價格波動差異與我國貨幣政策調控效果：非遞歸SVAR分析

施巍巍

（東南大學 經濟管理學院，江蘇 南京210096）

一、引 言

按照經典理論，貨幣政策對宏觀經濟的調控目標之一就是抑制通貨膨脹，而在實際操作中，一直存在的爭議就是貨幣政策對通貨膨脹的調控是否應該關注資產價格波動的問題。直到2007年國際金融危機爆發前，貨幣政策不應對資產價格膨脹做出反應的觀點在主要發達國家貨幣政策操作實踐中仍得到廣泛應用。但很多事實又表明，不關注資產價格波動影響的貨幣政策，似乎從來都不曾真正有效實施過。

從我國現狀來看，在2007年國際金融危機后的兩年中，貨幣供應量M1擴張了56%，M2擴張了53%，其中2009年各銀行共放出9.6萬億新增貸款，2010年新增貸款也達到了8萬億。由此導致經濟恢復性增長過程中，一般物價和資產價格水平輪番上揚的特點更加明顯，對實體經濟的潛在不利影響也引起了人們更多的擔憂。不可否認，危機中的擴張性貨幣政策，其主要目的在于配合財政政策的實施，使我國經濟盡早走出低谷。事后的發展也表明，中國經濟在全球率先實現了較成功的“V”字型反轉。而在當下經濟恢復已成定局的情況下，治理和解決通貨膨脹問題也自然地成為貨幣政策需要繼續完成的使命。也就是在2011年初，為預防經濟再度過熱，中央銀行（下文簡稱“央行”）實際上已經開始了新一輪有選擇并逐步深化的貨幣收縮政策。其重要特點之一就是更明確將總體物價水平以及樓市泡沫納入掌控之中，表現出更加積極主動的防御態勢。截至2011年7月，已是央行自去年以來準備金率的第十二次上調，至此，大型金融機構存款準備金率已達21.5%的歷史高位。

對于央行抑制通貨膨脹和資產價格上漲的積極行動，還是應該持肯定的態度，但是現實中，我國貨幣政策的實施效果究竟表現如何，特別是在目前一般價格水平繼續上揚過程中，貨幣政策調控價格波動的效果究竟怎樣，還是引起了人們更多的質疑。有鑒于此，進一步深入研究價格波動與貨幣政策調控之間的關系和特點，依然意義重大。

二、文獻綜述

有關價格波動差異與貨幣政策調控效果的研究，近年來已經成為國外眾多學者關注的一個熱點問題。Ferguson［1］以16個發達國家25年季度數據作為樣本的研究發現，房地產價格與貨幣供給擴張之間存在較為明確的相關關系，而證券價格與貨幣供給擴張之間的相關關系則較弱。Roffia和Zaghini［2］基于probit二元回歸方法對15個樣本國家的分析發現，周期性貨幣擴張最終導致了周期性高通貨膨脹，特別是在伴隨資產價格上升時期。Belke和Orth［3］以OECD國家為考察對象，比較了擴張性貨幣供給和消費、房地產以及股票價格波動之間的互動影響。結果表明，擴張性貨幣供給對房價存在著持續正面影響，其次是對一般消費價格水平的正面沖擊作用，而對股票價格指數的沖擊作用則不顯著。類似研究中，Bruggeman［4］通過對18個發達國家1970至2005年度數據進行分析發現，在出現持續流動性過剩的所有時期中，其后發生資產價格膨脹的情況僅占樣本總數的1／3；研究發現，貨幣流動性過剩是否會帶來資產價格膨脹，很大程度上取決于造成流動性過剩的原因及當時的宏觀經濟環境。如果流動性過剩與較低的利率水平、較高的經濟增長速度以及較低的通貨膨脹率等因素有關時，引起資產價格暴漲的可能性比較大；反之，如果流動性過剩伴隨高利率、低經濟增長、高通貨膨脹率等宏觀經濟環境，則出現資產價格暴漲可能性較小。

