從資本市場看光伏企業脫困謀略——資本市場光伏企業救贖樣本

上海證券報 ■ 阮曉琴

國內退市新規和光伏上市公司

為了解決上市公司能進不能出，ST公司股價二級市場爆炒事宜，2012年，上海證券交易所、深圳證券交易所分別修訂了“股票交易規則”。新規則自2013年1月1日開始實施。新交易規則實施了更為嚴格的退市條件，即增添了凈資產、營業收入和年度審計報告結果等不易調節的會計指標，使通過合理調整會計報表以保殼的操作空間大大縮小，尤其是那些被暫停上市的企業。

證券交易所按上市公司的凈利潤、凈資產、營業收入、審計報告、會計報告虛假與否、是否及時披露年報中報、是否存在破產重整及解散風險，以及股權結構是否合乎證券法規要求等，將上市困境公司分為退市風險、暫停上市、終止上市等幾個層級。以凈資產指標為例，根據上海證券交易所交易規則：最近一個年度凈資產為負的，被實施退市風險警示處理。被實施該項措施的上市公司，股票交易時被標識“*ST”，日漲跌幅由正負10%收縮為正負5%，以降低交易風險；若上市公司因凈資產為負其股票被實施退市風險警示后，最近一個會計年度經審計的期末凈資產繼續為負值的，即連續兩年凈資產為負，公司將被實施暫停上市；公司被實施暫停上市后，最近一個會計年度存在扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低者為負值、期末凈資產為負值、營業收入低于1000萬元或者被會計師事務所出具保留意見、無法表示意見、否定意見的審計報告等四種情形之一，將被終止上市。綜上所述，即年末凈資產為負第一年、第二年、第三年，分別被實施退市風險警示、暫停上市和終止上市處理。

一般，上市公司被暫停上市后，其操作空間大大下降，主要是賴以調節退市的重要指標——凈利潤指標當中的扣除非經常性損益指標被限制，即“公司被實施暫停上市后，最近一個會計年度存在扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低者為負值”，因而在暫停上市之前，即連虧兩年之后，資不抵債一年、沒有收入來源一年后，要進行資本運作。

暫停上市的情形包括：（1）連續三年凈利潤為負值；（2）連續兩年凈資產為負值；（3）連續兩年營業收入低于1000萬元；（4）財務會計報告連續兩年被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告；（5）因財務會計報告中的重大差錯或者虛假記載，其股票被實施退市風險警示后，公司在兩個月內仍未按要求改正財務會計報告等。

退市新規將新添的退市標準如凈資產、營業收入和年度審計報告結果的實施基年指定為2012年，這為上市公司贏得了時間。

光伏行業2012年年報已經于2012年4月落下帷幕。記者統計了以光伏為主業或者光伏為核心業務的33家上市公司2012年的業績情況。具體情況為：虧損的13家，占39%，其中ST超日一家續虧，其余12家首虧。從凈利潤指標看，ST超日退市風險最大。其余每股虧損超過1元的公司還包括：億晶光電、天威保變、天龍光電。上述虧損企業中，愛康科技、天龍光電、新大新材、向日葵、東方日升和億晶光電均是資本市場“新兵”，上市后業績即急轉而下令人垢病。

整體來看，2010年之后光伏企業才掀起國內上市潮，大量超募資金極大地充實了上市光伏行業資本金，因而凈資產和營業收入門檻最近幾年基本不會觸及。最值得關注的是凈利潤指標，即連續三年虧損。光伏行業2012年才開始大面積虧損，2013年還沒到集體保牌的處境，除個別企業如ST超日海外運作失當之外。但是，2013年、2014年對光伏上市公司將是一個嚴峻考驗。如果接下來的歐洲光伏反傾銷結果中國企業被征收高稅的話，光伏企業恐怕將隱藏集體危機。

但是，2012年開始，個體光伏企業身陷財務困境者不乏其例。在此一一剖析其救贖樣本。

賽維LDK：債務重組泥潭

據雪球財經，賽維LDK 2013年Q1季報主要數據如下：

凈銷售額為1.043億美元，2012年Q4為1.359億美元，2012年Q1為2億美元；毛利率為-57%，2012年Q4為-71.5%，2012年Q1-65.5%；凈虧損為1.871億美元，或每ADS 1.21美元，2012年Q4為凈虧損5.485億美元，2012年Q1為凈虧損1.852億美元；截至2013年Q1的現金和現金等價物為1.741億美元，銀行短期存款1.684億美元。

資產負債率已經超過100%的賽維LDK現在舉步維艱。

一位從賽維離職的人士表示，2011年底公司就開始大規模拖欠員工工資，春節時一些管理層也沒有領到提成和獎金。賽維LDK在高歌猛進擴張的同時財務風險漸漸顯露。截至2012年底，賽維LDK擁有現金和現金等價物9830萬美元，短期借款、到期的長期貸款以及票據為20.9億美元，總資產為52.75億美元，但其總負債卻已高達54.2億美元，資產負債率上升至102.7%。資不抵債意味著賽維LDK隨時可能破產。

