漫談并購：毒丸計劃

“毒丸計劃”亦稱“毒丸術”，是并購攻防中守方常用的戰術，最早起源于股東認股權證計劃，其正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）于1982年發明的。1985年11月，美國特拉華州（多數美國公司的注冊地）法院判定家庭國際公司使用“毒丸計劃”具有合法性以后，“毒丸計劃”開始被大公司廣泛接受并采納，在20世紀90年代，“毒丸計劃”已經非常普遍。常見的“毒丸計劃”有“負債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”兩種。

“負債毒丸計劃”是指目標公司在收購威脅下大量增加自身負債，降低企業被收購的吸引力。例如，發行債券并約定在公司股權發生大規模轉移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現金支出，降低其收購興趣。

“人員毒丸計劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。企業的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果將越明顯。當管理層的價值對收購方無足輕重時，“人員毒丸計劃”一般也就收效甚微。

“毒丸計劃”一經采用，一般會對惡意收購方產生威懾作用，從而達到阻止并購的目的。在過去的30多年中，“毒丸術”一直是眾多公司追捧的反收購策略之一。

反“毒丸術”經典案例

作為防御性條款，正常情況下“毒丸術”體現不出其存在價值，如果公司一旦遭遇惡意收購，則“毒丸”的作用就會立刻顯現出來，不過，如果遇上并購操作高手，“毒丸計劃”往往也會失效而被瓦解。1980年代克朗公司對戈德史密斯的反收購，其采用的毒丸術堪稱經典，但戈德史密斯棋高一著，最終破解了克朗公司的毒丸術并成功完成了收購。

詹姆斯·戈德史密斯（1933.2.26-1997.7.18）是擁有英法雙重國籍的金融資本家，他曾對多家公司進行財務投資，收購后將這些公司進行分拆與重組，然后再轉手拋售，他也因此獲得了“金融鱷魚”的外號。

克朗·澤勒巴克是美國的一家大型紙制品和紙漿制造企業，擁有90萬公頃森林，在1980年代，該公司位居美國企業的前400位。戈德史密斯看中了克朗公司儲備的大量森林資源與土地的價值，對克朗公司這塊大肥肉，戈德史密斯這只“金融鱷魚”志在必得。

1984年1月，戈德史密斯準備收購克朗公司，同時開始吸納克朗公司的股票。克朗公司知道來者不善，因此火速制定了一個特別股東權利：在任何外部投資者收購克朗公司20%的股票或者提出收購30%股票的要約時，原有股東有權利在新公司成立后以100美元的價格購買市場價值為200美元的新成立公司股票，克朗公司的這一計劃可使惡意收購者付出超額成本，即使得手也會面臨財務崩潰的可能。

然而，克朗公司的毒丸并沒有嚇倒戈德史密斯，1984年12月12日，戈德史密斯正式宣布將要收購克朗公司，克朗公司董事會從三個方面完善了原有的毒丸計劃，一是壓低股息，讓收購方無利可圖；二是宣布新股東沒有選舉權，董事會每年最多更換三分之一，任何重大決定須經董事會三分之二票數通過，讓收購者短期內無法控制公司；三是公司高級負責人離職時須支付其3年工資和全部退休金，總計1億美元，公司骨干離職時須支付其半年工資，總計3000萬美元。該計劃在收購方持股超過20%時自動生效。上述計劃宣布后，戈德史密斯連續4個月沒有透露是收購還是放棄克朗公司。為阻擊戈德史密斯的收購，克朗公司同時也開始尋找“白衣騎士”，以“拯救”克朗公司。與克朗公司平時關系不錯的梅德公司充當了白衣騎士的角色，克朗公司與梅德公司約定，梅德公司以每股50美元的價格全面收購克朗公司的股票，包括戈德史密斯持有的克朗股票。如果梅德公司成功收購，戈德史密斯將凈賺1億美元，因此戈德史密斯表示愿意放棄收購，梅德公司沒想到戈德史密斯會如此爽快放棄收購，這也讓梅德公司有些措手不及，因為當時的梅德公司并沒有真正做好收購克朗公司的準備，就在其與克朗公司簽訂協議前十幾分鐘，梅德公司主動取消了該次收購。第二天，戈德史密斯宣布了收購計劃，而且堅持要求持有克朗公司30%以上的股權。收購的消息一出，毫無準備的投資者們大肆拋售克朗公司的股票，導致克朗公司的股價大跌。

戈德史密斯趁克朗公司股價大跌之機加緊吸納其股票。1985年5月13日，戈德史密斯已擁有克朗公司19.99%的股權，并向克郎公司發出最后通諜：不取消毒丸，5月13日后將增持股權至20%以上。克朗公司由于制定有毒丸計劃，對戈德史密斯的通諜不屑一顧。

老謀深算的戈德史密斯采取了各個擊破的策略，暗地里與克朗公司的各位大股東和董事溝通，說服他們把手中的股票賣給自己。這一招果然奏效，到7月15日，戈德史密斯已控制克朗公司50%以上的股份，暗中已控制了克朗公司。7月25日，戈德史密斯召集了臨時股東大會，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長并宣布取消毒丸計劃。

破解克朗公司的毒丸計劃之前，戈德史密斯就在美國發起了兩宗影響巨大的交易。1972年4月，戈德史密斯斥資7億美元，收購了經營不太理想的“大聯合超級市場集團”。這是一家居美國同行業第九位，有2萬多名員工，600多家分店，年營業額達12億美元的大型連鎖商業企業。收購后，戈德史密斯急速擴張該企業規模，使其分店達900多家，然后戈德史密斯在一年之內對其進行分拆出售，只保留了450多家規格檔次較高的分店，一年時間里，戈德史密斯攫取純利1億多美元。華爾街盛贊這是“金融探險史的壯麗詩篇”，而實業家們則驚呼“新冒出了一條金融鱷魚”。

戈德史密斯另一宗交易是對鉆石公司的收購。1977年，大型木材企業鉆石公司經營不善，股價嚴重超跌。戈德史密斯對鉆石公司在美國西北部的70多萬公頃森林動了心。為了出其不意，在接下來的兩年中他吸納了鉆石公司4%的股權。到1980年，鉆石公司的效益繼續大幅下滑，戈德史密斯大量吸納鉆石公司的流通股票，并公開了收購意向，遭到襲擊的鉆石公司頓時方寸大亂。他們一面與戈德史密斯協商妥協的辦法，一面尋求別的大財團支持。但兩方面的進展都極其緩慢。在戈德史密斯強大的攻勢之下，鉆石公司董事會宣布繳械投降。這樣，戈德史密斯只用6.6億美元就完成了收購，接下來他又用一年時間賣掉鉆石公司中與木材生產不相關的各種企業，最后只花了很少一筆錢就獲得了70萬公頃的森林。這次收購成功之后，戈德史密斯再度成為華爾街的風云人物，不過，企業界對他的惡意收購也多增加了一份仇恨。