顯然，從既有關注價格波動差異與貨幣政策調控效果的研究可以發現，其中有關貨幣政策與資產價格波動之間的關系問題是研究的焦點。從對這一問題的態度來看，肯定的觀點中，Cecchetti［5］認為，鑒于資產價格穩定和金融穩定對央行貨幣政策執行和經濟實體運行有著越來越重要的影響，而且央行有能力進行宏觀審慎監管，因此，應將資產價格及金融穩定納入貨幣政策目標，特別是關注資產價格錯配，來達到穩定總產出和通貨膨脹的目標。持否定態度的觀點中，Bernanke［6］明確指出，除非資產價格變動包含了對未來通貨膨脹或者產出缺口可能產生影響的預期，否則央行不必以資產價格作為貨幣政策的盯住目標。而以Gruen［7］為代表的折中觀點則認為，應根據資產價格泡沫的動態特征，權衡干預的成本和收益后，再確定貨幣政策是否應該以及如何應對資產價格膨脹。

國內學者代表性研究中，錢小安［8］早期研究指出，由于貨幣供應量增長與現有股票價格指數之間的聯動關系較弱，故不能以股票資產價格的變化作為判斷貨幣政策松緊的依據。崔暢［9］考察了1993年1月至2001年8月、2001年9月至2005年12月兩個時段內，貨幣政策對股票價格的沖擊作用。結果也表明，由于理性投資者的存在，貨幣供給量對股票價格不存在持久正向影響。王維安和賀聰［10］針對房地產市場的研究指出，由于房地產價格膨脹具有某種預期自我實現的性質，其通過資產負債效應會進一步刺激銀行信貸的增加，形成房地產價格與銀行信貸的正向反饋機制。因此，貨幣政策的制訂者應該更多地關注房地產價格，通過各種貨幣政策工具，積極調控貨幣市場，避免房地產等資產價格大幅波動。周京奎［11］針對我國1998-2005年資產價格波動狀況數據的研究指出，銀行拆借利率和貸款額在資產價格波動中扮演著重要角色，而由于貨幣供應量對銀行拆借利率和貸款額都有顯著影響，因此可以認為它是引起資產價格波動的發動機。郭田勇［12］論證了將資產價格作為貨幣政策調控目標存在的困難，但同時也指出了密切關注資產價格變化、改進和完善貨幣政策體系是我國央行的現實選擇。與此類似，趙進文和高輝［13］建議央行將資產價格波動作為內生性影響因素，納入前瞻性利率規則中，以此促進我國房地產市場、股票市場與衍生品市場、能源與大宗商品市場的健康發展。

綜觀國內外有關價格波動與貨幣政策調控問題的研究，資產價格波動與貨幣政策應對的復雜性是其最突出特點之一。不同于既有研究，本文通過綜合Belke和Bjornland［14］的研究框架，在綜合考慮了不同價格水平互動影響作用的基礎上，將消費價格、房地產價格、股票價格和能源價格水平同時納入分析范疇，探討四類代表性價格水平波動與我國貨幣政策調控之間的動態關系。

三、非遞歸SVAR模型構建

（一）變量選取和說明

1998年開始，我國正式實行房地產市場化改革，同樣是在這一年，《證券法》的執行，也標志著我國股票市場踏上了正規化發展道路。因此，在下面的經驗分析中，考察的時間段主要從1998年1季度到2011年2季度，相關變量原始數據均來自國研網和OECD官網數據庫。考慮到季節性因素，統一采用Census-X12方法，對除去利率水平（INT）外的所有其他變量做季節調整；進一步為消除可能存在的異方差性影響，再對季節調整后數據做對數化處理。

圖1描繪了各類價格水平與貨幣政策的趨勢變化情況。其中，不同價格水平均在樣本期內呈總體上升趨勢，股票價格指數的波動性特點最為明顯，能源價格水平的波動性次之；相對而言，房地產價格和消費價格的波動性要小得多，持續緩慢上升的特點也更明顯。不過，在2008年前后，四類價格水平受金融危機影響，均出現了短期內的回落和調整；此后至2011年2季度，受國內流動性過剩和外部輸入型通脹等因素的綜合影響，又持續了兩年上揚。

貨幣政策趨勢變化中，貨幣供應量M2在樣本期內一直表現出穩定的增長特點，尤其是2008年以后，這種擴張的速度更是有所增加。利率水平INT在1998-2000年迅速下降，此后開始了較頻繁的波動。最近一次的利率顯著變化是在2008年前后，為抵御全球金融危機和國內經濟增速下滑沖擊，央行把貸款基準利率從2008年8月的7.41%降低到2009年1月的5.29%。而從最近兩年（2009-2011）的比較可見，隨著擴張性的貨幣供給，各類價格水平也都表現出不同程度的上漲趨勢，同時利率水平也在不斷提高。

