光伏產業風險困境分析與策略選擇

困境企業救治基金委員會 ■ 馬際

亞洲風險與危機管理協會 ■ 鐘林

一 前言

商場如戰場。在市場規律的支配下，企業日夜在進行著你死我活的競爭。有的企業在競爭中壯大、鼎盛，但潮起潮落亦乃尋常之事。許多企業，甚至不乏資產億萬的上市公司，都可能會因為市場的一個小小變動或一次突發事件，深陷危機邊緣。企業或是一夜之間，或是一步一步走入困境。光伏產業曾盛極一時，但在幾年之內便陷入行業性困境之中，諸如無錫尚德、上海超日以及江西賽維在內的行業龍頭均面臨嚴峻局面，其興衰起伏不禁令人唏噓。

但是，企業陷入困境并不意味著企業就一定因此滅亡。相反，困境也是一種機遇。關鍵在于在困境中如何針對企業自身的實際情況選擇正確的困境策略。在正確困境策略的指引下，企業就可能會擺脫危機，煥發新生。對于本身屬于朝陽行業的光伏企業而言更應是如此。

本文旨在通過對尚德案例的風險評估和專項研究，對光伏產業的風險、困境進行分析，并在此基礎上結合筆者在困境企業救助領域豐富的實際操作經驗，進一步就光伏企業的困境策略選擇進行論述，希望能讓困境企業在面對此類抉擇的時候，可以有更多的參考。

二 風險分析

“這是最好的時代，也是最壞的時代。”尚德公司就是這樣一個一飛沖天，又一落千丈的企業代表。一段企業發展史，兩種不同的命運表現，一個風雨飄搖的結果。源于創始人對風險機會的及時把握，也源于尚德企業風險管理能力的缺失。2013年3月，尚德進入破產重整程序。

可喜的是，短短幾年間，中國光伏產能占到全球一半以上，憑借中國企業的勇氣和創新能力，在世界新興行業占據重要一席之地，凸顯了行業貢獻，為后期重整增加砝碼。不幸的是，在歐美提起反傾銷訴訟的大背景下，以尚德為首，整個光伏行業陷入大潰敗，大困境，少有企業能夠逃離財務危機的困擾。

按照風險繩理論，一根繩子的強度并不由其中最弱的子繩決定，而是由幾根子繩擰成一股共同合力的結果來決定。假如把企業戰略目標比作水桶，支撐目標的三根子繩分別是效率、創新和風險管理。縱觀尚德發展歷程，尚德憑借早期領先的技術創新優勢聚焦效率，一味擴張，始終在用效率和創新動力驅動企業發展，全然忽視風險管理子繩的存在和必要。當創新不足，效率在市場環境惡化下羸弱，風險管理又缺位的情況下，尚德的水桶只能在風險繩的斷裂中落地。尚德五年登頂，七年跌入谷底！始終沒有擺脫生命周期論。以此可以窺見個中緣由。

當人們將目光聚集在財務風險資金斷裂的時候，卻忘記溯本追源。財務危機是尚德風險管理缺失結果的表現，是有源之水，其源頭是風險源。這就像一個病人，病入膏肓之前已經有病癥出現，但由于過于自信或忽視而釀成悲劇。

如果再深入分析尚德發展歷史，企業在公司規模擴張過程中，在高增長高補貼的優厚條件下，過度享用管理成本，產生巨額成本負擔，盲目投資，形成債務資產，加劇對外部輸血補貼的依賴度，加大財務流程性風險的積聚，而這些風險在潛伏期由于缺少預警，預控失靈直至爆發成為危機。

站在財務危機的時點，我們可以充當一次事后諸葛亮，反問尚德管理層如下四個問題：

(1)之前，你知道企業所面臨的風險嗎？(2)是否已對這些風險采取應對策略和解決方案？(3)是否建立風險管理體系？(4)哪些風險管理必須改進？

以全面風險管理的視角，研究尚德公開披露的財報信息和媒體報道資料，經過初步風險評估，可以繪制尚德風險圖。如果以可能性和影響程度作為二維坐標，風險圖中進入嚴重風險帶的風險包括但不限于市場環境風險、信用違約風險、運營模式風險、治理風險、投資風險、政策風險、技術風險、運營風險、合規風險、領導人風險、輿情風險、關系風險等。

