價值投資理論在中國證券市場的分析研究

昆明理工大學管理與經濟學院 丁鵬程

價值投資是投資策略的一種，這一概念最早出現(xiàn)在本杰明·格雷厄姆的《證券分析》一書中。經過巴菲特的應用和推廣，20世紀70年代在美國開始受到重視。研究價值投資主要集中在市場的有效性，股票內在價值的評估與確定，以及價值投資的實證分析三個方面。

進入21世紀，隨著我國證券市場逐步成熟，價值投資理論在中國證券市場也引起了學者和投資者的重視，關于價值投資理論的學術性文章越來越多，許多學者從各個不同的分析角度來論證價值投資在中國證券市場的適用性。國內學者關于價值投資理論在中國證券市場是否適用有兩種不同的觀點，一部分人認為價值投資在中國具有一定的適用性，另一部分人認為我國市場還不夠成熟，現(xiàn)在不適宜進行價值投資，市場上還是以投機為主。比如說王春燕[1]從理論和實證兩方面，論證得出價值投資非但不是不適合中國股市，而且還是將來引導中國股市健康發(fā)展的趨勢所在。劉主光[2]結合中國證券市場投資者的實際情況，認為價值投資策略目前在中國還不是完全適用。但經過一段時間的發(fā)展，最終會為中國投資者所運用。劉!宏[3]通過實證分析指出中國證券市場的有效性大致處于無效至弱式有效的狀況，但同時他指出價值投資理念具有很強的生命力，所以將會成為我國股市重要理念。賀顯南[4]認為我國以基金為代表的價值投資和美國不一樣。因為價值投資是以分紅為基礎的。在中國的上市公司很少分紅，這樣就不能構成價值投資的基礎。聶祖榮[5]認為中國市場是在價值投機而不是價值投資。

從國內的研究狀況看，價值投資在中國證券市場是否適用并沒有一個統(tǒng)一的認識，但國內學者普遍認為國內上市公司存在很多問題，股票股價往往嚴重偏離其內在價值，股票的價格不能正確地反映公司的內在價值，偏離公司業(yè)績，股票發(fā)行機制不健全，證券市場難以發(fā)揮對經營者的評價和激勵。失真的股價造成股價的信號傳遞功能失效，缺乏價值投資理論在中國證券市場適用的基礎。本文通過論述價值投資理論的發(fā)展以及對其在中國證券市場的適用情況，進行分析研究。

1 價值投資理論的發(fā)展

價值投資的出現(xiàn)到發(fā)展壯大主要經歷了兩個時期：第一個階段是格雷厄姆的提出，第二個階段是巴菲特的改進與推廣。

1.1 價值投資理論的提出

格雷厄姆給出的投資定義是“投資是基于盡可能詳盡的分析，保證投資者的本金安全和取得滿意回報。不符合這一標準的操作就是投機。[6]”格雷厄姆的價值投資理念是：股票的價格受到非人力的因素作用。金融資產具有相對穩(wěn)定的基礎經濟價值，稱為內在價值。價格和價值往往是互不相等的，價格在一段時間會低于價值，但是價格最終會回歸價值，但這個過程可能比較漫長。在證券的市場價格明顯低于計算所得的內在價值時購買證券，我們可以取得很好的回報。當價值高于價格時，這一差距被格雷厄姆定義為“安全邊際”：通常要當這一差距約大于等于基礎價值的1/2，而且至少不低于基礎價值的1/3，我們認為這個股票具有安全邊際。

格雷厄姆認為進行價值投資一般要做好五步：第一，選擇令你感興趣的股票；第二，評估該股票的內在價值；第三，等待該股票具有安全邊際；第四，盡可能地使自己的投資組合多樣化；第五，確定賣出時機。

格雷厄姆設置安全邊際有兩個主要原因：第一，依靠安全邊際，確保投資有一定的收益率；第二，確保投資者本金的安全。

要確定安全邊際，首先需要對股票的內在價值進行評估，格雷厄姆所認為的股票內在價值包括資產價值、盈利能力價值和成長性價值。格雷厄姆認為企業(yè)的成長需要高投入，雖然高投入可能產生高成長，但高投入也會增加企業(yè)的成本。當企業(yè)具有市場準入的優(yōu)勢，品牌的優(yōu)勢，技術的優(yōu)勢等其他企業(yè)不容易模仿的優(yōu)勢的時候，企業(yè)才有可能獲得超越市場的收益。他認為公司價值資產的值等于經過調整后的資產減去負債后得到的凈資產價值。

1.2 價值投資的發(fā)展

巴菲特通過把量化分析和質化分析這兩種分析方式有機地結合起來，形成了新的價值投資理論——價值增長投資法，從而把價值投資理念推到了一個新的階段。著名的巴菲特法則一共有六條：(1)競爭優(yōu)勢原則；(2)現(xiàn)金流量原則；(3) “市場先生”原則；(4)安全邊際原則；(5)集中投資原則；(6)長期持有原則。同時他認為風險不是股票價格行為，而是受到損害或傷害的可能性，是企業(yè)“內在價值風險"的一項要素，是企業(yè)在未來可能面臨的、不可預測的、影響企業(yè)的各種因素。如果你對公司有充分的了解，集中投資策略反而會降低投資的風險。巴菲特在收購整個企業(yè)或是持有該企業(yè)的部分股份時都采取同樣的方法：他尋找業(yè)務比較容易理解的公司；該公司的管理階層必須誠實且具備充分的才能；管理階層的品質是巴菲特非常看重的，優(yōu)秀品質的管理人員的條件就是誠實而且干練；非常吸引人的公司的股票價格；他的投資只和該企業(yè)實際的經營狀況有關。他認為優(yōu)秀管理層應該做到以下幾點：管理層對股東坦誠、管理層能夠對抗法人機構的盲從、管理階層足夠理性。在市場方面，他認為應該以公司的內在價值為標準，看市場的價格相對于內在價值是高還是低，可以根據實際情況進行適當的調整。正如他所說的那樣，20年前他更愿意為好的行業(yè)和好的管理多支付一些錢，更傾向于單獨地看統(tǒng)計數據。而現(xiàn)在更看重的，是那些無形的東西。巴菲特認為理性投資要具備兩種特征：一是了解上市企業(yè)的內在價值；二是在企業(yè)股票價格遠低于其內在價值時買進該企業(yè)的股票。