2012年，賽維LDK疲于應對不斷高筑的債臺。一方面，依靠政府頻繁“輸血”來解決燃眉之急。先是新余市政府向賽維等當地光伏企業提供2億元人民幣財政扶持；緊接著去年5月2日，江西省有關部門與賽維達成協議，前者將提供20億元以支持后者渡過難關；7月，新余市政府又利用一筆“賽維LDK穩定發展基金”為賽維墊付了5億元；10月，江西恒瑞新能源有限公司以溢價21%的價格，參與賽維LDK的定向增發，從而獲得約16.59%股權，成為該上市公司第二大股東。恒瑞新能源股權結構：江西新余政府所有的資產管理公司擁有40%股權，Hi-tech Wealth Investment and Developing Co., Ltd公司持有剩余60%股權。Hi-tech Wealth Investment and Developing Co.,Ltd就是國內的手機生產商恒基偉業。

債務危機期間，賽維還不停地通過出售資產及大規模低價甩貨來籌措資金以求渡過難關。數據顯示，賽維LDK自2012年10月起已經出售了超過1/3的資產。但是，政府系列援手以及變賣資產并沒有挽救賽維LDK。4月16日，賽維宣布未能全部兌現4月15日到期本息合計2379.3萬美元的可轉換債券。這是賽維首次出現違約，表明債務風險已經被引爆。一位光伏行業分析師稱：“2000多萬美元債務都能違約，賽維今年一年需要償還20多億美元債務。它還得起嗎？如何還？”

一個值得注意的現象是，隨著光伏產能嚴重過剩，光伏產品價格和生產設備價值已經驟降。賽維內部人士說，賽維雖標榜總資產50 多億美元，但其中多個生產線使用多年已嚴重貶值，需要打三四折才是其真正的價值。

在政府部門掏出接近28億元之后，賽維LDK仍然深陷債務泥潭。背后的邏輯是：賽維LDK資不抵債盡人皆知，銀行避而遠之，賽維流動資金遇困；另一方面，供應商和債權人知道賽維財務狀況后，急于要債。銷售方面，占比超九成的光伏海外市場因美國財政危機和歐債危機急驟萎縮，光伏組件出口不暢，價格急跌，銷售資金回籠困難。

賽維現在疲于應付四處而來的討債人。

有人說，政府救賽維出手太早了，還沒有弄清楚賽維那個爛攤子有多么爛就急于接盤，而且能拿出數百億元來幫賽維還債么？

賽維遇困，地方政府出手救市的辦法是“債務重組”。所謂債務重組，一般是指通過削債、以非現金資產抵債、債務轉讓、債務豁免、債務抵消、債轉股等方式對企業的負債結構進行重組的行為。債務重組是一種報表性的重組，是企業財務運作的重要手段，它能夠減輕企業的債務負擔，優化企業的資本負債結構從而為企業后續進行的資產重組、資產證券化、并購融資等活動奠定基礎。

債務重組能夠為企業減輕債務負擔，但對于賽維這種資不抵債的企業來說，一兩次債務重組往往不能從根本上解決企業困境。賽維至今深陷債務泥潭就是典型案例。有人說，破產重整或是賽維擺脫困境的最好辦法。

無錫尚德：破產重整

5月22日，無錫尚德首次債權人會議舉行，529家債權人討債173億元，其中33.16億元債權已得到確認，國開行，工、農、中等大行均涉及過億債權金額。

3月18日，無錫尚德太陽能電力有限公司債權銀行聯合向無錫市中級人民法院遞交無錫尚德破產重整申請。經法院審查，債務方無法歸還到期債務，尚德電力控股有限公司3月20日正式公告稱，無錫市中級人民法院依據《破產法》相關規定，于3月20日正式裁定對無錫尚德實施破產重整。

此次宣布破產的是上市公司尚德電力在國內的子公司無錫尚德。由施正榮創辦于2001年的無錫尚德是尚德電力資產規模最大的生產基地，產能占據95%以上。2005年，施正榮在英屬維爾京群島注冊成立100%控股無錫尚德的尚德電力公司，并在紐交所上市。

戰略決策的失誤加上外部行業環境的惡化，終將這家盛極一時的企業推到了破產邊緣。2006年，多晶硅價格暴漲，作為應對策略，尚德電力與美國MEMC簽訂了多晶硅供應10年期長單，尚德電力采購價格80美元/kg，當時多晶硅市場價超過150美元/ kg。然而2008年10月之后，多晶硅價格暴跌至35美元/ kg。尚德電力不得不毀約，并為此賠付2.12億美元。2007年，尚德電力投入3億美元建設薄膜電池生產線，但2008年晶硅電池價格的急劇下跌，使該項目毫無競爭力，尚德電力不得不停產。

