股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系研究

馬 莉

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)，安徽 蚌埠 233041）

1 引言

在現(xiàn)實(shí)中，公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)往往是偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的，公司資本結(jié)構(gòu)往往處在不斷地向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程中.值得關(guān)注的是，公司管理層做出的投、融資決策在一定程度上影響著公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成情況，而管理層具有實(shí)現(xiàn)其自身效用最大化的動(dòng)力，這與公司價(jià)值最大化的目標(biāo)可能存在著差異，因此，將管理層的個(gè)人利益與公司總體利益保持一致是解決這種委托代理問(wèn)題的關(guān)鍵，而對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)正是解決這一問(wèn)題的有效途徑之一.

股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)向公司高管授予一定比例的公司股份，從而將高管的個(gè)人收益與公司價(jià)值緊密聯(lián)系.實(shí)質(zhì)上，股權(quán)激勵(lì)正是通過(guò)改變管理層的持股比例來(lái)改變高管對(duì)公司的控制權(quán)大小，進(jìn)而影響高管的行為，諸如調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu).那么，在股權(quán)激勵(lì)的背景下，高管是如何通過(guò)已得的控制權(quán)來(lái)調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)的呢？

2 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)作為兩大理論研究領(lǐng)域，積累了大量的文獻(xiàn)資料，但有關(guān)股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究則甚少，因此本文主要從管理層激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)、管理者持股與資本結(jié)構(gòu)以及股權(quán)激勵(lì)與高管行為三個(gè)相關(guān)方面進(jìn)行綜述.

2.1 管理層激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)

Friend,Lang(1988)認(rèn)為，相比股東而言，管理層更傾向于保守的資本結(jié)構(gòu)，為縮小管理層與股東在資本結(jié)構(gòu)偏好上的差異，股東可以通過(guò)設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)機(jī)制以保持股東與管理層利益的一致.誠(chéng)然可選擇的激勵(lì)方案很多，其中股權(quán)激勵(lì)是一種較為理想的選擇，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)既能有助于高管戰(zhàn)勝保守心態(tài)（Nohel，Todd，2005），又能夠保持管理層與股東價(jià)值的一致性，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期價(jià)值的最大化.

國(guó)內(nèi)對(duì)管理層激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的研究較少，其中支曉強(qiáng)（2005）對(duì)國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與管理層激勵(lì)的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，研究其在公司治理中的作用以及相互的影響,劉海英（2009)對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究表明,高管的股權(quán)薪酬與持股比例能夠降低資產(chǎn)負(fù)債率,王勝君，吳沖（2008）研究了在代理理論框架下如何進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并且指出，債務(wù)機(jī)制以及管理層激勵(lì)機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要意義.

2.2 管理者持股與資本結(jié)構(gòu)

提高管理者的持股水平有利于減少外部股權(quán)和外部債權(quán)的代理成本.隨著管理者持股比例的增加，管理者的個(gè)人財(cái)富與公司的價(jià)值聯(lián)系更加緊密，這使得管理者有動(dòng)力提升公司的價(jià)值（Jensen和Meckling，1976），管理者往往會(huì)通過(guò)舉債融資以增加公司的價(jià)值，因此管理者持股與公司負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（Ross，1977，Grossman，Hart，1982，Myers，1977）.

Berger（1997）的實(shí)證研究同樣證明了公司的債務(wù)比率與管理者的持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，然而Berger（1997）又認(rèn)為當(dāng)管理者的持股水平達(dá)到某一程度時(shí)，公司的控制權(quán)可能就掌握在管理者的手中，即形成了管理者壁壘，管理者的機(jī)會(huì)主義行為將不能得到有效的約束和控制，此時(shí)管理者具有降低負(fù)債水平的動(dòng)力.

鑒于以上的研究，Brailsford等（2002）提出管理者持股與公司資本結(jié)構(gòu)存在著倒U型關(guān)系.當(dāng)管理者的持股水平較低時(shí)，增加管理者的持股比例使得管理者有動(dòng)力增加公司的負(fù)債，而當(dāng)管理者的持股水平較高時(shí)，管理者又有動(dòng)力降低公司的債務(wù)比例.

