存款準備金率政策效應研究①

孫少巖，張 奎

(1.吉林大學中國國有經濟研究中心，吉林 長春 130012;2.吉林大學經濟學院，吉林 長春 130012)

一般認為調整存款準備金率是通過影響貨幣乘數來調節貨幣供應量的，從而給銀行帶來了更大不確定因素，并使流動性管理更為困難。20世紀80年代以后，一些發達國家或者取消了法定存款準備金制度，或者基本不再采用法定存款準備金作為政策工具。與此相比，我國中央銀行一直將法定存款準備金作為最主要的常規性貨幣政策工具，法定存款準備金率一度達到21.5%的歷史高位，而且中央銀行還嘗試使用了差別存款準備金制度，這些問題值都得深入研究。

一、我國法定存款準備金制度的建立

國內的討論對于法定存款準備金存在問題的認識，以及我國有關改革所期望的目標往往都是以發達國家的有關對象為背景和參照，這就要求我們對它們的理解不僅依據它們本身的理論邏輯，而且要從創造性轉化的角度，把這種理解延伸到與我國經濟體制變革的基礎上，建立符合我國實際的貨幣政策工具。

我國的存款準備金制度始建于1984年，是在計劃金融體制向市場金融體制轉軌過程中逐漸建立并完善起來的。我國國有銀行的生存和發展的支柱是國家信用，因此實行存款準備金制度的初衷就不是為了維持國有商業銀行的流動性和防止銀行破產，而是對國有商業銀行的貸款規模進行信用控制和結構性調整。

1998年同業拆借市場的恢復運行，改變再貼現利率的生成機制，我國基本上構建了間接型貨幣政策操作程序架構，存款準備金率也成為真正意義上的一般性貨幣政策操作工具。應當說我國的法定準備金制度同其他大多數國家一樣，存款準備金制度變為約束貨幣供應增長基礎性制度。一般來說，經濟收縮期降低存款準備金率;經濟擴張期提高存款準備金率。由于外匯占款和中央銀行再貸款在1998—2002年都處在較低水平，導致基礎貨幣發行嚴重不足，4年間法定準備金比率基本不變，僅僅在1999年11月應對亞洲金融危機中央銀行才將存款準備金率由8%降至6%。下調存款準備金率對提高我國貨幣供應量的效果較為顯著。最近一輪經濟周期開始于2000年，中央銀行僅在2008年和2012年下調存款準備金率7次，但卻有30余次上調存款準備金率。原因在于入世以來我國外貿依存度不斷加大，我國中央銀行利用法定存款準備金率提高沖銷外匯占款導致的貨幣多發。

二、開放條件下穩定匯率造成流動性過剩

入世以來我國經濟對外開放程度迅速提高，外部失衡問題越來越突出，并直接影響到內部均衡，中國的貨幣政策面臨物價穩定與人民幣匯率相對穩定之間的矛盾。國際收支雙順差及熱錢大量涌入帶來的外匯猛增，進而造成人民幣基礎貨幣投放過多，金融領域乃至整個社會出現流動性嚴重過剩的局面。

流動性的本意是指各種資產轉化為包括現金在內的各種支付手段的難易程度。正確理解流動性過剩應當將銀行系統的流動性和社會層面的流動性問題區分開來，銀行體系的流動性是指商業銀行的超額準備，社會層面的流動性則表現為包括金融資產在內的各種資產變成現金和活期存款的能力。鑒于社會層面的流動性來源于銀行體系的流動性，應當從商業銀行體系在中央銀行的超額儲備來考察流動性過剩，流動性過剩是流入銀行體系而又沒有流出銀行體系的資金，由于銀行體系的資金主要來源于存款，因此，過剩流動性必然與存款有著直接關聯。從各項存款指標來看，判斷流動性過剩的指標應當是商業銀行的超額儲備準備金率。

