投資者適當性制度：域外經驗與啟示

楊為程

（新疆大學法學院，新疆烏魯木齊 830046）

投資者適當性制度：域外經驗與啟示

楊為程

（新疆大學法學院，新疆烏魯木齊 830046）

投資者適當性制度是境外資本市場保護投資者權益，規范證券市場中介機構金融產品銷售行為的重要規范。適當性最初表現為美國證券機構的自律規則，后來逐漸演變為證券中介機構的法律義務，歐盟、日本近年來都在立法中確立了投資者適當性制度。將適當的產品銷售給適當的客戶、對投資者進行分類等域外經驗，對我國完善業已初步建立的投資者適當性制度亦有不少啟示意義。

投資者適當性；資本市場；經驗；建議

一、投資者適當性制度域外規則考察

1.美國之經驗。

適當性原則亦稱投資者適合性原則，最初是美國證券市場為了公平保護投資者權益，要求證券市場中介機構（主要指證券經紀商）履行審慎選擇投資者的義務，根據投資者的財務狀況、風險偏好，以及投資經驗知識等因素，將適當的產品銷售給適當的客戶。適當性原則起先表現為證券經紀商行業的一種商業道德，后來美國證券商協會（NASD）①2007年7月30日美國證券商協會（NASD）已與紐約證券交易所中有關會員監管、執行和仲裁的部門合并成立美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA），該局是美國最大的非政府的證券業自律監管機構，主要負責證券交易商于柜臺交易市場的行為，以及投資銀行的運作，其核心目標是加強投資者保護和市場誠信建設，通過高效監管，輔以技術服務，實現此目標。和紐約證券交易所（NYSE）等機構分別在其自律性規范中做出規定，該原則現已為美國證券法律和相關證券訴訟判決所確認。[1](p154-159)

美國1934年《證券交易法》第10b-5規定是適當性原則從道德規范演變為實體法規則的典型例證，該條主要為應對當時美國欺詐行為橫行的證券交易市場。10b-5規則的主要內容：任何人，直接或間接地利用任何州際商業手段或設施、郵件或任何全國性證券交易所的設施從事的以下行為均是非法的：（a）使用任何計劃、策略或技巧進行欺詐的；（b）對重要事實做不真實陳述或遺漏重要事實，這一重要事實在當時情況下對陳述的正確理解是必要的；（c）從事與買賣證券有關的構成或可能構成欺騙或欺詐他人的行為、操作或商業活動的。[2](p14)該條作為一項法律原則，本身不具有法律規范的操作性，需要美國證券交易委員會（SEC）的執行規則予以細化。

美國金融業監管局（FINRA）的2360（19）規定：期權的適當性規則要求基于顧客提供的投資目標、財務狀況和需求等相關信息，存在合理依據來認定是否具有適當性。在推薦給顧客時，應當評估顧客具有相應的金融知識和經驗以承受該風險。[3](p1265-1338)紐約證券交易所（NYSE）對期權和權證交易也有類似的規定，通過對顧客的工作、收入狀況、凈資產、投資經驗、婚姻年齡等情況，為交易商確定了相應的信息收集義務。②See NASD,Rule 2860（19）.美國適當性自律管理規定還具有以下特點：一是老年投資者適當性。美國金融業監管局（FINRA）十分重視老年投資者與投資產品是否適配，在最新的監管規則里增加了投資者年齡的有關規定；二是合格投資者制度。在發布的規則里規定，金融業監管局所屬會員在履行適當性義務時，可對成熟投資者或專業投資者實行“有信譽投資者”、“合格購買者”、“合格客戶”等分類。[4]

2.歐盟、日本之經驗。

歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）①2007年11月1日歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MiFID）在取代了《投資服務指令》（Investment Services Directive，簡稱ISD）后生效。該指令旨在有效消除跨境交易的障礙，進而建立統一的歐洲資本市場。是當前歐洲在金融領域里涉及面最廣的重要法規，在該指令中規定了各成員國中，提供專業投資服務和開展投資活動的金融機構和組織，在實施投資者適當性時應遵守的規則以及應履行的義務。該指令要求金融機構尤其是投資公司將投資者分為零售客戶、專業客戶、和合格交易對手。[5](p313-326)以客戶分類為基礎，《金融工具市場指令》（MiFID）根據金融機構提供的服務內容不同設置了適當性和適合性評估。適合性評估比適當性評估的內容要多，不僅評估客戶的理解水平、財務情況和投資目標，而且可以對專業客戶的知識和經驗進行假設。[4]

