國際資本流動下的中國金融安全實證分析

胡義芳

（1.中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073； 2.河南財政稅務高等專科學校 金融系，河南 鄭州 451464）＊

一、引 言

當前國際資本流動越來越頻繁，很容易對一國的金融安全造成沖擊。Calvo（1998）分析了大規模的資本流入對一國宏觀經濟和銀行業的影響，得出外資會導致金融危機的理論［1］。Dooley（2000）從實證的角度研究了新興國家資本流動的逆轉，認為國際資本流動發生逆轉的首要原因是新興國家嚴重的道德風險，初步形成了國際資本流動下的第三代金融危機理論［2］。朱孟楠（2002）分析了資本流動的機制，并探討了不斷加劇的國際資本流動給加入WTO后的中國帶來的風險狀況［3］。張桂霞（2006）從直接沖擊和間接沖擊兩個方面分析了資本流動對銀行體系穩定性的影響［4］。許長新（2007）首先構建了IBSS體系對我國銀行體系穩定性進行測度，然后應用格蘭杰因果關系檢驗分析了資本結構與銀行體系穩定性之間是否存在因果關系，認為我國當前的國際資本流動構成尚未對我國銀行體系的穩定性造成顯著影響［5］。楊俊龍，孫韋（2010）基于資本流動的角度研究了國際資本流動下的我國金融安全問題，分析結果認為中國金融基本處于安全狀態［6］。安起雷，李治剛（2011）基于對國際短期資本流動的本質和運行方式分析，研究了國際短期資本流動對中國金融安全（包括中國貨幣供應量的增長、人民幣升值、外匯儲備增加及匯率政策失調）所造成的不利影響［7］。

二、國際資本流動對金融安全的沖擊路徑

跨國資本流動的形式主要有國際信貸、直接投資和證券投資三種，形式不同對一國金融安全的沖擊路徑也不同。

1.國際信貸沖擊。如果一國跨國資本的流入是國際信貸形式的，那么將會使該國商業銀行的外幣負債增加。當本國中央銀行從本國的商業銀行購買流入的外幣時，會造成該國銀行體系中的本幣存款準備金增加和超額存款準備金的出現，進而各商業銀行開始增加本幣貸款，通過這么一個作用機制，國際信貸的流入導致了一國外匯儲備、本幣供給和本幣貸款的增加，本幣升值，經濟擴張。在缺乏嚴格的監管下，一旦發生資本抽逃，本國的金融體系便會陷入流動性不足的困境，從而對金融體系造成沖擊，危害國家的經濟金融安全。

2.直接投資沖擊。當國際資本以直接投資方式流入某國時，也可能會對一國金融安全產生不利的影響。首先，FDI的大規模流入會導致投機資本威脅金融市場的穩定，引發東道國的經濟泡沫。其次，當FDI過度流向某些產業部門時，造成生產過剩，資本利用效益不高，產品出口量減少，降低該國外匯儲備，在無充足外匯儲備時，一旦受到投機攻擊，將會陷入危機的邊緣。再次，國際直接投資的流入會增大與國內金融機構的競爭，加劇金融體系的脆弱性，直接影響一國金融安全。尤其是當資本流動發生逆轉，將會直接影響該國的貨幣供給量，導致該國經濟衰退，加劇本國及國際金融市場的動蕩，金融安全受到極大的威脅。

3.證券投資沖擊。當國際資本以證券投資形式，尤其是債券、股票投資形式進入一國時，一方面，大量的國際資本流入，由于要將外幣兌換為本幣，將會增加對本幣的需求，從而會使得國內的本外幣貸款以及貨幣供給量增加。另一方面，大規模跨國資本進入國內資本市場，將有可能造成股票價格的不停波動，放大經濟泡沫，對金融市場和經濟的穩定性造成沖擊。如果該國金融市場發展不完善，監管薄弱，泡沫得不到化解，國內資本由于“羊群效應”也會從生產部門向泡沫部門轉移，進一步加大泡沫的膨脹。一旦市場環境發生改變，投資者預期變化和信心下降，便會大規模的抽逃資本，導致股票價格大跌，股票持有者遭受嚴重損失，投資減少，消費下降，整個社會需求減少，經濟陷于衰退之中。