由于存貸款利率高于法定存款準備金的利率，商業銀行等存貸款金融機構并不愿意將吸收的存款以法定存款準備金方式繳納給中央銀行，中央銀行需要實行強制機制從存貸款金融機構手中獲得法定存款準備金。如果商業銀行等存貸款金融機構還存入超額存款準備金，表明這筆資金實際上屬于無直接用途的過剩資金。超額準備金既可以用于發放貸款增加資產，又可以支付存款減少負債，所以超額準備金的大小直接影響銀行的流動性。2005年12月，全部金融機構的超額儲備金率達到4.17%，有2萬億元資金轉存中央銀行，此現象反映出商業銀行過多的流動性資金找不到合適的運用渠道［1］。2003年以后，中國貨幣政策實踐中存在的提高法定存款準備金率、發行中央銀行票據等政策的緊縮效應未能充分顯現的原因與超額存款準備金的存在是密切相關的。

我國流動性過剩是長期因素和短期因素共同作用的結果。短期因素是2008年秋受到金融危機的影響，為保持經濟平穩較快增長，2009年宣布4萬億元經濟刺激計劃，對信貸資金的供應產生間接影響，加劇了流動性過剩。但從更深層次來看，我國的流動性過剩是經濟全球化背景下，中國經濟日益融入世界經濟產生的一個結構性問題，既受國際經濟形勢的影響，也有國內經濟各方面的原因。入世后中國的對外貿易額一直保持了高速的增長，從2002年起中國已連續十多年成為世界上吸收外商直接投資最多的發展中國家，第一位和世界第二位吸引外資最多的國家，國際收支“雙順差”引起的外匯占款的大量增加導致被動投放基礎貨幣的大量增加，進而為銀行體系注入了巨額的流動性，成為當前流動性過剩的長期因素。其中還有人民幣升值預期的作用，基于人民幣升值預期流入的游資及其各種套利行為，導致外匯占款規模不斷擴大，放大外匯儲備增加的幅度。以2006年為例，游資約占外匯儲備30%［2］。1997年亞洲金融危機爆發后，至2001年的大約五年時間內，我國國際收支雙順差，但并沒有出現流動性過剩，甚至出現商業銀行的惜貸以及通貨緊縮。當時外匯儲備增加小于國際收支雙順差，外匯占款增速開始放緩，多數年份維持在10%以下，原因在于當時存在人民幣貶值的預期。

凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中把貨幣循環分成產業循環和金融循環。貨幣的產業循環是指為了支撐經濟社會中所生產的商品和勞務的流動而投入使用的貨幣量。貨幣的金融循環是指用于資產運作的貨幣量［3］。顯然，從需求角度出發，“流動性過剩”對應的不是履行交易媒介職能的貨幣量過多，而是具有價值貯藏職能的貨幣量過多，不是在實體經濟運行中流通的流量貨幣過多，而是存在于金融市場與金融機構之中，沒有直接作用于生產、投資和消費等實體經濟領域的存量貨幣過多。

中國銀行業整體產品單一，中間業務很不發達，大量貨幣以儲蓄形式停留在銀行體系中。與之相對應，中國企業的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應與聯動，最終表現為宏觀流動性過剩，首先是大量的資金追逐房地產和各種金融資產，形成資產價格的快速上漲。而上游資源價格的上升，必然會推動下游消費品價格的上升。如果在一些因素的刺激下，部分流動性開始追逐消費品，就會引起物價的較快上漲。銀行體系流動性過剩迅速向實體經濟蔓延，表現為由貸款支撐的投資快速增長以及經濟高速增長;同時容易造成資產價格虛增，使居民存款的收益變小，更多的居民儲蓄將涌向房地產市場和股票市場，推動資產價格泡沫的形成。

我國股票市場2006年年初開始重新活躍，上證綜合指數從最低的998.23點 (2005年6月6日)一路上揚，最高達到6 124.04點 (2007年10月16日)，增幅居全球第一。2006年以來，國家對房地產市場不斷加大調控力度，但特別是部分大中城市商品房價格連續幾年大幅上漲，房價收入比過高，以至于房價水平大大超過了居民承受能力［4］。

長時間的流動性過剩必然導致通貨膨脹壓力。消費物價指數在2009年2—10月連續9個月后轉正，2010年全年呈前低后高趨勢，平均同比上升3.3%;全年生產者物價指數同比上漲5.9%。2011年上半年消費物價指數是4.4%。2012年受經濟增長減速影響，物價指數才開始逐步下降，到2012年 9月份 CPI指數下降為1.9%。

三、調整法定存款準備金率是有效的貨幣政策工具

在中國現行的貨幣政策框架內，中央銀行主要采用法定存款準備金、公開市場業務、再貼現和再貸款等工具對流通中的貨幣供應量進行調節，調節和控制物價過度波動。但為什么選擇法定存款準備金，而不用其他貨幣政策工具?