2.3 股權(quán)激勵(lì)與高管行為

2.3.1 股權(quán)激勵(lì)與高管盈余管理行為的關(guān)系研究

諸多文獻(xiàn)指出，股權(quán)激勵(lì)是刺激高管進(jìn)行盈余管理的重要因素.具有較高股權(quán)的高管，其個(gè)人財(cái)富與公司未來(lái)收益和股價(jià)相關(guān)，因此他們有動(dòng)力通過(guò)盈余管理來(lái)提高公司未來(lái)的股價(jià)（QiangCheng，Warfield，2005，Bergstresser，Philippon,2006）;薪酬與公司績(jī)效關(guān)系越緊密，則高管對(duì)信息的操縱行為發(fā)生的可能性也就越大（Goldman，Slezak，2006），甚至?xí)l(fā)財(cái)務(wù)欺詐行為（Denis,Hanouna,Sarin,2006）,但是如果公司的董事會(huì)通過(guò)設(shè)立一個(gè)包括高管的激勵(lì)薪酬、財(cái)務(wù)報(bào)表監(jiān)督以及盈余管理控制三個(gè)方面的均衡機(jī)制，則在提高高管的股權(quán)激勵(lì)程度時(shí)不會(huì)刺激其進(jìn)行盈余管理（ChristianLaux，VolkerLaux，2009）.

2.3.2 股權(quán)激勵(lì)與高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的關(guān)系研究

諸多文獻(xiàn)指出，股票期權(quán)的激勵(lì)作用有助于高管戰(zhàn)勝保守心態(tài)（Nohel，Todd，2005），刺激管理者進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的投資（Ryan，Wiggins，2001），因而公司的投資決策、債務(wù)決策以及公司的風(fēng)險(xiǎn)都與高管薪酬之間存在著顯著的因果關(guān)系（Coles，Daniel，Naveen，2006）.

國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管行為的關(guān)系研究才剛剛起步，研究結(jié)論也不一致.如王躍堂（2000）、劉斌等（2003）的研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與高管盈余管理行為之間不存在正相關(guān)關(guān)系，而謝振蓮、呂聰慧（2011）的研究則認(rèn)為兩者存在正相關(guān)關(guān)系,王克敏、王志超（2007）認(rèn)為在公司缺乏對(duì)高管的監(jiān)督和制衡機(jī)制時(shí)，反而減少了高管的選擇風(fēng)險(xiǎn)和盈余管理行為.

在研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為的影響中，學(xué)者們很少涉及對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為研究，然而從以上的文獻(xiàn)可以看出，股權(quán)激勵(lì)能夠影響管理層的持股比例，而管理層持股比例又與資本結(jié)構(gòu)有著密切的相關(guān)性，因此，我們可以推論，股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有一定的相關(guān)性.

3 股權(quán)激勵(lì)影響資本結(jié)構(gòu)的機(jī)理分析

委托代理理論認(rèn)為管理層的代理問(wèn)題主要集中在剩余收益的索取以及剩余控制權(quán)的分配方面，本文主要通過(guò)分析股權(quán)激勵(lì)如何解決剩余收益和剩余控制權(quán)的分配問(wèn)題，試圖發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)機(jī)理.

首先，股權(quán)激勵(lì)實(shí)質(zhì)上是授予管理層一定比例的控制權(quán)和剩余收益的索取權(quán).這兩個(gè)方面對(duì)管理層有著不同的激勵(lì)作用，剩余收益的索取權(quán)意味著管理層可以分享到公司價(jià)值增值所帶來(lái)的收益，是自己努力工作的回報(bào)，從本質(zhì)上說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的最終目標(biāo)也是要實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，因此股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有目標(biāo)的一致性.

再者，股權(quán)激勵(lì)能夠改變管理層的持股比例，而持股比例的變化實(shí)質(zhì)上是控制權(quán)的改變，管理層剩余控制權(quán)的改變主要表現(xiàn)在管理層的行為方面，本文試圖探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層在投、融資（資本結(jié)構(gòu)）調(diào)整方面的影響.

第一，我們有必要探討股權(quán)激勵(lì)與管理層控制權(quán)的關(guān)系.獲取公司的控制權(quán)是掌握公司的資源，象征著社會(huì)地位和身份，尤其是在國(guó)有企業(yè)當(dāng)中，高管的的任職是行政任命式，這在某種程度上與高管的政治仕途相關(guān)，因此控制權(quán)對(duì)于高管的意義更為重大.由此，我們可以推出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與管理層控制權(quán)具有正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)程度越大，管理層控制權(quán)也就越大.

第二，我們還要探討管理層控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系.一方面，對(duì)于股權(quán)融資過(guò)多的公司，管理層出于對(duì)自己控制權(quán)的保護(hù)，會(huì)更傾向于進(jìn)行債務(wù)融資，且債務(wù)融資具有稅盾作用，因此管理層會(huì)上調(diào)資本結(jié)構(gòu)比例，以達(dá)到減少權(quán)益比例的效果；另一方面，對(duì)于債務(wù)融資過(guò)多的公司，公司面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，一旦公司破產(chǎn)，管理層的控制權(quán)將不復(fù)存在，出于對(duì)自己名譽(yù)的考慮以及對(duì)控制權(quán)的維護(hù)，管理層會(huì)更多的選擇股權(quán)融資，以減少債務(wù)比例，并且股權(quán)融資具有靈活性和不需還本付息的特點(diǎn)，也有利于減輕公司的負(fù)擔(dān)，因此管理層會(huì)調(diào)低資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化.

