警惕社會融資規模膨脹

《支點》記者 方迎定

警惕社會融資規模膨脹

《支點》記者 方迎定

中央確定投資與消費的兩輪驅動以及建設新型城鎮化的目標后，實體和政府的融資需求巨大。CFP

中國經濟短期內爆發系統性金融風險的概率并不高，2013 年中國經濟可以守住不發生系統性區域性金融風險的底線，但要警惕金融風險緩慢而持續上升。

進入2013年，金融體系釋放出的資金總額仍在逐步攀升。1月，該數據沖破機構1.9萬億的最高量預測，奔向2.54萬億元。去年全年，該數據已達歷史最高水平，15.76 萬億元，這與2002年的2萬億元相比，已擴大了7倍多。

這個數據就是被央行和經濟學家們密切關注的“社會融資總量”。2013年恰是全面貫徹落實十八大精神的開局之年，是實施“十二五”規劃承前啟后的關鍵一年，在中央確定投資與消費的兩輪驅動以及建設新型城鎮化的目標后，實體和政府的融資需求巨大。

經濟學家們提醒，當前需要警惕的是：這種由投資帶動的融資需求以及債務經濟發展模式不可持續，債務最終將會轉化為通脹。

央行在2月6日發布的《2012年第四季度中國貨幣政策執行報告》中明示，國內經濟企穩的基礎還不夠穩固，部分領域投資沖動持續較強與經濟內生增長動力相對不足并存，結構不平衡問題仍比較突出，資源環境約束增強。當前物價對需求擴張仍比較敏感，需要特別關注預期變化可能對未來物價產生的影響。在經濟轉軌發展階段，金融宏觀調控需要始終強調防范通脹風險。

此外，還須注意的是，中國經濟短期內爆發系統性金融風險的概率并不高，2013 年中國經濟可以守住不發生系統性區域性金融風險的底線，但要警惕金融風險緩慢而持續上升。

飆升的融資總量

春節前后，迅速飆升的社會融資總量讓經濟學家們吃驚。

2月8日，央行公布2013年1月份社會融資規模為2.54萬億元，比上年同期多1.56萬億元。

“市場在去年底開始預測今年1月的融資規模是1.8萬億，我們預測是1.9萬億，這已是很大的量了，但最后是2.54萬億。”興業銀行首席經濟學家魯政委在接受《支點》記者采訪時表示。

“1月同比增速達160%，環比增速達近70%。這種情況是史無前例的，而且過去社會融資總量受中國新年的影響很小。”2月17日，瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光在其新浪微博中寫道。

“1月份社會融資總量是央行公布該數據以來最大的單月規模。”中國農業銀行戰略規劃部副處長付兵濤對《支點》記者指出。

1997年以來部分年份全國地方政府債務余額

其實，自2012年5月以來，社會融資規模已連續八個月超過萬億并高于上年同期；從2002年的僅2萬億元發展至2012年15.76 萬億元的規模，11年的時間，擴大了7倍多，已達歷史最高水平。

此外，伴隨融資總量的擴張，去年以來企業債券融資活躍，信托貸款同比大幅增多。其中企業債券凈融資2.25萬億元，同比多8840億元，信托貸款增加1.29萬億元，同比多增1.09萬億元。

“信貸占社會融資總量，2008年的時候占72%，去年到12月降到52.1%。五年降了20%，這可以說是天翻地覆的結構性變化。”1月18日，中國社科院副院長李揚在中國宏觀經濟季度分析會首次會議上表示。

作為觀測宏觀經濟趨勢的重要指標，社會融資規模為什么在近幾年得以迅速膨脹？多位經濟學家向《支點》記者反映，這首先與近幾年來相對寬松的貨幣政策有關；特別是在應對金融危機的2009年，社會融資規模較上年幾乎翻倍。

此外，減少對銀行貸款的過度依賴、逐步提高直接融資比重是中國金融結構改革的方向，在此方向下社會融資結構多元化，各種融資渠道增多。

而今年1季度的數據則充分說明了新年伊始市場對經濟形勢預期的好轉。交通銀行首席經濟學家連平認為，盡管中央確定今年的經濟增長目標為7.5%，但提出投資與消費的兩輪驅動以及建設新型城鎮化的目標，社會融資需求巨大。“今年1月，中長期信貸得到了大幅度的增加，改變了去年短期占絕大比重的現象，這都反映了融資的中長期需求。”