比如環境風險，光伏業從誕生起就是歐美市場需求和相關利益者推動下形成的，一遇到經濟危機，歐美再一雙反，過剩的產能就只能在國內市場消化。而國內市場需求不足，供求倒掛產能過剩，在這一時間點，環境突變。市場殘酷的洗禮，說明尚德面對逆境認知和適應能力欠強，脫離環境，死守擴張，企圖讓外部環境在經營數量的擴張中向自我有利方轉換，忽視對環境風險的監測預警，沒有及時調整和變革，事實上，在不確定的危機年代，環境的不確定性恰是光伏業首要風險。

再比如模式風險，在戰略定位上，尚德自詡為大船，卻在環境異動中翻船。是模式的不確定性將它推向風口浪尖。尚德一心打造屬于自己的商業生態系統，遺憾的是所選擇的模式過于簡單，存在模式風險。光伏組件產業鏈可分為太陽能級晶硅提煉、硅錠鑄造、硅片切割、光伏電池制造、光伏組件封裝和光伏系統整合幾大環節。尚德電力主要的參與環節只有后三個，多晶硅和硅片等原材料主要通過和上游供貨商簽訂長期協議來保障。產業鏈中，核心技術、原材料和主流需求市場三頭在外，從事低端、低利潤率環節的生產制造。這種模式潛伏的風險在于依賴成本領先戰略選擇、盲目投資、供需失衡、產品同質化、遠離技術創新、易陷入惡性競爭的紅海陷阱。模式在創新性、業務增長性、盈利性、穩定性和未來發展性表現不足，使得模式運營者尚德在產業鏈中缺失話語權。

沒有核心技術的光伏產業，在遭遇外部環境變化時，“如同一架飛機，它的速度慢到一定程度就會掉下來。”很顯然，尚德并沒有建立起與高科技行業企業戰略發展模式相匹配的風險治理解決方案和風險管理體系。對其他風險亦是如此。每一個危機都能找到風險意識淡漠，風險價值觀缺失，治理策略選擇失誤，風險治理不當的影子。

研究風險圖后可以發現，尚德大部分風險均是機會型風險，對機會風險認識不足，過度使用機會風險，盲目追求風險收益最大化，對風險缺少治理和有效解決方案是共性表現。表面看尚德財務危機源于外部風險，事實上內部風險多于外部，對于企業內部風險，多表現在運營層面，反應出其風險管理戰略、內部控制和風險融資能力的缺失。對于外部環境風險，則缺少靈敏度和洞察力，沒有預警系統。

從全面風險管理的視角看，要控制好財務危機，應看清財務風險積聚的特性和延遲滯后的特征，從風險管理的源頭加以綜合治理。這將涉及戰略風險、運營、市場、環境、模式等。透過以上分析，可以看到，風險管理能力和企業發展失配，錯用風險繩，當企業核心業務產生的現金流和企業在環境變化下有限的風險融資能力，無以支撐企業發展資金需求，流動性財務風險演變為財務危機。在戰略層面，沒有建立與商業模式相對稱的風險管控模式。模式風險始終沒有得到有效治理。

決策層面，缺少有效監督，整體控制力柔弱，對行業風險認識偏差。執行層面，內部控制體系缺失，操作風險大，這種粗放式管理加劇了內部環境的惡化，成為危機催化劑，加重了企業困境恢復難度。

風險管理是一門集科學、藝術和智慧于一體的學科，更是一門實踐的學問，是企業管理的基本功。沒有實踐，管理風險、創造價值就無從談起。對于高科技企業，更加需要一個結構完整，管理規范，風險管理導向的管理系統。筆者提倡“三同”：風險管理能力與企業發展階段同周期、企業發展動力與風險承受能力同步調、風險管理專業人才與企業戰略發展同頻率。以此打破內外環境、部門和文化的藩籬，從風險管理的全新視角和導向，建立風險管理機制，保障企業科學決策、規范運營，整體管理風險，將風險控制在范圍之內。 對穿越企業組織界限，對重大風險評估后的有效治理，對保障企業戰略目標實現提供支撐。猶如治療未病之病，實為上策。

透過對尚德的上述風險分析，相信國內光伏行業眾企業都會有所啟發。

可是，由于風險管理的缺失，尚德已是患病之體，正陷入困境，治病又從何入手呢？

三 困境分析

拯救一個困境中的企業，就好比接診一個病人，必須首先摸清病情。不是所有的困境企業都可以適用同一種策略。

策略不同，適用的“病人”也不同。在救治之前，應當先摸清楚企業困境的病癥究竟是哪種類型的。不同的病癥，意味著需要解決的問題不同，所以也會決定企業應當根據病癥選擇什么樣的策略。