三、實證分析

（一）外匯壓力指數的測算

Eichengreen、Rose and Wyplos提出將外匯市場壓力指數（EMP）作為貨幣危機的衡量標準［8］。Kaminsky，Lizondo and Reinhart（199）也用EMP來定義貨幣危機，他們計算外匯市場壓力指數的公式為式中，Δe表示匯率的變化，σe表示匯率的標準差，Δi表示利率的變化，σi表示利率的標準差，Δr表示外匯儲備的變化，σr表示外匯儲備的標準差。在公式中，匯率和利率取正的權重，而外匯儲備的變化權重為負。所以如果本國貨幣貶值、外匯儲備的減少和利率的升高都會增加外匯市場的壓力指數。對于給定的樣本觀測值，分別計算EMP的樣本均值μ和標準差σ，關于貨幣危機的識別定義為：

（二）國際資本流動的測算

國際資本流動按期限可分為短期資本流動和長期資本流動。短期資本主要是通過其高度流動性來套匯、套利或投機于一國的資本市場，流動性高、破壞性強；而長期資本主要是投資于一國的產業，流動性不高，破壞性弱。在如今信息技術高度發達、金融日益全球化的情況下，長期和短期資本并沒有絕對界限，基于此，本文分析的國際資本包括短期國際資本和長期國際資本，具體計算公式為：NCFt＝Δrt－Δtradet，即資本凈流動NCF等于新增外匯占款Δr減去新增貿易順差Δtrade。我國加入WTO后國際資本大都表現為不斷流入，且波動不斷加大。特別在2008年全球金融危機期間國際資本凈流出最大達到將近2000億美元，2009年國際資本又開始回流，但是幅度不是很大。

（三）VAR模型

在資本流入的情況下，外匯市場壓力會增大，但這種增大是短時的，因為央行會在外匯市場上進行操作，購買外匯，投放基礎貨幣，外匯市場壓力則會減輕，相反會增大貨幣市場壓力。考察資本流動對外匯市場的動態影響，建立向量自回歸（VAR）模型。

本文所建立的VAR（P）模型表示為：

其中，Yt是k維內生利率變量的列向量，k為相同期限利率的種類數，Φi為k×k階待估系數矩陣，p為滯后階數，εt是k維擾動列向量，它們相互之間可以同期相關，但不與自己的滯后值相關且不與等式右邊的變量相關。

1.數據來源。外匯市場壓力指數（EMP）和凈國際資本流動（NCF）的計算數據都來源于中國海關總署網站統計數據、中國商務部網站統計數據、中國人民銀行統計數據庫，其中利率是銀行間同業拆借月度加權利率。

2.數據單位根檢驗（見表1）。

表1 ADF單位根檢驗

3.VAR模型。（1）滯后期的選擇。滯后期選取一方面要保證模型有足夠的解釋變量；另一方面又要保證模型有足夠的自由度，本文選取VAR模型的滯后期為6期。（2）VAR（6）模型的穩定性。從圖1可以看到VAR（6）模型的所有單位根都在單位圓內，因此VAR（6）模型是穩定的。

圖1 VAR（6）模型的穩定性檢驗

（3）VAR（6）模型的協整檢驗。為了檢驗NCF及EMP之間的協整關系存在與否，運用Johansen協整檢驗法。表2表明兩個序列之間只有一個協整向量。

表2 協整檢驗

（4）VECM模型。根據Johansen檢驗結果建立VECM模型，滯后階數為6，VECM模型如下：

其中Δyt＝（ΔEMP，ΔNCF）T，Γi和α分別是滯后內生變量的系數矩陣和誤差修正項的系數矩陣。從估計的結果來看，短期調整系數的值為α＝表明在ΔEMP方程中，若短期均衡偏離長期均衡狀態，將會以－1.586的調整力度將非均衡狀態拉回到均衡狀態；而在ΔNCF方程中的調整速度為2072.9，表明短期波動偏離長期均衡時將會以2072.9調整力度將非均衡狀態拉回到均衡狀態。

（5）基于VECM模型的脈沖響應。VEC模型是在VAR模型的基礎上建立的，分析當一個誤差項發生變化或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，這種分析方法稱脈沖響應函數方法。圖2橫軸表示沖擊響應滯后期，縱軸表示響應值。

圖2 EMP對1單位NCF標準差新息的反應函數

從圖2可以看出：在當期給凈資本流入一個正的沖擊后，外匯市場壓力為正反應，且不斷增大，到第3期達到最大，隨后逐漸減弱為負值，并在以后各期小幅震蕩趨于0。這說明當資本凈流入時，外匯市場波動加強，本幣具有升值壓力，貨幣危機發生的可能性增大，但是隨著中央銀行動用外匯儲備進行干預，在長期資本凈流入對外匯市場的影響，所以在一定程度上我國發生貨幣危機的可能性相對較小但是不排除外部沖擊對我國貨幣的沖擊增大，導致貨幣大幅升值而給整個經濟金融帶來影響的可能性。

