露來實(shí)現(xiàn)信息透明。信息披露義務(wù)降低了信息獲取成本，陽光是最好的防腐劑，透明的環(huán)境有利于市場良性運(yùn)行。以市場為導(dǎo)向的監(jiān)管體制要求披露更多的信息，而不是制定更多的實(shí)體監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。信息披露能夠在源頭上降低內(nèi)幕交易的可能性并同時(shí)強(qiáng)化內(nèi)幕交易的法律責(zé)任，從而有利于上市公司并購重組的健康發(fā)展。為此，監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)并購重組相關(guān)主體核查甚至實(shí)地核查的要求是非常必要的。

進(jìn)一步發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在并購重組交易中的作用。與國外成熟資本市場相比，我國中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任其實(shí)并不小，但在交易方案制定上發(fā)揮的作用非常有限。權(quán)責(zé)不對(duì)等，限制了中介機(jī)構(gòu)的積極性。證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)是以其獨(dú)立的地位、專業(yè)技能為證券市場參與者服務(wù)，如果賦予各中介機(jī)構(gòu)更多的責(zé)任與職責(zé)，一方面降低了交易成本，提高市場效率；另一方面也減輕行政負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，有必要建立健全的中介機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師等的信用庫，把職業(yè)聲譽(yù)和審核成果緊密結(jié)合起來，形成完整的監(jiān)督鏈條。

可喜的是，中國證監(jiān)會(huì)最近推出的上市公司并購審核分道制頗值得關(guān)注。在該制度下，證監(jiān)會(huì)在對(duì)并購重組行政許可申請(qǐng)審核時(shí)，根據(jù)財(cái)務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力、上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠信狀況產(chǎn)業(yè)政策和交易類型的不同，實(shí)行差異化的審核制度安排。其中，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的并購重組申請(qǐng)，實(shí)行豁免審核或快速審核。無疑，這是并購審核市場化的重大進(jìn)展。可以預(yù)見的是，下一步隨著優(yōu)先股等新并購支付手段的推出以及并購定價(jià)方面的市場化改革，并購重組無疑將獲得進(jìn)一步發(fā)展的良好機(jī)遇。