外國證券投資對中國經濟增長的影響

摘 要：中國在20世紀70年代末實行了改革開放政策，利用外資發(fā)展本國經濟一直是中國改革開放的一項重要內容。中國利用外資的方式、形式和渠道主要有對外借款、外國直接投資和外國證券投資。以中國1985—2010年的統(tǒng)計數(shù)據為例，采用回歸分析法進行實證研究，并在此基礎上提出相關結論和建議。

關鍵詞：外國證券投資；外國直接投資；經濟增長

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）01-0071-02

一、文獻回顧

（一）FPI與經濟增長的關系

相對FDI而言，人們很少把注意力投向FPI。大多數(shù)人認為FDI有利于東道國的經濟發(fā)展，而FPI則未必。近年來，發(fā)生在發(fā)展中國家的幾次金融危機更加深了這種認識，但相當部分的經濟學家和機構仍然對FPI的流入持肯定態(tài)度。BckacrtHarvey（1998）認為外國證券投資中的股票證券對新興市場的宏觀經濟表現(xiàn)具有積極直接的影響，并且外國證券投資的流入可以降低一國的資本成本。Narag（2000）認為一國對FPI的開放可以使該國與國外投資者一起分擔風險并能夠降低資本成本，而一國能夠利用FPI的惟一途徑就是要明白在市場經濟條件下，外國投資者目的在于追求可行的最佳投資機會。Henry（2000）發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家通過引入FPI實行證券市場自由化后，降低了資本成本，從而提高了新興市場總體證券價格，導致私人投資的增長。Dasgupta Ratha （2000）研究表明發(fā)展中國家的GDP增長率對FPI的影響是正向顯著的。

（二）FDI與FPI之間的關系

目前，對外國資本各個組成部分之間關系的研究還比較少，我們可以想象一下FDI和FPI之間的關系。根據UNCTAD （1999）以及Evans （2002）所述，F(xiàn)DI和FPI的互補關系源于它們之間在融資方面的密切關系。Dunning Dilyard（1999）認為FDI流入的增加將增強對一國某一部門或者一國整個經濟的信心，從而導致更多FPI的流入。Frankel Rose （1996）則認為FDI可以轉換為其他形式的資金流（如FPI）。因此，國際收支平衡表賬戶中FDI所表現(xiàn)出的盈余并不能保證更多的投資，通常跨國公司可以在子公司與母公司之間進行更有效的資本配置使得資本比較方便地以另外一種形式進入或遠離一國，這種方式比在跨國公司外部進行要容易得多，從而暗含著FDI和FPI之間存在著某種層次的“互替”關系。

二、外國證券投資對中國經濟增長影響的實證研究

（一）外國證券投資對中國經濟影響的回歸分析

經濟增長尤其是長期的經濟增長主要來自兩方面，一是物質資本、人力資本等要素投入量的增加對經濟增長的拉動作用；二是由于制度變革、技術進步等因素使得要素使用效率的提高，帶來了更高的要素生產率，從而相同的要素投入能得到更大的產出。為了研究外國證券投資（FPI）與經濟增長的關系，本節(jié)以柯布—道格拉斯生產函數(shù)為基礎，參照盧卡斯的人力資本模型，建立分析使用的計量模型。

1.計量模型構建。考察總量生產函數(shù)，假定生產函數(shù)是關于物質資本和人力資本的柯布—道格拉斯生產函數(shù)，即：

其中，Yt、Kt、Ht分別代表第t年的產出、物質資本和人力資本的投入量；At代表全要素生產力，α∈[0，1]。將物質資本區(qū)分為國內資本Kd和國外資本，國外資本又細分為外國直接投資（FDI）、外國證券投資（FPI）和外國其他投資，并把它們分別作為一個單獨影響經濟增長的變量。由于本文著重考察FPI對經濟增長的影響以及FDI與FPI的相互聯(lián)系，所以在生產函數(shù)里只加入FDI及FPI。因此，當把一國總物質資本表示為國內資本Kd和國外資本的加權平均，公式為：

其中，Kt、Kdt、FDIt、FPIt分別代表一國總資本、國內資本以及外國直接投資、外國證券投資，系數(shù)β、γ、1-β-γ分別為國內資本、外國直接投資和外國證券投資在總資本里的權重，從而把外國直接投資和外國證券投資作為投入變量納入到生產函數(shù)里面。