俗語說，幸福的人都是一樣的，不幸的人卻各有各的不幸。光伏企業困境在具象上千差萬別，即使同一類困境亦存在危困程度高低的區別，但總的來說在性質上基本可分為以下三大類。

1 流動性不足型困境

流動性不足，更像是企業這個病人的“炎癥”，一般是困境的某種表現，往往可能是由別的病癥所引起的，或者是別的病癥的并發癥。所以，流動性不夠，基本上都會或多或少地出現在所有困境企業中。但是，流動性不足型困境，是指企業已經面臨了最嚴重的現金緊缺問題。無論流動性不足這個“炎癥”是什么病引起的，首當其沖要解決的應當是現金不足本身，否則“炎癥”本身即可危及性命。不解決或者緩解“炎癥”，就沒有時間和空間深入解決內在病因。可以說，流動性不足是絕大部分困境企業滅亡的直接原因。流動性不足困境的致命機制是，債權人以企業不能償還到期債務為由申請企業破產清算，一方面導致企業商譽受損，另一方面會使企業所有自救努力無法繼續，在司法強制之下走向消亡。

目前光伏產業行業性困局的最普遍性表現就是流動性不足，相當部分光伏企業的流動性不足問題已經非常嚴重，可以說進入了流動性不足型困境，不及時“消炎”將有性命之虞。

以無錫尚德為例，根據公開資料顯示，截至2013年2月底，包括工行、農行、中行等在內的9家債權銀行對無錫尚德的本外幣授信余額折合人民幣已達到71億元，公司無力償還；同時，2013年3月15日到期的5.41億美元可轉換債券也因公司明確表示無力償還而違約。從破產法的角度講，無錫尚德已然臨近或到達破產界限，以上債權人可以選擇申請尚德破產清算，對企業而言，破產清算一旦為法院所受理，則是走上了一條面向死亡的不歸路。

在流動性不足困境之下的光伏企業，最迫切的困境需求是：

(1)緩解債權人催債的壓力，避免被拖入破產清算程序中，為從根本上解決企業困境提供必要的時間和空間；

(2)有效減免債務；

(3)引入新投資。

需要特別指出的是，鑒于無論何種困境策略均需要債權人以某種形式進行參與，同樣是處于流動性不足困境之下的企業，由于其債務情況的復雜程度不同，在選擇困境策略時便亦有不同的需要，總的來說，債務情況越復雜就越需要效果顯著、程序高效、結果有約束力的困境策略。

債務情況復雜主要有以下幾種情況：

·債權人數量眾多且分布很分散

企業擁有大量的債權人，往往數以百計甚至上千上萬人。這些債權人還往往以小債權人為主。在地理位置上十分分散，可能散布在全國各地，社會地位也各不相同，并多以個人債權人的形式出現。

·債務數額巨大

企業如果債務數額巨大，無論采取何種策略，債務重組的壓力會非常大，與債權人談判難度也會進一步增大。

·出現“釘子戶”債權人

由于各困境策略下的困境方案（如重組協議、重整計劃等）均需要不同比例債權人的同意，這就導致困境方案的通過需要較高比例債權人同意的情況下讓個別債權人得以擁有某種 “否決權”，他們有可能會表示不同意現有方案，并向困境企業要求高于其他債權人的待遇，如全額清償、優先清償等。這種債權人就叫“釘子戶”債權人。

從公開數據來看，困境光伏企業普遍面臨巨額債務，個別企業債權人情況還很復雜。以無錫尚德為例，僅僅9家銀行就擁有近71億債權，此外其債權人數目龐大且分布各地，僅在2013年5月22日召開第一次債權人會議時就有約500家已知債權人出席。像這類債務復雜的困境企業，需要能有效解決以下問題的困境策略：

·以較低的成本取得較好的效果

·說服或者約束“釘子戶”債權人

·提高困境方案通過的可能性

2 業務不善型困境

業務不善型困境，主要指由于企業經營不善或風險管理能力缺失，導致的主要盈利業務沒有實現預期的盈利，從而導致利潤下降、債務激增、現金周轉不暢等諸多問題的困境。可以說業務不善型困境若長期得不到解決，必然會最終導致流動性不足型困境，直接危及企業生存。