2 價值投資理論的適用分析

價值投資理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有回歸“內在價值”的趨勢；投資者應在股票價格低于其內在價值時買入，在股票價格高出內在價值時賣出。

2.1 價值投資的適用條件

(1)市場的有效性。價值投資以市場有效性理論為基礎，即市場價格能夠充分反映所有信息，時間越長，反映的信息越充分、準確。

(2)投資對象的業(yè)績優(yōu)良性和長期性。價值投資具有優(yōu)化配置證券市場的功能，業(yè)績優(yōu)良的公司則更能獲得投資者的青睞。

(3)理性的投資者。

2.2 價值投資在中國證券市場的適用分析

我國證券市場的有效性可以從市場的穩(wěn)定性和信息的對稱性來進行分析。

(1)市場的穩(wěn)定性：即市場的波動反應保持在一定的范圍內，不會反應過度或者不足。我國證券市場從2005年到2012年這八年間，幾次較大的股價劇烈波動的現(xiàn)象說明了我國證券市場穩(wěn)定性的不強。2005年6月的998.23點漲到2007年10月6124.04點，漲幅513.49%；然后再到2008年10月的1664.93，跌幅60%；再到2009年8月的3478.01，漲幅108.90%。股市的幾次大起大落，如同過山車般，讓人承受不了。同期的美國、日本等發(fā)達國家的股市，雖然受金融危機的影響，但股票市場波動卻比中國小得多。

(2)信息的對稱性：證券市場的信息對稱性主要體現(xiàn)在兩個方面：一是信息是否真實，二是信息傳遞過程中是否有阻礙，投資者能否及時準確接收到信息。具體來說，我國投資者在信息獲取的過程中存在著三種阻礙。第一，信息公開阻礙。上市公司是證券市場中的信息公開者，也是信息壟斷者，完成信息公開需要一定的成本代價。上市公司會選擇信息造假，造成公開信息不實，使得信息在傳遞過程中的初始階段就產生了不對稱。第二，信息傳遞阻礙。我國證券市場的信息發(fā)布主要是通過證券交易中介系統(tǒng)，新聞媒體，互聯(lián)網等。這些公開的信息在傳遞過程中，媒介越多造成的信道就越長，“噪音”也就會越多，造成信息失真的可能性就會越大，另外極大可能也會造成信息延時。第三，信息接收阻礙。我國證券市場存在眾多的中小投資者，他們是通過證券交易中介系統(tǒng)、新聞媒體、互聯(lián)網等媒介獲取信息，這些信息只是上市公司選擇性公開的，而且獲取信息的時間并不是第一時間，他們獲取信息的能力遠不如專業(yè)投資者。

市場的穩(wěn)定性不足，信息的不對稱性，決定了中國證券市場仍處于非有效市場向弱式有效市場轉變的時期。價值投資理念在中國證券市場雖然具有一定的優(yōu)化配置的功能，但中國大部分的上市公司卻很少發(fā)放紅利；中國的投資者大部分并非“理性的投資者”而是投機者，且投資渠道過于單一。從這個方面說，價值投資在中國證券市場只是具有弱適用性，并沒有如同它在美國等成熟的證券市場那樣成為主流投資理念。

面對以上問題的應對措施是：第一，更加開放證券市場，深化市場改革，完善市場制度；第二，加強投資者理性教育，使其理性看對證券市場；第三，發(fā)展投資機構，并為其創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境；第四，加強市場監(jiān)督，提高上市公司的質量。

3 結語

我國證券市場起步才20余年，處于新興市場，比起西方發(fā)達資本主義國家的成熟證券市場還存在較大的差距。我國證券市場存在的體制缺陷和制度的不完善，使得證券市場的穩(wěn)定性不強，投資者規(guī)模偏小，證券信息不能夠有效地傳遞給投資者，上市公司質量不高且很少發(fā)放紅利，這是我國推行價值投資理念遭遇的不利外部環(huán)境。影響價值投資的內部因素主要是上市公司股價與內在價值的偏離，股市市場化估值嚴重不合理，導致投資者趨于短期的趨勢投資而不是長期的價值投資。但是價值投資理論在外國已得到驗證的，且具有頑強生命力的價值理論，在中國才剛剛興起，隨著投資市場的理性回歸和市場制度的不斷完善，價值投資會成為中國股票市場的主要投資理念。

[1] 王春燕,歐陽令南.價值投資于中國股市的可行性分析[J].財經科學,2004(1).

[2] 劉祝光.價值投資策略在中國證券市場的適用性分析[J].中國集體經濟,2009(21).

[3] 劉!宏.價值投資策略在中國證券市場的適用性分析[J].知識經濟,2010(6)．

[4] 賀顯南.中國股市價值投資研究[J].中南財經政法大學學報,2004(5).

[5] 聶祖榮.價值投機是價值投資必經之路[J].證券導刊,2004(45).

[6] [美]本杰明.格雷厄姆,戴維·多德.證券分析[M].海南出版社,1999.