兩度判讀失誤令尚德遭遇巨大打擊。

他見識過了太多的尸體，甚至可以用天葬刀，親手將一具尸體剁成碎片，但當他試圖親手殺掉一個活人時，他仍然心驚膽戰，手底發軟。

早在2012年Q1無錫尚德的資產負債率首度攀至80%以上，達82%。今年3月份，無錫尚德還是熬不過這個春天。

無錫市政府曾對記者表示：“從政府的角度當然是不希望企業倒閉，但政府沒有權力讓銀行來兜底。政府能用的招，其實基本都已用了，如土地價格、稅收優惠等。”

值得注意的是，此次宣布破產的是上市公司尚德電力在國內的子公司無錫尚德。一位業內分析師認為，這個方案對尚德產生的影響是，尚德的大部分債務將被剝離，故對尚德來說無疑是一個巨大的利好消息。但是被剝離無錫尚德的上市公司，也失去了核心資產，剩下的部分僅僅是海外電站項目等，盈利能力將受到影響。但不能排除尚德電力在以后回購無錫尚德的可能性。

根據安排，無錫尚德破產重整會涉及：（1）通過法院完成債務重組，清理債權債務；（2）資產重組，即找到無錫尚德的接盤方，為其債務和資產注入買單或帶來優質資產。

無錫尚德不是唯一的一家光伏破產重整企業。2013年1月，江蘇陽光集團旗下多晶硅子公司寧夏陽光硅業破產清算，17.8億元投資打了“水漂”。上市公司江蘇陽光對寧夏陽光的股權投資款2.34億元以及寧夏陽光所欠江蘇陽光借款12.7億元預計無法收回。

2006年《破產法》完成修訂并頒布，2007年新破產法實施，最大的變化是借鑒國際破產法經驗引入了重整制度。重整被稱為外科手術式重組或法庭內重組，與資產重組相比，重整是在法院參與和監督下，調整債務人公司、債權人、股東及其他利害關系人之間權利義務關系的司法程序，是當事人意思自治和司法權干預相結合的產物。

北京金杜律師事務所破產法專家鄭志斌認為，對有拯救希望的中小企業來說，其項目往往具備一定的市場前景，只要解決債務問題并注入啟動資金，可以快速恢復企業的持續經營能力和盈利能力。目前實踐中，由于重整解決債務問題較為徹底，重組方對某一企業進行重組之前，也往往傾向于先進行重整徹底解決歷史負債問題，擺脫包袱，輕裝前進。

破產重整有如一個大的外科手術。北京中和應泰財務顧問有限公司總經理唐林林認為，破產重整的好處在于：（1）徹底理清重整企業的家底。啟動重整后，通過讓債權人主動申報債權，可以摸清企業負債，而不會導致不斷冒出新債務；（2）債務清償率較低（平均15%以下），使企業實施重整后能夠輕裝上陣，一次性徹底甩掉債務包袱。當然，重整企業一般會面臨新的重組方進入，并獲得新生企業控制權的事情，但對于困境企業起死回生來說，有實力的外來東家是非常必要的。

破產重整企業要獲得新生，除了債務重組，一般同時要實施資產重組，以獲得優質有贏利能力的資產。

ST超日：等待救援

5月23日，“11超日債”再次大幅下跌3.98%至66.798元，投資者顯然對其兌付前景產生了嚴重擔憂。

超日太陽公告顯示，評級機構鵬元資信評估有限公司將超日太陽在2011年發行的10億元公司債信用等級從BBB+下調至CCC，同時將其主體長期信用等級從BBB+下調至CCC。評級報告稱，需要關注該公司受歐美雙反影響、海外電站資產轉讓進展緩慢、公司多筆銀行借款逾期、公司主要銀行賬戶及部分生產設備被凍結、涉訴金額較大等情況。

超日太陽2011年、2012年連續兩年虧損，ST超日變身*ST超日。連續兩年虧損后，2013年若繼續虧損，*ST超日將被暫停上市。根據退市新規，一旦被暫停上市，*ST超日保殼難度將大大加深。

*ST超日實際控制人倪開祿一直在期盼著重組方。他在路演時稱，正在積極接觸有意向的重組方。

這并不是容易的事。在超日停產、資金鏈危機的消息不斷傳出后，青海木里煤業與超日簽訂了合作意向。青海國投100%控制木里煤業，最后青海國投擔心海外資產風險過大，決心棄購超日太陽。而倪開祿打的算盤是木里煤業來對超日太陽實施資產重組。

所謂資產重組，一般是指通過財產出售、資產置換、企業合并分立、股權轉讓、經營租賃等方式，實現生產要素的重新選擇和組合，優化企業資本結構，提高企業資產的總體質量，最終達到資源的優化配置，提高企業的競爭力。資產重組通過企業之間或同一企業內部的生產力要素進行符合資產最大增值目的的相互調整與改變，對實業資本、金融資本和股權資本等進行重新優化組合。與破產重整比，資產重組是單純的資產注入，一般不涉及債務重組，不解決困境公司自身財務負擔問題。