關于新三板的四個猜想

全國中小企業股份轉讓系統，即俗稱的新三板于2013年1月16日在北京金融街揭牌，這意味著市場等待已久的新三板交易模式正式誕生，中國證券交易所將形成上海、深圳和北京“三足鼎立”的格局。

新三板的推出，不僅僅是支持高新技術產業的政策落實，其更重要的意義在于，它為建立全國統一監管下的場外交易市場實現了積極的探索，并已經取得了一定的經驗積累。隨著有關新三板轉板通道的開通，上市、擴容及揭牌等熱點事件的發生，社會各界對于逐步完善中的新三板提出了種種猜想。

加大力度推廣可轉債產品

據業內人士介紹，可轉債產品同時具有股債雙重特性，其債性能為投資者提供穩定的利息收入和還本保證，其股性又為持有者帶來超額收益的可能，使轉債具備了“下跌有界上漲有力”的特質。當可轉債失去轉換意義，僅作為一種低息債券，它依然有固定的利息收入。如果實現轉換，投資者則會獲得出售普通股的收入或獲得股息收入。此外，可轉債比股票還有優先償還的要求權。

2009年以來，因為正股價格的不斷上漲，可轉債市場迎來了一波持續上漲行情，但進入當年8月份以來，可轉債忽然整體暴跌，受此影響，以興業可轉債為代表的重倉持有可轉債的基金，凈值快速下跌，短期業績遭到無情傾軋。這瓢冷水，讓市場對可轉債的投資風險進行了重溫。

退了高燒的可轉債市場，最近也有新動向。此前由于諸多可轉債觸發回購條款，市場上僅存的可轉債只剩下12只，引發了一定程度的“可轉債荒”。身處困境的轉債市場期待擴容已久。最近中國銀行發布公告稱擬發行400億可轉債，此舉被認為開創了轉債市場的“新紀元”。作為金融行業巨頭，中行轉債的發行或許將起到示范效應，并引來紛紛效仿，因而有望促使轉債進入高速發展時代。

宏源證券投資銀行總部執行董事、新三板業務部董事總經理尹百寬近期表示，新三板的融資方式，我覺得可以更多把可轉債的產品放在新三板掛牌的企業去做融資方面的需求，中國為什么有現在這么多企業喜歡做股權融資，A股排隊還有那么多，因為大家始終堅持一個觀點，好像股權融資的錢不用還，這種觀念其實很根深蒂固。香港市場和臺灣市場我也簡單了解過，這兩個市場可轉債非常多，我也會跟我們新三板客戶說可以做一部分的可轉債。

相關人士指出，可轉債產品非常有利于科技企業在初期發展當中的融資，因為有些老板不愿意把自己的股份稀釋太多，一把就投進去可能也有一些問題，所以可轉債的銜接點是非常好的。可以做可轉債的這種債券結構，新三板企業通過這種方式來獲得融資，有一部分的債權，給投資者未來轉股的期權在里面。

有嚴格的交易制度

在新三板掛牌的企業大部分屬于成長階段早期的小微型科技企業，很多企業尚未建立現代企業制度，其中相當一部分企業的財務信息不透明，投資者很難看懂企業的投資價值，這決定了新三板必然是一個充滿了機遇與挑戰的市場。

新三板現行交易制度主要體現在《證券公司代辦股份報價轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》、《中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓登記結算業務實施細則》等規定中。目前新三板的交易制度有著這樣一些問題，如新三板限制了部分投資者進行投資、券商作用仍有進一步擴寬的空間、融資仍然存在一定難度、掛牌企業區域范圍有限、個人投資者參與交易受限、非公眾公司交易受限200人紅線。真正的危機隱藏在這些問題的后面，從嚴的交易制度在現階段來說顯得尤為重要。

中原證券代辦股份轉讓業務部總經理關偉在相關會議上表示，我們券商看條件的眼光可能跟投資機構不一樣，因為我們沒有利益訴求，我們只是盡一個中介的義務。我個人最看中的首先是誠信，這個是最主要的，誠信問題是最重要的問題，因為以前沒有接觸過監管，這一塊還是要關注一些。再一個就是它的收入穩定性，多少倒是沒有一個特別量化的指標，以往通行的不成文的標準就是收入大概在1000萬左右，從去年掛牌的30幾個來看，其實有很多收入已經在500萬左右，這也是可以被監管層所接受的。利潤大概是100萬以上，IPO和大券商他們可能會把盈利條件放在比較高的位置，但是我覺得從單純業務本身來說，我們會把它放到很低，100萬以上，至少是維持正常的支出。這個項目，這個公司如果短期之內看不到一個重大的不利的變化趨勢，我們把這樣的企業推薦到這個板塊上來，我們是推薦，按照現有現行的政策法規的條件去推薦，風險肯定是由市場來判斷的。