首先，金融市場不發達制約了中央銀行運用國債進行公開市場操作的規模。我國1996年開始以國債作為公開市場操作的目標，但存在嚴重的期限和結構的問題。發行國債1年期以內的大約只占10%，主要以3年期和5年期為主，難以滿足短期性的要求，并且在發行的國債中只有30%能夠上市流通。國債持有者大部分是居民，商業銀行往往把國債當做低風險、高收益的資產。我國中央銀行持有的國債占其總資產的比重卻連2%都不到，相比之下美聯儲持有的政府債券占其資產總額的比重就接近90%，可以通過公開市場操作業務調控貨幣量。

其次，再貼現和再貸款業務缺乏自主性。我國1986年開始辦理再貼現業務。由于貼現業務量很小，并且由于貼現窗口的行政性色彩，貼現率的變動并不能直接影響商業銀行的準備金數量。在以往20世紀80—90年代中期的宏觀調控，再貸款業務發揮了調節信貸業務規模和結構、控制貨幣供應量的重要作用。1994年實行外匯體制改革以來，外匯占款取代再貸款成為基礎貨幣投放的重要渠道。關鍵問題是中央銀行在調整再貼現和再貸款取決于商業銀行對再貸款途徑的融資的依賴程度。當商業銀行資金充裕時，資金需求壓力不大。商業銀行缺乏資金時，更多的去同業拆借市場。因此中央銀行不會考慮使用再貼現和再貸款來收縮流動性。

值得探討的是發行中央銀行票據加強銀行體系流動性管理。早在2003年就開始有中央銀行票據發行，到2010年通過發行中央銀行票據凈對沖流動性約23萬億元。僅在2006年中央銀行票據的利息成本就上升到848.4億元，約占我國2006年財政收入的4.40%［4］。發行中央銀行票據的利率則受商業銀行資金供需的影響，因為商業銀行會將貸款或投資的收益率與中央銀行票據的收益率作對比。一方面中央銀行票據存在利息支出的問題。中央銀行票據到期時支付的大額利息本身又會構成基礎貨幣增加的因素，這將抵消發行時緊縮效應。另一方面中央銀行票據的發行固然收縮了流動性，但將導致利率水平的上升。

而提高法定存款準備金率，一方面可以直接凍結銀行一定數量的流動性;另一方面具有乘數效應，產生多倍收縮貨幣的作用。據統計，每提高0.5%的法定準備金率，大約可以凍結流動性1 600億元左右。自2006年的7.5%上升到21.5%以來的33次上調法定準備金率，就大約凍結了22 400億元的流動性;此外自2002年以來，我國的法定準備金利率一直保持在1.89%(后調整為1.62%)，比1年期中央銀行票據利率約低0.91%，如果僅僅考慮中央銀行回收流動性的成本收益，提高存款準備金率來回收流動性的成本更低。法定存款準備金率的頻繁調整顯示中央銀行已經將其作為了一個常規性回收流動性的手段。提高存款準備金率和發行中央銀行票據兩種工具的效果是相同的，但兩者在價格上有區別。提高法定存款準備金比率對流動性具有深度凍結的功能，而發行中央銀行票據只是對流動性的淺層次回收。提高存款準備金率是按存款準備金利率這樣的固定利率來凍結流動性。

通常認為法定存款準備金率的調整需要銀行重新調整資產組合，對經濟運行的金融環境的沖擊過大。隱含的前提是基本上是在開放程度不高的經濟體內，中央銀行在主動投放基礎貨幣的時候，此時中央銀行會把社會的超額儲備的流動性控制在盡可能少的數量上，提高法定存款準備金率對市場是一個很大的震動。相比之下中央銀行是因為外匯儲備劇增而被動地大量投放基礎貨幣，提高法定存款準備金率對金融機構經營并不會造成太大的震動。

我國存款類機構占金融機構的比重很大，這直接決定存款準備金的效率比較高。截至2011年底，存款類金融機構資產突破113.3萬億元，同比增長18.9%，存款類金融機構總資產的比重在金融機構總資產中處于絕對優勢地位。銀行類金融機構中，四大國有商業銀行資產規模又處于絕對優勢。從社會融資結構看，2010年間接融資與直接融資之比為81.7∶18.3，直接融資居于補充和次要位置。