就自身而言，業務不善型困境也有不同的原因，原因的不同決定了原有的業務有沒有被拯救的價值：

·技術進步導致該行業成為夕陽產業

由于科技的迅猛發展，有一些原本繁榮的行業會受到新技術的沖擊，支撐該行業的原有技術已經不再有應用前景。比如享譽全球的柯達公司，就因為數碼相機逐漸取代了膠卷相機，導致膠卷已經慢慢喪失了銷售市場。這就是典型的由于技術進步而被淘汰的行業。這些夕陽產業在可預見的將來也沒有復蘇的可能。

·行業周期性衰落導致業務下滑

在一些特定的行業中，比如石化、礦產等行業，由于供求變化或者政策調整，很可能遭遇行業的周期性衰落。在短期內，產品滯銷，相關企業紛紛陷入困境。比如2008年金融危機后油價暴跌，石油行業就經歷了一場嚴峻的考驗。但是從長期看來，導致行業衰落的原因是暫時的，行業復蘇是時間問題。

·企業自身業務水平在行業中競爭力較低

該困境企業身處的行業也許是一個欣欣向榮的行業，但是由于企業自身存在創新不足、質量把關不嚴或者銷售體系出現問題等情況，產品無法正確適應市場，從而引起業務下滑。

對于光伏企業而言，從性質上看，其所屬行業本身屬于朝陽產業，不存在短期內被歷史淘汰的可能，其目前在業務上的困境主要原因比較符合第二及第三種情境，仍有被拯救的價值。

業務不善困境之下的光伏企業，最迫切的需求是“舒筋活血”，提升業務水平，引入外部資金,具體而言：

(1)緩解債權人催債的壓力，避免被拖入破產清算程序中，為改善業務和經營提供必要的時間和空間；

(2)引入新投資支持業務改造。

3 突發事件型困境

突發事件型困境，是指由于某些不可控的因素突然發生，企業突然陷入了困境。根據已有的案例，突發事件型困境一般包括產品質量出現嚴重問題、訴訟、國外雙反及企業核心領導者深陷危機等。

對于以歐美為主要產品市場的國內光伏企業而言，美國次貸危機及歐洲債務危機接連爆發，歐美政府大幅削減對光伏市場的補貼政策，以及自2012年起歐美對中國光伏企業相繼采取雙反調查及措施等一連串導致歐美光伏市場容量迅速萎縮的事件可以被歸納為 “突發事件”。

根據前文的風險分析，光伏產業集體進入行業困境不是一朝一夕的事，自有其深刻原因，從這個角度講光伏企業的困境不能說是嚴格意義上的“突發事件型困境”。但在很大程度上，正是這些突發事件加劇了國內光伏企業的經營不善困境，進而使本已存在的流動性不足問題極端化。

來自外界的突發事件來勢兇猛，使很多企業難以招架，但外因的影響往往不是永久性的，且存在出現轉機的可能。我國政府采取了諸如貿易談判、政府幫扶、啟動內需等多項措施應對上述局面，困境光伏企業自身亦在積極尋求自救。

然而，現實是，對于具體的困境企業而言，最迫切的需要是“活著”度過黎明前的黑暗，具體而言就是要及時評估企業自身控制局面的能力，必要時果斷借助行政和司法的力量進行干預。

綜上，雖然困境光伏企業“家家有本難念的經”，但其具體困境仍不離“業務不善型困境”、“突發事件型困境”及“流動性不足型困境”的分析框架，其中“營業不善”、“突發事件”與“流動性不良型困境”之間往往是因果和表里的關系，在具體的企業困境中通常同時存在，困境策略要“標本兼治”，甚至在一些財務危機嚴重、債權人催債緊迫、破產清算風險高企的困境企業，困境策略甚至要“安內必先攘外”，即先緩解輪動性不足的炎癥，再圖內部業務調整。

四 策略選擇

困境光伏企業在進行困境策略選擇時有多項因素需要考慮：

首先，要考慮自身的困境需求與哪種困境策略的效果最契合，基本做法是在了解各困境策略優勢的前提下分析自身的困境類型及各項困境需求的輕重緩急；

其次，則要考慮在自身的具體條件下(如債務情況復雜性)，哪種困境策略下的困境方案最容易得到成功通過和實施；

再次，則要考慮自身是否能夠承受或化解各困境策略解決問題的同時帶來的負作用(劣勢)。

需要注意的是，上述三大因素的斟酌是一個綜合考量的過程，并沒有統一的公式套用。

一般而言，困境企業的策略主要有兩種：重組(或庭外重組)和重整。

1 重組

所謂庭外重組，就是在困境企業與債權人之間，通過重組協議對雙方的權利義務予以重新安排。這項安排可能包括債權人同意延期清償債務、減免債務數額，有時候還包括業務的置換和變更、企業資產的出售等等。由于重組協議只約束企業與債權人等各方，不進入司法程序，因此也被稱為庭外重組。