圖1 價格水平、貨幣供應量和利率變化趨勢

依據上述各變量時間序列，在經驗比較分析之前，首先對其平穩性做出判斷。這里結合上面各變量時間序列走勢圖，同時依據最小赤池信息準則（AIC和SC），對最優滯后期做出選擇。最終結果中，變量SPI和GDP的水平值即為平穩序列；其他所有變量的水平值均非平穩，相應一階滯后序列則都至少在5%水平上通過了顯著性檢驗，表明這些變量均滿足一階單整I（1）條件。

（二）非遞歸SVAR模型構建

鑒于普通VAR模型只能研究變量滯后期與當期的動態關系，而SVAR可以研究變量間當期的相互影響；最重要的是，還可以根據相關經濟理論對SVAR模型施加不同的約束條件，從而更真實分析模型變量對結構沖擊的動態響應。因此，本文構建了一個依次包含貨幣供應量 M2、利率INT、消費價格CPI、房地產價格 HPI、股票價格SPI和能源價格水平EPI，共計六個變量的結構向量自回歸模型。

對模型滯后期的選擇，依據滯后期結構檢驗準則，這里選擇了滯后2期，經檢驗所有特征根根模倒數都小于1，說明該SVAR（2）模型結構是穩定的。在滿足秩條件的情況下，還需要對短期約束矩陣至少施加15個約束條件。這里主要依據一般經濟理論常識，并借鑒相關研究來設定當期約束關系。具體如下：

1.假定貨幣供給對利率水平不存在當期影響；對各類價格指數，首先影響的是股票和房地產等金融類資產價格，其次是能源等同樣具有金融屬性的價格水平；雖然存在消費慣性，貨幣供給對消費價格水平會存在一定時滯，但這里假定其作用還是存在，由此綜合考慮后，設定a21＝0。

2.由于我國利率的有限調整，除對短期貨幣供給影響較明顯外，一直以來，對宏觀經濟其他變量的影響，在短期內都表現微弱。另一方面，雖然長期貨幣需求明顯受利率影響，但從短期來看，人們更愿意用通貨膨脹率來度量持有貨幣的機會成本，由此設定a32＝a42＝a52＝a62＝0。

3.價格水平相互之間的影響中，由于實體經濟對虛擬經濟影響存在滯后，假設消費價格對股票和房地產的當期影響不存在，即a43＝a53＝0；資產價格對消費價格的短期作用這里假定是存在的。考慮到資金在房市和股市的流動較為明顯，而且這種輪動關系造成了我國房市和股市波動顯著階段相關，由此分析中關注了股票和房地產價格之間的短期作用，而資產價格對能源價格的影響則設定為零，即a64＝a65＝0。對能源價格上漲的影響，考慮到各類能源價格上漲導致一般價格水平上漲的幅度都比較小，且價格管制對能源價格向一般價格傳導更具有控制效果。不過能源價格對股票價格波動的短期作用，這里還是予以了關注，假定a36＝a46＝0。

通過計算，上述非遞歸SVAR（2）模型短期約束條件對數極大似然估計值53.077，過度識別檢驗的卡方值831.428，在1%水平顯著，表明不存在過度識別問題。由表1當期短期約束條件回歸系數來看，貨幣供給擴張對各類價格水平當期影響結果中，對股票和房地產價格水平的同期沖擊作用均顯著為正，對消費和能源價格的當期作用也為正，但不顯著。價格互動影響中，資產價格波動對消費價格的當期影響均不存在，表明由于消費慣性的存在，以及資產價格財富效應對消費價格產生影響，可能更多包含的是未來通貨膨脹信息。股票和房地產價格顯著存在著短期內的雙向影響，但是一個為負一個為正，能源價格對股票價格短期沖擊不僅存在，且也顯著為正。

表1 當期約束條件回歸系數

四、脈沖響應和方差分解構成

（一）脈沖響應解釋

圖2給出了基于非遞歸SVAR（2）模型的脈沖響應情況，其中橫軸代表響應函數追蹤期，縱軸代表因變量對解釋變量的響應程度，追蹤期數設定為10期。具體來看，消費價格水平CPI在貨幣供應量M2一個單位正向沖擊作用下，前兩期基本維持在零狀態，從第三期開始緩慢上升，至第六期達到最大峰值，此后持續衰退，至第十期，貨幣供應量的沖擊作用已基本趨近零值。