法定存款準備金的政策的作用機制是:法定準備金率→商業銀行的法定準備金→商業銀行的超額準備金→信用創造量→貨幣供應量→投資、貨幣需求量。中國是以間接融資為絕對領導地位的國家，商業銀行是整個資金供給體系中最為重要的“媒介”。受這種特點的影響，我國在金融領域偏好于數量型調控，即當信貸供求不平衡時，常通過數量型指標來提高供給或者限制需求，市場利率尚不能正常發揮調節信貸供求關系的作用。

通過提高法定準備金率緊縮過剩的流動性也有局限性。首先，中央銀行上調存款準備金率主要完成的是對增量流動性的對沖，對存量流動性的影響比較有限。其次，中央銀行上調存款準備金率對國有大銀行并沒有實質影響，而對中小銀行則會造成生存壓力。目前國有大銀行在辦理結匯業務中占有較大的優勢，過剩的流動性主要是通過企業到商業銀行辦理結匯中形成的;各類中小銀行很少辦理這類業務。因此銀行體系超額準備金往往出現在大銀行，中小銀行出現流動性不足。最后，提高法定準備金率形成利率雙軌制。由于各金融機構長期處于利率管制狀態，不能通過風險定價來提高資產質量，導致這些金融機構對利率的敏感性反應遲緩。同時，對于“地下”、“灰色”、“民間”等不受國家正規金融監管體系的監測和控制的非正規金融市場，緊縮造成利率水平大大高于正式的金融市場的利率水平，使得中小企業、個體私營企業獲得貸款更難，或者貸款利率更高。

四、存款準備金制度的改革建議

由于我國銀行體系流動性過剩產生的直接原因是國際收支“雙順差”和熱錢，深層次是內外經濟結構失衡，存款準備金并不能從根本上解決流動性不斷生成的問題，只能通過暫時解決過剩的流動性，為結構調整創造相對穩定的金融環境。

存款準備金制度的改革首先應扭轉被動收購外匯儲備引起的流動性過剩的對沖工具。可以考慮由財政部門發行債券，籌集人民幣資金，用于在外匯市場直接購買外匯，然后將這些外匯資金劃撥中國外匯投資公司進行境外運營。當然也可以由外匯投資公司直接發債，用以收購外債。這樣的操作過程既未引起人民幣基礎貨幣的投放，又可以增強中央銀行調節、控制基礎貨幣的主動性［5］。

雖然存款準備金率已經達到歷史較高水平，繼續依靠直接改變存款準備金率的操作空間已變小，但存款準備金率制度仍有改進的空間。在現階段無法做根本性制度改革之前，存款準備金制度改革應當從三個方面入手:一是改革差別存款準備金率制度。中央銀行從2004年4月25日起實行差別存款準備金率制度，主要是根據金融機構的類型大小，分成兩種略有差別的存款準備金率調整。現在應參照信貸增速與“GDP+CPI”的偏離度以及不同銀行的市場地位差異等，進行差別存款資金率的動態調節，以便對銀行間信貸投放的不平衡、大型國有企業與中小企業間信貸投放的不平衡、行業間投放的不平衡、地區間信貸投放的不平衡進行調整。我國經濟已從整體上進入經濟結構調整和擴大內需轉變經濟增長方式的關鍵時期。當前，四大國有商業銀行的資產、存貸款在整個銀行體系的份額目前在60%以上，股份制銀行的資產、存貸款在整個銀行體系的份額在15%以上，中小銀行的發展嚴重滯后于大銀行的發展。相對于大銀行，由于中小金融機構更多承擔著為小企業融資的任務［6］。可以借鑒韓國中央銀行管理流動性的經驗，實行邊際存款準備金制度，即按照法定存款準備金計提準備金外，對新增存款部分按一定比率計提附加準備金，新增流動性較多的金融機構提取更多的存款準備金，以避免總量存款準備金政策存在的“一刀切”問題。二是擴大金融機構繳納準備金資產的范圍。除現金和商業銀行在中央銀行的存款外，還應允許國債、政策性金融機構發行的金融債券等流動性、安全性高的金融資產也可以作為存款準備金。這一結構安排有助于降低商業銀行持有存款準備金的機會成本和資產多樣化，促進商業銀行認購和持有國債和政策性金融機構發行的金融債券，也有利于中央銀行利用國債市場進行公開市場業務操作。三是逐步降低對商業銀行存款準備金的利率水平。目前，中央銀行對商業銀行的法定存款準備金支付1.62%的利率，而商業銀行向儲戶支付的活期存款利率為0.35%。這樣，向商業銀行征收法定存款準備金支付利息就給商業銀行提供了倒吃中央銀行利差的機會。提高法定存款準備金率，實際上對商業銀行提供了利率補貼的機會。降低利率水平有利于強化商業銀行從事超額準備金管理的意識，促進同業拆借市場的發展。在這種情況下，提高法定存款準備金率才能夠提高其資金營運成本，抑制商業銀行的信貸擴張意愿。