庭外重組就好比中醫。一方面，庭外重組不會采用激烈的“治療方法”，如果一次治不好，還可以治第二次。由于其突出的靈活性、簡便性以及保密性，對于大多數困境企業來說，庭外重組是解決困境最常用的方法。另一方面，庭外重組也不一定會有良好的療效，因為重組的成功要取決于債權人、股東等相關方的同意情況、市場情況的變化等諸多因素。由于庭外重組缺少司法程序支撐和保障，其手段較為軟性，能否順利推進有較大的不確定性，實踐中有的時候面對困境企業這個“病人”，重組往往要進行若干次，但是最終能否成功，還要取決于多方的外部因素。

根據公開信息，江西賽維LDK正在政府主導下進行庭外重組，上海超日亦在嘗試自行重組，上述企業重組的效果有待進一步觀察。

2 重整

重整是指由債權人或者困境企業提起的司法程序，在法院的監督下制定重整計劃，按照重整計劃幫助其擺脫困境。傳統重整按照法律所規定的嚴格的司法程序進行的，是與新興的預重整相區別而產生的稱謂。立法上，重整制度放在破產法的框架里，與和解和破產清算并列為破產法的三大基石。正因如此立法設計，很多人對重整有誤解，誤認為重整也是人們一般理解的破產清算。其實，重整只是利用了破產程序，重整是再生，是辦“喜事”，而不是破產清算，不是辦“喪事”。

無錫尚德作為光伏業的龍頭和光伏業困境焦點在銀行債權人的聯合申請下進入司法重整程序，第一次債權人會議于2013年5月22日順利召開，其重整程序目前正在穩步推進之中，希望無錫尚德能夠通過司法重整走向重生。

兩者的差別很類似于中醫與西醫的差別。重組就好比中醫，中醫的風險小，但是療效慢，有的時候面對困境企業這個“病人”，重組往往要進行若干次，但是最終能否成功，還要取決于多方的外部因素；相比來說，重整則像是西醫。西醫的療效快，進入了重整程序，司法強勢介入，要動外科手術。不過，西醫也有副作用，任何手術都有風險。

3 預重整

此外，近些年來，又興起了一種名為預重整的困境策略。它既有重組靈活的優點，又以重整程序為基礎，兼采兩者的優點。這又有點類似于“中西醫結合”的療法。

所謂預重整，就是在向法院正式提起重整申請之前就將重整計劃制定完畢并且已經征集了債權人的同意，然后再向法院提起重整申請，完成重整計劃的效力確認程序。

簡單來說，預重整是基于傳統重整的一種“改良形式”。預重整的性質仍然是司法程序的，但是它將重整計劃的制定和意見征集提前到了協商階段。

預重整與重整的區別在于：

（1）兩者流程的先后順序不同。傳統重整中，重整申請在先，重整方案的制定和表決在后。在預重整中則正好相反，困境企業先制定好了重整方案并進行了表決，然后再向法院提起重整申請。

（2）兩者信息披露的時間不同。傳統重整中，困境企業的信息披露發生在重整申請之后，而在預重整中，困境企業的信息披露發生在申請重整之前。

如果說重組是“中醫”，重整是“西醫”，那么預重整就是“吸收了中醫合理部分的西醫”，換句話說，預重整就是吸收了重組優點的重整，縮短了重整的耗時、降低了重整的成本。此種困境策略已經在國外得到成功的應用，如2009年6月的美國通用汽車重整案其實早在2008年12月就已經開始預重整，其重整計劃在司法程序開始前就已經擬好并經過預表決，當然，預重整的順利實施離不開完善的配套制度，雖然目前我國還沒有建立系統的預重整制度，這方面的實踐亦屬空白，但其基于自身特殊的優勢將有廣闊的應用可能和空間，值得關注。

五 結語

危機重重的中國光伏產業進入全面整合的趨勢不可避免，世界光伏產業長期向好發展的前景也并不會因為一時的危機發生改變。誰都不希望自己在黎明前倒下，光伏企業為了生存發展，應該化被動為主動，深刻客觀分析自身風險與困境的實際狀況，除了積極進行技術創新，開拓市場，也應該選擇切實可行的再造重生策略，去迎接光伏發電平價上網的新時代。