中國農業銀行戰略研究部預計，2013年貨幣政策將穩中略松，貨幣信貸增速將有所提升，社會融資規模將會繼續擴大。

負債融資

經濟學家們認為，社會融資規模的逐漸上升與政府投資拉動的經濟增長相關。2012年一季度，中國經濟在2011年連續四個季度下滑后繼續呈下滑態勢，實體經濟對金融的有效需求急劇萎縮。2012年5月，黨中央、國務院相繼出臺了一系列穩增長的政策措施。之后，貨幣政策開始明顯放松，廣義貨幣供應量M2增速企穩回升，社會融資總量也大幅增加。

央行2012年第4季度貨幣政策報告顯示，全年固定資產投資平穩較快增長。在投資回升帶動下，建設項目的信貸支持力度逐步加大。年末中長期貸款增長9.0%，其增速自2012 年4 月份以來一直穩定于9%左右，呈平穩增長態勢，比年初新增2.9 萬億元，在全部貸款中占比為35%，比年內最低點回升2.7個百分點。

其他融資渠道上，來自安邦咨詢的一份研究報告顯示，截至 2012年 11 月底，中國信托業受托資產規模達6.98 萬億，已接近 7 萬億，2012年以來擴張了 45%；此外，委托貸款近年的比重也在增加，2011年占比達 10.1%，2012 年為 8.1%。

投資帶動的總需求擴張得到整體寬松的流動性支持。“貨幣市場利率即便在春節期間也沒有出現飆升，寬松的流動性加上總需求擴張明顯，這樣就使整個融資規模大幅度上升。” 連平對《支點》記者表示。

值得關注的是，整體寬松的流動性支持下融資規模的迅速膨脹并沒能撫平各地方政府的融資焦慮。

“其實這兩個貌似對立的現象，統一在一個共同的根源上，就是企業跟政府都欠了更多的錢，都已經背負了很高的負債率。”魯政委指出，中國經濟正在以負債的形式增長，上演著經濟學上的“刀鋒理論”，上一輪與下一輪經濟之間只有通過成倍的擴張才能避免企業資金鏈出現斷裂，避免經營狀況的惡化，避免經濟出現蕭條。

對此，安邦咨詢將之歸結為“債務經濟”模式：國內依靠大量的負債來支持投資和經濟增長，這在地方政府體現得尤其明顯，也表現在中央政府的發展規劃中，在市場和企業層面表現為企業債務增多，而且企業債務往往與地方政府相關聯。

據魯政委介紹，近年以來，國內企業負債率持續上升，從最初不足50%到2010年超過86%，資產負債率排前的兩類行業是公用事業和工業企業。

而政府債務，據銀監會統計，地方融資平臺對銀行的負債曾達到10.7 萬億元。安邦咨詢報告顯示，2012 年政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務與其他相關債務三類共計 1.84 萬億元。

地方融資糾結

新型城鎮化的提出無疑對地方政府形成新的融資壓力。

城鎮化過程中將產生對基礎設施以及其他公共服務的大量需求，相應的建設資金保障是一個重要環節。綜合大多數國家情況，其來源都與城鎮化過程中基礎設施服務功能提升，以及土地、房產帶來的未來收入有關。

但目前的情況是，房地產調控已打亂了“土地經濟”模式，過去地方政府得以依賴的財稅及融資渠道出現萎縮。據安邦研究團隊的跟蹤，2012 年 1 至10 月，全國 306個城市的土地出讓金合計 14027億元，與 2011 年全年相比減少37.10%。

財政收入方面，央行的數據顯示，2012 年，全國公共財政收入11.7 萬億元，比上年增長12.8%，增速比上年低12.2 個百分點。全國公共財政支出12.6 萬億元，收支相抵，支出大于收入8502 億元。2012 年稅收收入為10.1 萬億元，比上年增長12.1%，增速比上年低10.5 個百分點。

財政增收減速對中央和地方的沖擊不同。根據中央預算，2012年中央的稅收增長目標大約是9.2%。而各個地方所定的稅收增長目標則較高，不少地方的稅收增長目標為25%甚至 30%以上。但地方財政實際增收與目標相去甚遠。