“做市商制度前段時間討論得很熱烈，我個人判斷，一個是200人（新三板受限于非公眾公司的影響，不得突破200人。新三板掛牌公司作為非上市非公眾股份有限公司，其內部股東人數不得超過200人，否則將會被視為公開發行），這個要通過，再一個就是做市商制度要完善，這是兩個前提條件。但是從今年政策走向來看，做市商的制度設計從5月份開始逐漸有點淡化，也沒有規定做市商制度，現在有一種可能，這是我自己的判斷，有可能交易制度貼近于創業板塊，這樣更容易接受，可能會設立一些更嚴格的準入條件，包括交易條件。考慮到中國以往沒有經歷過做市商的階段，如果券商不誠信的話，那比企業不誠信更可怕。大家投資新三板，更要關注企業的風險，以后制度設計方面，在掛牌時，包括信息披露里面，要側重于風險這一塊”，關偉在接受媒體采訪時說。

會限制個人投資者

目前，新三板掛牌企業以成立初期的中小微高科技型企業為主，企業由于處于初創期，經營風險較大。這類企業如果允許對所有個人投資者開放，而大部分個人投資者缺少對技術、行業及市場的了解，投資風險將不可控。

根據現行規定，自然人僅限于公司掛牌前的自然人股東、通過定向增資或股權激勵持有公司股份的自然人股東、因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東。在此情形下，與場內市場相比，將自然人拒之門外，新三板無疑缺少了大量可以活躍交易市場的投資主體。

君澤君律師事務所高級合伙人梁龍接受媒體采訪時說：“一方面，新三板市場允許適當的個人投資者參與，是一舉多得的好事，既可以為高凈值人士提供新的投資平臺，又可以讓民間資金找到合法的出口，還可以為新三板企業提供大量的融資機會。而如果完全限制個人投資者則不利于新三板市場的發展，因為沒有個人投資者的參與，掛牌企業股份的流動性將大打折扣；但另一方面，主板、中小板市場上的企業大多數處于成熟期，很多企業是行業的龍頭，一般投資者可以根據對市場、政策、行業的了解，對這些成熟企業做出投資價值判斷。”

北京大學金融與證券研究中心主任、北京大學光華管理學院教授曹鳳岐近日表示， “新三板”是市場的叫法，但實際上更應將其定義為股權轉讓市場，而不是股票交易市場，這和A股主板市場是不同的。同時，要清楚新三板不具備發行功能，而是把資產存量證券化后的交易形式，并不是在社會上招收新股本。這與大眾散戶交易的A股投資不同。從這個角度說，該市場更應該針對高科技和中小企業，使其盤活資產存量，在此做上市前的準備，調整結構。新三板交易只涉及資產存量，不涉及增量，不該有很活躍的交易量，否則A股的種種問題又將出現。也正因為新三板是為上市做準備的市場，所以不活躍并不是壞事。新三板要做到制度規范，明確定位。重視企業的存量交易，著重資產重組等結構調整，并為企業轉板上市做準備。在保證資本市場平衡的同時，也要保護個人投資者的利益。

可緩解A股市場IPO壓力

統計顯示，新三板中已有久其軟件、世紀瑞爾、北陸醫藥、佳訊飛鴻、紫光華宇、博暉創新、東土科技等7家公司通過新三板的轉板功能，成功在創業板上市。而安控科技已通過創業板發審委審核。不少業內人士認為，由于新三板相對創業板來說財務指標、企業規模門檻更低，新三板市場正式運行將拓展企業的融資渠道，能夠疏導A股的IPO壓力。

中國國際經濟交流中心專家王軍就認為，新三板擴容以后對目前集中于中小板、創業板的市場供應會產生一定的分流，類似的企業上市渠道將不再唯一，它的稀缺性會降低，從這個角度來講，它會有效地緩解當前A股市場上較大的IPO壓力。

財經評論員葉檀則表示，新三板分流IPO是個不壞的選擇。她表示，如果高新企業樂意留連在新三板，衡量成本與收益，對IPO興趣不大，而風投可以更多地通過并購退出，中國的新股發行體制也就達到了目標。擴張新三板是其中的重要環節，中國的新三板才是未來有可能成為創業板的市場。

不過也有業內人士對其能否緩解IPO壓力提出質疑。財經評論員皮海洲就認為，“將排隊IPO企業搬到新三板，絲毫都不能減緩IPO的壓力。”他認為，進入新三板掛牌，對于排隊待審的企業來說是沒有吸引力的。畢竟在新三板掛牌不能實現融資，雖然掛牌以后，有可能通過定向增發來再融資，但這種再融資不僅融資金額有限，而且還不知道要多長時間才能實現。