圖2 貨幣供給對各類價格水平的沖擊作用

總體來看，貨幣供給對一般消費價格水平的調節和影響作用非常有限，這與前面當期沖擊影響分析中，該結果不顯著為正的結果基本類似。此分析結果進一步表明，在考慮了相關價格之間的互動影響后，貨幣供應量作為一種手段，并沒有表現出較顯著影響消費價格水平的能力。對此，伍志文研究也指出，我國20世紀80年代中后期以來，貨幣供應量與物價變動甚至呈現反向關系。其中一個直接原因，作者認為就是大量貨幣在資本市場的積聚。股票價格水平SPI在貨幣供應量M2一個單位正向沖擊作用下，在第五期之前均為正，之后轉為負值。比較而言，貨幣供應量對房地產價格水平HPI一個單位正向沖擊作用，使得房地產價格水平變動從第四期開始持續上升；而貨幣供應量對能源價格水平EPI同樣一個單位正向沖擊作用，更是表現出了截然相反的變化特點，在考察期限內均為負值。由此比較可見，作為具有資產特性的商品，房地產價格受擴張性貨幣政策影響后，正向趨勢變化的特點最為明顯。這也表明，貨幣供給變化對房地產價格的調控和影響作用相對最明顯，對股票價格的調控和影響作用次之。而對能源價格影響作用顯著為負，則從一個側面反映在擴張性貨幣供給政策實施過程中，貨幣供給很大一部分通過各種途徑最終流向了其他市場，尤其是資本市場；真正在生產領域發揮作用的程度還是有限，進而對與之緊密聯系的能源價格產生促進作用的特點也不是很明顯。錢小安也指出，我國資產價格波動會使貨幣供應量與結構不斷變化，會使資金從生產領域流向非生產領域，嚴重時會導致實體經濟投資不足，從而出現產業“空心化”［8］。

綜合這里的分析可見，較寬松貨幣供給政策是造成資產價格波動的主要原因，對于一般消費價格的直接影響仍不是很明顯。全球經驗也證明，自20世紀80年代以來，世界經濟出現的歷次金融危機，基本上是由銀行信用大幅擴張與資產價格急劇上升的相互作用引起的［11］。從這里比較還可以揭示的深層問題就是，我國消費領域內的貨幣化速度在現有狀況下，由于內需實質性增長的不充分，已經飽和。相應資本市場的快速發展，成為貨幣政策特別是基礎貨幣供應擴張的主要影響對象，資本市場貨幣化過程的不斷加快，最終也導致了資產價格水平相對更大幅度的波動。也因此，貨幣供給政策的調控及其影響作用的發揮，還是需要更多關注于此。

圖3表明了利率INT對各類價格水平的沖擊作用結果。利率INT一個正向單位沖擊作用下，消費價格水平CPI趨勢變動程度雖然還是比較有限，但是負面沖擊作用在樣本期內是不斷擴大的；股票SPI和房地產價格水平HPI變化趨勢這里在考察期限內，幾乎為零；能源消費價格水平EPI的下降趨勢特點最為明顯。即同樣利率政策作用下，其對能源和一般消費價格水平的沖擊作用明顯更大。對于利率政策，現有一種觀點認為，面對我國當前存在的較嚴重負利率，只有通過大幅加息，才能抑制市場上的投機需求。顯然這里的經驗分析更清楚表明，加息實際上并不會對房地產和股票等資本市場上的投機行為造成實質性的影響。如2004年10月底以來，我國已經連續9次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，但仍未能有效遏制城鎮固定資產投資的快速增長。反而可能因此使我國本來就不足的內需以及更為重要的生產領域，會受到不同程度更明顯的抑制。