日本投資者適當性規定主要體現在《金融商品交易法》②日本于2001年頒布實施了《金融商品交易法》，規范銀行、證券、保險及其他投資性金融商品的銷售行業和銷售行為，由于該法條文過于抽象，規制范圍過于狹窄，難于滿足投資者保護的需求，因此，日本于2006年7月修改通過了新的《金融商品交易法》，該法對投資者適當性制度做了全面規定。中，該法關于適當性規定主要有：一是對金融商品銷售行為適當性的規定，要求金融服務機構應當統一規范其銷售行為，金融服務機構制定銷售政策應參考投資者知識、經驗及財產狀況等相關情況，金融服務機構銷售人員不得以簽訂合同為目的，誘導普通投資者購買與其不相匹配的產品；二是對經紀商的適當性義務，主要是要求記錄完整的客戶個人信息，在與投資者簽訂協議前，應當確認投資者已完全知曉所簽協議內容及可能面臨的投資風險；三是規定金融產品銷售行為適當性標準以及對于違反適當性義務應承擔的相應法律責任。[4]

3.域外經驗之總結。

通過對美國、歐盟及日本適當性規則基本經驗的簡單梳理，投資者適當性制度具有以下特點：

第一，美國適當性規則最初是表現為行業自律組織的執業操守，將其作為一項執業道德要求提出來的。此后隨著金融商品的不斷復雜和金融市場的擴大化、投資者數量的激增以及科技的不斷發展等多重因素的推動下，適當性規則不斷被強化，逐漸演變成為對投資者權利的保護機制和重要的監管規則。

第二，金融產品提供者在銷售產品或服務前，應當評估該產品或服務是否適合投資者。作為前置性程序，適當性規則是金融服務機構需要履行的法律義務。通過獲取投資者相關信息，基于這些信息金融服務機構才能確定某項具體金融產品投資的適當性。

第三，投資者分類保護制度的建立，金融服務機構獲取投資者的信息，例如投資者屬性、經濟實力、認識水平以及風險偏好，并進行風險評估，依據投資者風險承受力等參數，對客戶進行科學合理的分類，為他們提供與其相適應的金融產品。

二、我國投資者適當性制度概況與檢視

我國的投資者適當性規則最早在2005年就出現在銀行業監管文件中。③2005年中國銀行業監督委員會頒行《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，要求商業銀行在推介投資產品時應當“了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務狀況，提供合適的投資產品由客戶自主選擇，并應向客戶解釋相關投資工具的運作市場及方式，揭示相關風險”。目前，創業板、股指期貨、融資融券、資產管理、基金銷售、經紀業務、債券市場等業務都有投資者適當性的相關規定。④參見《證券市場導報》2012年第4期，編首語。具體的主要規則有：

1.創業板市場的投資者適當性制度。

針對創業板上市公司風險高、規模小的特點，我國于2009年在深圳證券交易所推出的創業板建立了投資者適當性制度。包括：1.證券公司通過獲取的投資者屬性、財務狀況、知識和經驗等信息，進行針對性的教育、培訓，以揭示風險，遵守客戶利益最大化原則，將適當的產品提供給具有相應承受能力的投資者，建立創業板投資者分類管理體系，完善創業板市場工作流程和業務機制；2.證券公司向客戶尤其是普通投資者做好宣傳和解釋工作，通過書面、互聯網等各種方式向投資者宣告適當性管理制度的主要內容，證券公司應當著力完善具有操作性的具體業務執行準則；3.投資者應當如實提供身份、財務狀況、投資經驗、風險偏好等相關信息，配合證券公司開展投資者適當性管理工作，并由投資者最終決定是否參與創業板投資活動，對于投資者弄虛作假規避適當性管理規定的行為，由其自行承擔相應的法律責任。[6](p46)

2.融資融券交易中的投資者適當性制度。

證券融資融券交易通過信用交易的杠桿效應，可以利用較少資本來獲取較大的利潤。相比現貨交易風險更大，同樣融資融券交易的開展也設立了投資者適當性制度。主要內容：其一，證券公司只有在充分了解投資者身份情況、財產狀況、交易經驗及信用等信息的基礎上，并以電子影像、書面記載等方式記錄保存之后，才能向投資者開展融資融券業務。對于缺乏風險承擔能力、欠缺投資經驗、結算資金不符合第三方托管規定或者資信狀況差的投資者，以及公司的股東、實際控制人，禁止證券公司向其融資融券；其二，證券公司應當向投資者提示融資融券業務風險，宣講合同內容和交易規則，并由投資者簽字確認風險揭示書。⑤參見中國證監會2006年頒布的《證券公司融資融券試點管理辦法》第12、15條之規定。

3.股指期貨市場的投資者適當性制度。

股指期貨交易風險高于融資融券業務，蓋因其杠桿率高于后者。主要內容包括：一是要求投資者具備股指期貨基礎知識，通過相關測試，期貨機構根據客戶的期貨衍生品認知情況和證券投資經歷等信息，制定適當性管理操作細則和工作流程；二是依據股指期貨交易的風險特征，構建股指期貨投資者適當性制度和監管機制，主要通過區別投資者不同的風險偏好、產品認知能力等方面，選擇合格的投資者從事股指期貨業務。①參見中國證監會2012年頒布的《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定（試行）》第2、5條之規定。

