我國上市公司股利分配政策問題的研究

湖南師范大學(xué)商學(xué)院 張楊

股利政策是上市公司在資本再投資和分配股東當(dāng)前利益之間所作出的權(quán)衡。發(fā)放股利是公司向股東分配收益的一種途徑，它要考慮支付股利的具體數(shù)量，以何種形式支付，以及發(fā)放流程的策劃等。Modigliani和Miller(1961)指出：在一個完全有效的資本市場中，股利政策對企業(yè)價值沒有影響[1]，然而當(dāng)嚴(yán)格的理論假設(shè)無法滿足，實際情況常常并非如此。即便在美國的稅收體系下，股利分配要支付比資本利得更高的所得稅，大多數(shù)的公司仍然選擇分派現(xiàn)金股利，這也被Black(1986)稱作股利的“不解之謎”。

1 我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀

總體而言，我國股市上市公司分紅的公司占比、回報率，以及穩(wěn)定性等在最近幾年都有了較大程度的增長。分配現(xiàn)金股利的上市公司占比從2001年的不足1/3截至2011年增長了接近1倍。在分配利潤的比例方面，2011年上市公司累計派發(fā)的現(xiàn)金股利占當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤的近1/4。

從現(xiàn)金分紅公司占比和現(xiàn)金分紅率這兩個指標(biāo)來看，大致上都是呈現(xiàn)出一種增長的態(tài)勢。這說明中國上市公司分紅水平的主觀意愿正在增強(qiáng)，分紅水平也正在提高。此外，從表1中還可以發(fā)現(xiàn)，股息率也由2009年的0.5%顯著上升至2011年的1.01%。

表1 2009～2011年深圳證券市場現(xiàn)金分紅統(tǒng)計

現(xiàn)金分紅比率=當(dāng)年分紅公司現(xiàn)金分紅總額/樣本公司上年凈利潤總額。

股息率=當(dāng)年分紅公司現(xiàn)金分紅總額/樣本公司該年度末總市

橫向比較來看，2011年我國深交所樣本上市公司的股利支付率(23.36%)距離大陸境外的發(fā)達(dá)市場，例如英國(36.41%)、香港(31.57%)、美國(35.76%)、日本(34.47%)等還有一些差距。此外在股息率方面，我國上市公司也明顯低于同年世界其他地區(qū)上市公司的股息率。而從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行分紅的公司占比卻并不低(59.18%)，這說明進(jìn)行股利分配的上市公司很有可能受到管理當(dāng)局的政策影響，而被迫做出的股利政策，這并非符合公司財務(wù)管理目標(biāo)的初衷。

表2 2009～2010年深圳證券交易所分紅情況和世界其他地區(qū)的比較

當(dāng)然，以上數(shù)據(jù)只是深交所的一個整體的綜合數(shù)據(jù)的反應(yīng)，現(xiàn)金股利是否發(fā)放、發(fā)放多少，并沒有一個統(tǒng)一的最優(yōu)值。股利的發(fā)放要根據(jù)具體的市場運(yùn)行機(jī)制、投資者行為、公司發(fā)展階段以及自身的情況(對現(xiàn)金流的要求，財務(wù)管理等)，甚至是稅務(wù)法規(guī)等進(jìn)行綜合考量。就好比考察一個國家經(jīng)濟(jì)增長的情況，不能光看GDP，還要具體地看居民的就業(yè)率、物價水平是否穩(wěn)定等等；而且如果為了追求長遠(yuǎn)的效益，還要把資源的消耗、環(huán)境的污染都考慮在內(nèi)。

在微觀上，我國上市公司股利政策主要呈現(xiàn)出以下幾點特征。一是股利政策依然缺乏連貫性和穩(wěn)定性；二是分紅形式繁多，現(xiàn)金分紅比例有下降趨勢；三是股利政策呈現(xiàn)明顯的行業(yè)特色。

股利政策缺乏連貫性體現(xiàn)在上市公司股利的發(fā)放有隨意的成分，有的一年分一次紅，有的幾年分一次紅，2003年到2009年每年分紅的公司占比不到五分之一。缺乏穩(wěn)定性體現(xiàn)在是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅的金額上。從深交所和上交所的年報可以發(fā)現(xiàn)上市公司股利發(fā)放的金額很不穩(wěn)定，時高時低。任有泉(2006)對我國上市公司股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行了實證檢驗，其檢驗結(jié)果表明：與成熟市場國家不同, 無論是從支付形式上還是從支付數(shù)量上, 我國上市公司都遵循不穩(wěn)定的股利政策[3]。

2 我國上市公司股利配發(fā)現(xiàn)狀的原因分析

形成我國上市公司這種獨特的分紅現(xiàn)狀的原因主要有以下幾點：一是上市公司的財務(wù)特征；二是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點；三是股利的發(fā)放要受到法律制度以及契約制度等因素的限制。