最后，通過(guò)以上的分析可以得出，股權(quán)激勵(lì)是通過(guò)改變管理層的持股比例，進(jìn)而影響到公司資本結(jié)構(gòu)的，在這一作用機(jī)制中，高管對(duì)公司的控制權(quán)影響著高管的行為.因此，可以得出股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)理如下圖：

4 結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)都是公司治理理論的重要研究課題，在各自領(lǐng)域中學(xué)者們積累了大量的研究成果，但是將兩者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究則較為少見.本文通過(guò)論證股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層剩余收益索取權(quán)以及剩余控制權(quán)的影響表明，股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)性調(diào)整具有正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整.

一方面，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，因此，兩者的目標(biāo)具有一致性.另一方面，股權(quán)激勵(lì)通過(guò)改變管理層持股比例，進(jìn)而影響管理層對(duì)公司的剩余控制權(quán)，出于對(duì)自己所擁有的控制權(quán)的保護(hù)，管理層會(huì)不斷的調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化.

在股權(quán)激勵(lì)的背景下，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅影響著公司的價(jià)值最大化目標(biāo)，同時(shí)也直接影響著高官的激勵(lì)收益，因此，本文認(rèn)為研究股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系具有必要性.

〔1〕陸正飛,高強(qiáng).中國(guó)上市公司融資行為研究—基于問(wèn)卷調(diào)查的分析[J].會(huì)計(jì)研究,2003（10）：16-25.

〔2〕孔愛國(guó),薛光煜.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力的實(shí)證研究[J].復(fù)旦學(xué)報(bào)（社科版）,2005(4):39-46.

〔3〕丁培嶸，郭鵬飛.基于行業(yè)均值的公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整 [J].系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，2005,14（5）：454-457.

〔4〕王皓,趙俊.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型—滬深股市的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2004(3):54-62.

〔5〕肖作平.資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型—來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù) [J].會(huì)計(jì)研究,2004（2）:36-41.

〔6〕李國(guó)重.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)目標(biāo)調(diào)整：制度特征導(dǎo)向[J].會(huì)計(jì)研究,2006（12）：68-75.

〔7〕原毅軍和孫曉華.宏觀經(jīng)濟(jì)要素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與的動(dòng)態(tài)優(yōu)化[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2006(5):39-42.

〔8〕童勇.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2006(2):43-49.

〔9〕黃輝.制度導(dǎo)向，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整—基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理評(píng)論,2009(3):10-18.

〔10〕連玉君和鐘經(jīng)樊.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究[J].南方經(jīng)濟(jì),2007(1):23-38.

〔11〕周建波,孫菊生.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(15):74-93.

〔12〕王華,黃之駿.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值—基于內(nèi)生性視角的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理世界,2006(9).

〔13〕趙息,張志勇.上市公司高管股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題研究[J].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào),2007（3）.

〔14〕何凡.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)績(jī)效的比較研究—基于國(guó)有和非國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2007(29).

〔15〕呂長(zhǎng)江,鄭慧蓮,嚴(yán)明珠,許靜靜.上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)：是激勵(lì)還是福利？[J].管理世界,2009(9).

〔16〕婁賀統(tǒng),鄭慧蓮,張海平,呂長(zhǎng)江.上市公司高管股權(quán)激勵(lì)所得稅規(guī)定與激勵(lì)效用沖突分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2010(9).

〔17〕呂長(zhǎng)江,嚴(yán)明珠,鄭慧蓮,許靜靜.為什么上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃？[J].會(huì)計(jì)研究,2011(1).

〔18〕Modigliani,F.,Miller,M.,The cost of capital,corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review,1958,48,261-297.

〔19〕Spence.M.Job market signaling[D].The quarterly journal of Economics,1973.

〔20〕Heikel.Signaling and the valuation of unseasoned new issues[J].The Journal of Finance,1982.

〔21〕Glazer.J.,Isael.R.Managerial incentivesand financial signaling in product market competition[J].Inernational Journal of Industrial Organization,1990.

〔22〕Manne.Mergers and the market for corporate control[J].Journal of Political Economy,1965.

〔23〕Ross,S.The detemination of financial structure:the incentive signaling approach[J].Bell Journal of Economics,1997,8(1):1-32.

〔24〕Lyland.H.E.,Pyle.D.Informational asymmetrics,financial strucure and financial intermediation[J].Journal of Finance,1977,(32):371-387.

〔25〕Poitevin.M.Financial signaling and the deeppocket argument[J].Rand Journal of Economics,1989,20,26-40.