簡而言之，投資者適當性制度建立在投資者風險承受能力和認知水平基礎上，在金融創新和資本市場國際化的時代潮流下，創業板、股指期貨和融資融券交易在風險衍生環節和系統性風險方面，都是傳統證券市場所無法比擬的。檢視相關制度與規則存在以下問題：首先，適當性制度內容分散，僅是個別業務的規定，而且規則之間重復性規定較多，沒有形成體系化的規則制度；其次，適當性制度還沒有上升為國家層面的法律，僅限于證券監管部門的規章、交易所和行業協會的自律規范，效力偏低、強制約束力有限；再次，違反適當性規則應承擔的法律責任多有缺失，尤以對投資者的民事賠償規定為甚；[6](p47)最后，消費者分類不細致，沒有制定專業投資者高于普通金融消費者的標準。

三、完善我國投資者適當性制度的建議

1.建立統一完備的投資者適當性保護制度。

相比較域外適當性規則經驗，各國或地區都是通過用較高級別的法律和法規對這些制度立法確認及完善的，從我國現有投資者適當性制度來看，僅以部門規章為最高立法，輔之以交易所和行業協會的業務規則。這樣的立法模式弱化了金融消費者適當性制度的法律效力，降低了其法律層級。全球性金融危機中，金融監管應當以金融消費者權益保護為中心，業已成為西方發達國家的共識。從目前我國金融領域法律規范體系來看，金融消費者統一保護處于立法缺位的狀態，未來我國應當建立統一完備的金融消費者適當性保護法律制度，對金融消費者類別劃分、資格條件以及權利義務等方面的內容進行全面、系統而詳盡的規定，提高金融消費者適當性制度的法律效力層級和完備性、權威性。

2.構建投資者適當性保護合理性分析機制。

投資者適當性根源于市場均衡的需求，由于資本市場存在嚴重的信息不對稱，普通投資者在風險承受能力和識別水平上難以同金融機構想抗衡，因此為平衡交易各方利益、降低交易風險，投資者適當性制度勢在必行。申言之，針對投資者的投資能力和經驗，根據公平原則向投資者提供適合的金融產品和服務。分析其本質，投資者適當性規則并非重在設定特定金融市場的準入門檻，而是在金融創新不斷滿足資本市場發展的現實背景下，通過相應的標準和程序設計，引導金融機構將合適的金融產品提供給適合的投資者群體，發揮資本市場資源配置和風險管理的職能。金融服務機構應當結合投資者屬性、財務狀況、知識和經驗等參數，來充分地“了解自己的客戶”。[6](p47)因此，構建投資者適當性保護的合理性分析制度可以依投資者不同特質設立金融服務機構的保護義務。

3.明確金融服務機構的適當性義務，強化對投資者的民事賠償責任。

鑒于我國不完善的投資者保護法律體系，需要借鑒域外市場成熟的金融服務機構“適當性義務”的有效經驗，確立以規制金融服務機構行為為重要內容的投資者利益保護機制。針對妨害投資者對交易的風險形成正確認識，或者積極地勸誘超過投資者風險承受能力的金融交易，造成投資者損失卻難以舉證等侵害行為，應當確立舉證責任倒置原則的適用以及損失賠償金額的推定制度。在具體規定違反適當性原則的民事責任形態時，應堅持締約過失責任和侵權責任競合的責任制度，賦予投資者自由選擇之一制度進行民事救濟的權利。[7](p48)

四、結語

在金融分業經營日益被突破、金融創新活動頻繁的當代，各種金融商品和服務不斷向個人生活滲透和擴展，從而給普通投資者帶來更多的選擇機會。但是不同金融商品和服務的差異性和復雜性，使普通投資者面對這些調整金融業務的規范難以全面了解和正確把握。建立統一完備的投資者適當性保護制度，確立投資者適當性保護的合理性分析機制，明確金融服務機構的適當性義務，強化對普通投資者的民事賠償責任，作為投資者保護的重要制度性舉措，既是中國金融市場未來長遠、健康發展的出發點與落腳點，也是金融公平在全社會得以實現與否的重要衡量標準。

[1]武俊橋.證券市場投資者適當性原則初探[A].張育軍，徐明.證券法苑：第三卷[C].北京：法律出版社，2010.

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[3]Onnig H.Dombalagian.Is Financial Reform Too Big to Fail?Emerging from the Financial Crisiswith the Help of Increased Consumer Protection and Corporate Responsibility[J]. American University Law Review，2011，（7）.

[4]袁熙，等.多個國家和地區投資者適當性管理經驗教訓[N].中國證券報，2012-04-17（A21）.

[5]Jason D.Haines.The Markets in Financial Instruments Directive(MiFID):Investor Protection Enhanced by Suitability Requirements[J].Company Lawyer,2007,（1）.

[6]趙曉鈞.中國資本市場投資者適當性規則的完善[J].證券市場導報，2012，（2）.

[7]董新義.論韓國違反金融適合性原則的民事責任[J].證券市場導報，2012，（1）.

責任編輯勞志強

DF411

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：1003-8477（2013）07-0151-03

楊為程（1971—），男，新疆大學法學院講師，武漢大學法學院經濟法學博士生。