在今年1月18日的中國宏觀經濟季度分析會首次會議上，北京大學經濟學院學術委員會主席平新喬指出，中國的財政收入對經濟增長速度高度敏感，財政收入增速的變化，相對于GDP增速變化有著三倍左右的倍增或倍減效應。目前，中國的經濟增長速度下了一個臺階，來到7%-8%的主軸的新階段，財政支出增長應合理縮減以適應這種改變。

但如何縮減財政支出？社會保障、教育、醫療、行政支出等剛性支出不斷增加，地方迫切需要發展經濟，很多產業發展需要地方資金配套。土地財政收縮后，地方官員為融資已焦頭爛額。特別是中西部地區，因發展較晚，前兩年經濟剛起步就碰上宏觀調控，這兩年剛有起色又碰上經濟下滑，再加上政府整頓融資渠道，如何發展經濟是個難題。

2012年，地方政府已開發出信托、地方債、企業債、金融租賃等各種融資方式。但去年底財政部等四部委聯合下發的《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》，顯然比近兩年整頓地方融資平臺的銀行信貸問題更加嚴厲。

平新喬認為，2013年地方政府的財政壓力，最主要的窟窿可能集中在營改增、社保和保障房三個方面。

融資擴張風險

任何金融活動短期內加快擴張都會蘊藏一定風險。經濟學家們指出，融資總量的快速上升將對通脹形成壓力。

2012年，全年CPI同比漲幅為2.6%，較前一年的 5.4%明顯回落，順利實現且大幅低于 4%的預期控制目標。不過，安邦首席研究員陳功認為，2012 年的低通脹水平與中國經濟處于“調控狀態”有關，但這并不意味著通脹穩定或已受控制，中國現有的債務經濟早晚將轉變成為通脹。

2006年以來社會融資規模單位：億元

“貨幣政策調控松緊兩難。當前經濟面臨產能過剩的挑戰，其次企業負債率高，但央行往往迫于短期資金需求壓力向高杠桿率屈服。”魯政委認為，從這輪金融危機來看，央行的獨立性遭遇挑戰。

此外，魯政委認為，當前貨幣政策的工具和目標不匹配，央行控制融資的方法基本上還是數量控制，企業更多的抱怨融資難正是因為價格杠桿喪失了它的功能。從西方的貨幣政策演變的過程來看，隨著融資渠道的多元化，數量的工具越來越不足以勝任它的管理能力。需要更多地轉到價格調控方式上來。

但連平提醒，西方國家總需求的擴張對融資帶來的需求始終處于比較平穩的狀態，中國總需求始終較大，因此，數量型調節和價格型調節需交替配合使用。

目前央行下一階段的主要政策思路是綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，保持合理的市場流動性，引導貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長。

融資擴張的另一個風險是政府調控范圍內，在監控視野之下的信用活動越來越少。

李揚從2012年廣義貨幣供應量M2、狹義貨幣供應量M1以及流通中貨幣M0的增長走勢中發現，貨幣供應顯得緊，但貨幣融資總量顯得松，松是來自正規體系之外的，且能夠真正支撐國民活動比較小。

“這揭示出一幅極為復雜的中國金融局面，貨幣政策這一塊很難自主。”他在上述中國宏觀經濟季度分析會首次會議上說。

付兵濤指出，目前尚沒有足夠的信息分析融資流向，但從結構上看，增加較多的幾個渠道，銀行承兌匯票一般主要用于補充企業流動資金需要，信托貸款則相當一部分是流向基建和房地產。

從安邦咨詢的調查研究可看出，2012 年，信托貸款融資利用礦產項目、房地產項目承擔了較大的融資額度。

交通銀行金融研究中心也發現，2012年委托貸款，信托貸款，企業發債流向房地產企業或涉房企業的量不低，而且2013年會有明顯增加。

中國社科院金融重點研究室主任劉煜輝向《支點》記者表示，2012年影子銀行超常規發展擴張，業務增長50%以上，大部分流向平臺、基建項目，資源項目錯配。防范風險將是央行2013年工作關鍵點，也是央行今年新的工作重點。