四、結論及政策啟示

通過對國際開放背景下跨國資本流動對一國金融路徑的分析，借鑒學者的研究構造我國外匯市場壓力指數，結果發現在2007年有兩個月的外匯壓力指數超過了其均值的1.5倍標準差，運用VAR（6）模型來研究跨國資本流動對我國外匯市場的影響，分析結果認為：當國際資本流動為凈流入時對我國外匯市場的影響較大，從長期來看，貨幣當局的干預會削弱這種影響。通過分析，對維護我國金融安全有以下幾點建議：

1.央行貨幣政策目標函數中加入匯率政策。在經濟全球化、金融一體化的國際浪潮中，我國不可避免的要融于全球經濟金融格局中來，國際上大規模的投資資本伺機而動，在全球的流動無序而混亂中，一旦抓住機會就會進入某個國家，攪亂該國金融市場的穩定，進而對某國經濟金融和世界經濟金融造成沖擊。我國作為世界的一員，尤其是作為一個正在快速發展的發展中國家，法律法規和監管手段還都在不斷完善之中，面臨這種風險的概率很大。故而本文建議我國央行在制定貨幣政策時，能夠考慮國際資本流入這一因素，兼顧匯率政策的實施，充分體現貨幣政策對資本流動的調控作用，從而維護我國的金融安全。

2.目標緊盯外匯市場，兼顧貨幣市場。流入的國際資本會對匯率市場和貨幣市場造成沖擊，但對二者造成的沖擊具有不對稱性。國際資本流入對匯率市場造成瞬時沖擊而對貨幣市場的沖擊是具有時滯的。我國貨幣當局正好可以利用這種沖擊的非對稱性制定政策執行的先后順序。同時，還應顧及到外匯市場和貨幣市場之間的聯動性，制定政策時兼顧兩個市場的均衡，運用政策配合，在盯住外匯市場的同時兼顧貨幣市場，以切實維護我國金融市場的安全。

3.中央銀行應具有戰略思維，積極尋求國際合作。國際資本流動具有流動期限不確定、流動結構不合理、流動規模巨大等特點，大而無序的國際資本流動必然隱藏著潛在的利率、匯率等風險問題，在日益復雜的國際國內環境及在經濟全球化和一體化進程中，參與國際合作來化解風險必不可少；尤其是要參與東亞區貨幣合作，加強對貨幣危機、宏觀經濟的監測報告分析和研究，以此增進信息交流；參與建立同東亞各國的危機救助機制和貨幣互換機制，聯手應對以降低傳染效應，共同治理和防范國際資本流動帶來的巨大金融風險，維護區域經濟金融穩定。

［1］Calvo，Guillermo A.Capital flows and capital market crises：the simple economics of sudden stops［J］.Journal of Applied Economics（CEMA），November，1998：35－54.

［2］Michael P.Dooley.International financial architecture and strategic default：can financial crises be less painful？［J］.Carnegic－Rochester Conference Series on Public PolicyP，2000，53（1）：361－377.

［3］朱孟楠，林瑩.論國際資本流動與金融危機的關系［J］.集美大學學報，2002，（4）：50－56.

［4］張桂霞，周密，陳紅艷.國際資本流動下銀行危機的生成機制研究［J］.金融理論與實踐，2006，（10）：20－23.

［5］許長新，張桂霞.國際資本流動對我國銀行體系穩定性影響的實證研究［J］.亞太經濟，2007，（1）：47－50.

［6］楊俊龍，孫韋.短期國際資本流動對我國經濟潛在沖擊的實證分析［J］.經濟理論與經濟管理，2010，（12）：13－18.

［7］安起雷，李治剛.國際短期資本流動對我國金融安全的影響及對策研究［J］.宏觀經濟研究，2011，（2）：3－7.

［8］Eichengreen Barry，Andrew Rose，Charles Wyplosz.Exchange market mayhem：the antecedents and aftermath of speculative attacks［J］.Economic Policy，1995，21（10）：249－312.

［9］Kaminsky，Lizondo and Reinhart CM，Leading Indicators of Currency Crisis［R］.IMF Working Paper，1997：79－97.

［10］Matthieu Bussiere，Marcel Fratzscher.Towards a new early warning system of financial crises［J］.Journal of International Money and Finance，2006，25（6）：953－973.