圖3 利率對各類價格水平的沖擊作用

（二）方差分解結果解釋

最后，方差分解構成（表2）給出了滯后1期、5期和10期的情況。結果進一步表明，貨幣供給M2在解釋資產價格波動中的方差貢獻，無論相對一般消費價格水平CPI還是能源價格EPI，抑或相對利率在解釋資產價格波動中的方差貢獻，均比較突出。這再次驗證說明，貨幣供給政策對資產價格波動的調控和影響作用還是非常明顯的。利率政策INT對與生產緊密聯系的能源價格水平的影響仍然是最明顯的，表明我國生產領域整體上相對較低的成本優勢和低附加值生產特點，決定了生產對利率的敏感性最強。相應地，利率對資產價格波動的調控和影響作用還是很有限。Kohn［16］的類似研究指出，美聯儲早在2004年就已經采取逐漸趨緊的貨幣政策，但是住房市場上過度樂觀的預期，很大程度上抵消了貨幣政策效果。由此作者最后指出，利率政策可以影響資產價格的基本值，但對資產價格中投機成分的影響仍不確定。與本文的研究結論是非常吻合的。這里的分析也再次驗證說明，由于市場化發展水平和監管環境成熟度等方面原因，我國資本市場的投機性特點相對發達國家還是非常突出的。尤其在當前人民幣匯率升值預期強化和國內經濟率先走出低谷的情況下，各種投機因素和潛在風險也進一步加大，再加上很多以房地產企業為代表的微觀經濟主體對利率不同程度的敏感性缺乏，利率政策的調控也因此仍然難以真正發揮作用。馮用富［17］針對股票市場的研究也指出，股市高預期收益率主要由高風險報酬和高交易成本抵補，利率調節對股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢沒有任何影響，采用利率政策干預股市過度波動是無效的。

表2 方差分解構成情況比較

五、結論和啟示

基于經驗數據和非遞歸SVAR模型，本文重點關注了我國不同價格水平波動差異與貨幣政策調控問題。主要研究結論表明，貨幣供給政策對我國資產價格水平波動所體現的虛擬經濟調控作用更突出，而利率政策則對能源價格和一般消費價格水平所體現的實體經濟調控作用更明顯。這也意味著，在我國利率仍然沒有充分市場化的條件下，其并不是治理資產價格泡沫的有效手段，貨幣管理部門直接進行信貸控制，相對更能達到更有效調控資本市場的目的。

從我國當前進一步發展的條件來看，在我國經濟基本面率先走出低谷，趨于平穩增長的過程中，受資本逐利市場機制的引導，國際游資重新大量涌入及其所導致的國內貨幣超發和流動性過剩問題依然很嚴重，并沒有實質性改變。這明顯加劇了國內資產價格持續上揚和更頻繁波動的風險，特別是大量資金流向了贏利較高的房地產領域。在我國房地產市場上，房價即便在遭受金融危機沖擊后，前兩年在很短時間內，依然能夠較早出現反彈跡象并大幅走高。而無論被動性的貨幣超發，還是2008年以來，央行出于刺激經濟增長目的而所采取的寬松貨幣政策，已經到了該向穩健操作轉變的關鍵時期。尤其是在配合針對房地產市場的行政限購和監管等具體措施下，適度緊縮貨幣供給政策對于當前真正有效遏制房價上漲勢頭，可能達到更好的調控效果。就此，值得關注的一個方面就是，中國的存款準備金率雖然已經是世界最高，這也進一步增加了央行運作的成本，但是其對于收緊貨幣，進而達到給房地產市場降溫的效果，仍然是現階段最合適的選擇。另一方面，要保證這一調控措施更有效的發揮，解決過高外匯儲備所帶來的本幣被動性超發也非常關鍵。為此，需要努力拓展基于外匯利用對經濟發展有利的使用途徑，同時繼續深化金融和資本市場改革，特別是放寬人民幣匯率波動范圍。金融監管方面，需進一步限制外資進入國內房地產市場。

對于利率政策在調控經濟發展中的影響和作用，應該說其對提高銀行貸款成本，減少貨幣供給，進而影響資本市場上的投資行為，還是產生了一定影響。然而相對于此目的，其對實際生產和消費領域的不利影響作用實際上更大。自2010年10月開始，我國重新動用利率手段，再次提高基準利率，截至2011年4月，已經四次提高基準利率，雖然其主要目的在于降低負利率的不利影響，但對此舉措的利弊得失，仍需更多權衡。可以說，作為資本收益率的重要體現，我國利率水平的非市場化，很大程度上限制了其發揮調節資本市場的功能。而從另一個角度看，利率變動在生產和消費領域相對更大的影響作用也表明，提高我國整體生產制造的技術和附加值水平，建立更合理勞動報酬增長機制，對降低生產和消費對利率政策實施過程中的過度敏感性，也是一個重要方面。

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