公司財務(wù)特征會影響我國上市公司股利政策。上市公司的盈利能力、現(xiàn)金流量的情況等都是公司管理層在做股利政策時不得不考慮的因素。穩(wěn)定的持續(xù)收益，充足的現(xiàn)金流，會使上市公司面臨比較低的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，而這也使得企業(yè)的進(jìn)一步融資更加容易。因此，在對財務(wù)狀況十分滿意的前提下，上市公司就有能力也有意愿進(jìn)行股利配發(fā)。而當(dāng)企業(yè)的財務(wù)狀況比較差的時候——例如面臨比較好的投資機(jī)會，需要大量現(xiàn)金的時候；又或者是負(fù)債率居高不下，融資困難的時候，企業(yè)都不得不減少股利的發(fā)放。

股利的發(fā)放要受到法律制度以及契約制度等因素的限制。按照我國稅法的規(guī)定，投資者從上市公司取得的股息收入的50%要計算到個人應(yīng)納稅的所得中去，稅率為20%。如果發(fā)放過多的股利，將會有大量的利潤流入稅務(wù)部門，而這會降低企業(yè)和投資者對股利發(fā)放的積極性。因為投資者可以利用股票的買賣來取得“自制紅利”，其成本可能遠(yuǎn)低于獲得現(xiàn)金股利的成本；上市公司也可以用未發(fā)放股利節(jié)省下來的資金進(jìn)行再投資，獲取更大可能的利潤來回報投資者和實現(xiàn)公司價值最大化。此外，公司法對股利分配的最大限額也有相關(guān)的限制。

當(dāng)然，我國上市公司股利配發(fā)現(xiàn)狀的原因還有很多，例如公司的規(guī)模、上市公司的行業(yè)屬性、宏觀經(jīng)濟(jì)條件、融資的難易程度等等。

3 完善我國上市公司股利分配政策的措施

股利政策的選擇，會影響到上市公司的發(fā)展、股票的價格，會影響到股票市場的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展。因此，股利政策應(yīng)該盡量保持穩(wěn)定性和規(guī)范性，目的是促進(jìn)上市公司自身的健康發(fā)展和維護(hù)股東的利益。股利政策不僅僅是公司的財務(wù)行為，也是公司治理的范疇。

股利分配，相當(dāng)于企業(yè)做了一塊大的蛋糕，把其中的一部分用來回饋投資者。要增加上市公司的股利支付水平，提高股東的股利回報率，重中之重是提高上市公司的盈利能力。只有上市公司的蛋糕做大了，才有充足的資金用于發(fā)放，這也是分紅的基礎(chǔ)。如果企業(yè)自身經(jīng)營困難，負(fù)債累累，那么它又有什么能力來分紅呢？即使監(jiān)管部門強(qiáng)制分紅，那也是不可持續(xù)的，無異于是以企業(yè)未來發(fā)展為賭注的自殺行為。

另外, 監(jiān)管部門要正確引導(dǎo)上市公司的股利分配行為, 對上市公司是否現(xiàn)金分紅,不應(yīng)該有過分嚴(yán)格的量上的規(guī)定。根據(jù)我國稅法，派發(fā)紅利要繳納高達(dá)20%的個人所得稅，而資本利得則不需要繳納。派發(fā)股利會導(dǎo)致資本從企業(yè)流出，過多的企業(yè)收益流入稅務(wù)部門，造成企業(yè)現(xiàn)金流的捉襟見肘，影響企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，并不是一件好事。在股權(quán)結(jié)構(gòu)治理方面，要加強(qiáng)對中小投資者利益的保護(hù)機(jī)制, 限制控股股東通過利用控制權(quán)謀取私利。

作為上市公司的經(jīng)營者，財務(wù)管理人員，要保證股利政策和公司的長遠(yuǎn)利益相統(tǒng)一，不能為了短期內(nèi)讓股票上漲而過度分紅，影響了企業(yè)的現(xiàn)金流，抑制了企業(yè)未來收益的獲取。第二，上市公司的經(jīng)營者要使股利政策和公司的市場形象相聯(lián)系，要有明確的股價目標(biāo)。第三，上市公司的股利政策應(yīng)該保持相對穩(wěn)定，要有連貫性和規(guī)律性，一方面有利于投資者對于投資收益的預(yù)先估計，另一方面也有利于公司股票價格的穩(wěn)定，減少融資成本和市場風(fēng)險。第四，上市公司要加強(qiáng)公司內(nèi)部的治理，做好企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的利益權(quán)衡，防止經(jīng)理人為了實現(xiàn)所謂的股東利益最大化，過度分紅從而損害了公司的長遠(yuǎn)利益。

[1] Modigliani F, Miller M. Dividend policy, growth, and the caluation of shares[J].Journal of Business,1961.

[2] Kahneman, Daniel, Amos Tversky. Prospect theory: An analysis of decision under risk..[J].Econometrica,1979.

[3] 任有泉.中國上市公司股利政策穩(wěn)定性的實證研究[J].清華大學(xué)學(xué)報,2006(1).

[4] 數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會促上市公司現(xiàn)金分紅,2012.