2008年至2011年上半年中央銀行提高存款準備金率，收緊銀根，客觀上推高了貨幣市場利率，有利于我國下一步的利率市場化改革。而相比于當時的通脹率，實際利率水平仍保持在一個較低的水平上。2012年，受全球經濟衰退對我國經濟下行的影響及物價水平下降等因素帶動，中央銀行兩次下調利率，三次下調存款準備金率，我國開始步入利率下調、準備金率下調周期，中央銀行面對經濟下行和物價反彈的矛盾。如果因寬松的貨幣政策推動經濟上行，我國可能仍將面臨通貨膨脹的隱憂，進而中央銀行可能重拾利率上調之路，在操作工具的選擇上，中央銀行首要解決的是以存款準備金為主的數量型工具與以利率的為主價格型工具的配合問題。我國中央銀行偏好于數量手段的原因在于，在國內外利差倒掛和升值壓力未解的情況下，運用利率調節會刺激熱錢流入，而法定存款準備金政策則可以避免該矛盾。

中央銀行在貨幣政策操作中，曾嘗試通過提高貨幣市場利率來引導商業銀行提高貸款利率，但并沒有達到所期望的效果。在銀行信貸持續擴張和物價上漲的壓力下，中央銀行不得不提高存貸款的基準利率。從現階段我國利率體系的變動來看，往往是中央銀行調整存貸款基準利率后，貨幣市場利率跟隨波動，而不是由貨幣市場利率的變動引導商業銀行利率的變動。

我國的同業拆借利率、貸款利率上限和存款利率下限均是放開的，中央銀行只控制存貸利差。造成這一狀況的重要原因之一就在于銀行利潤的主要來源仍然依賴于傳統的信貸業務。近年來，雖然我國商業銀行開始重視中間業務的發展，中間業務收入占銀行總收入比重有一定程度的提高，但中間業務收入占總收入的比重一般也就在20%左右，有很多銀行甚至在10%以下［7］。銀行業要改變當前過于倚重信貸業務的發展局面，必須持續推進戰略轉型，加大中間業務的發展，同時選取一些公司治理比較好的小型銀行機構，像村鎮銀行、城市商業銀行等率先進行利率市場化。

2007年初中央銀行建立了上海銀行間同業拆放利率 (Shibor)，對社會公布的品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共八個品種。一些品種如隔夜同業拆放利率已發展成為類似于美國聯邦基金利率相對應的中介目標工具。我國在不久的將來，中央銀行通過公開市場業務操作，完全可利用上海銀行間同業拆放利率作為中介目標工具實現市場利率機制。

［1］溫希強.流動性過剩:破題與解謎［N］.中國財經報，2006-11-14.

［2］程碧波 .財富戰爭［M］.北京:中國紡織出版社，2008.4.

［3］［英］約翰·梅納德·凱恩斯.就業、利息和貨幣通論(上)［M］.何瑞英譯，北京:商務印書館，1986.206-217.

［4］邵川.關于法定存款準備金作為現階段我國常規貨幣政策工具的探討［J］. 新金融，2007，(6):19-21.

［5］于學軍.貨幣視角［M］.北京:中國社會科學出版社，2008.40-42.

［6］金立新.差別存款準備金率調整:更利于中小銀行轉型［N］.金融時報，2010-11-17.

［7］馬龍.利差收入仍是中國銀行業利潤增長的重要動力［N］.第一財經日報，2007-09-05.