本文采用教育存量法來計算人力資本。由下式來定義：

其中，Edut表示勞動者受教育的程度，λ表示人均人力資本（h=H/L）相對于受教育程度的比例系數(shù)。

根據上式，并且結合對生產函數(shù)中全要素生產率的分解，確定最終回歸方程：

其中，t為年度，αi（i=0……5）為回歸系數(shù)，εt為隨機誤差項。

2.回歸結果分析。模型一：只考慮資本；模型二：考慮資本和勞動；模型三：在模型二基礎上考慮FDI和FPI；模型四：將勞動者受教育程度納入模型。本文采用stata12.0軟件進行數(shù)據處理。

從上述回歸結果得到，四個模型的擬合優(yōu)度高，可解釋程度強，均通過顯著性水平為1%的F檢驗。在第三個模型中，得到FPI的系數(shù)為-0.0450276，并且在5%的水平下顯著，這表明外國證券投資對中國經濟增長的效應是負面的。FDI的回歸系數(shù)為0.0962336，在1%的水平下顯著，這表明FDI對中國經濟增長的影響是正面的，和國內資本一起促進經濟增長。模型四在模型三的基礎上增加了勞動者受教育程度變量進行回歸，回歸表明FPI的回歸系數(shù)為負，在5%的水平下顯著，說明外國證券投資的進入對中國經濟的影響仍然是負面的。FDI的回歸系數(shù)為0.0961996，在5%的水平下顯著，表明外國證券投資對中國經濟增長的影響是正效應。通過四個模型的回歸結果，表明對中國經濟增長促進作用最大的是FDI，其次是勞動力，然后是國內投資，這與中國目前經濟增長模式為勞動力密集型相吻合。FPI的回歸系數(shù)為-0.04左右，顯示出外國證券投資對中國經濟增長產生了比較輕微的但是顯著的負影響。在模型四中，勞動者受教育程度對經濟增長的貢獻表現(xiàn)為不顯著，可能的原因是變量替代指標不能很好地代替勞動者受教育程度，不能很好地代替人力資本。

（二）外國證券投資對國內資本形成影響的回歸分析

為了進一步考察FPI及FDI的流入對中國國內資產投資的影響以及與國內資本之間的關系，利用上述模型二和模型三建立簡單的回歸模型來加以考察。

其中，Kt代表一國總資本，用全社會固定資產投資總額代替。βi （i=0，1，2，3）和αi（i=0，1，2）分別表示方程回歸系數(shù)，εt和μt分別表示誤差項。

對上面的模型進行回歸，時間序列區(qū)間為1985—2010年：回歸結果表明，兩個模型的擬合優(yōu)度好，模型的可解釋度強，均通過1%水平下的F檢驗。國內資本Kd和FDI的流入帶動了國內資產投資的增加，而FPI的流入對國內資產投資的增加并無促進作用，其回歸系數(shù)為-0.0051021，在9%的水平下顯著，表明外國證券投資的流入對中國固定資產有著輕微的負面影響。而從FDI、FPI和Kd的回歸結果來看，F(xiàn)PI和FDI對國內資本的形成均有著顯著的影響，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)為0.3891038，在1%的水平下顯著，表明外國證券投資的流入有助于國內資本形成，但其影響沒有外國直接投資顯著。

三、結論與建議

盡管近年來中國在吸引FDI方面取得了輝煌的成績，但是確切地說，中國是吸引FDI最多的國家之一，卻不是利用外資最多的國家。9月中國實際使用外資同比下降6.8%，已經連續(xù)四個月下跌。世界上許多國家利用外資的規(guī)模都超過中國。事實上，F(xiàn)PI是有分辨力的，要理性認識FPI的作用，不能簡單地將其與投機資本和“熱錢”劃等號，把它視為為金融危機的罪魁禍首。為了適應世界范圍內資本證券化潮流，中國有必要通過資本市場的逐步開放和金融體制的完善，利用金融創(chuàng)新手段，提高資本市場對國外資本的吸納能力。

一、文獻回顧

（一）FPI與經濟增長的關系

相對FDI而言，人們很少把注意力投向FPI。大多數(shù)人認為FDI有利于東道國的經濟發(fā)展，而FPI則未必。近年來，發(fā)生在發(fā)展中國家的幾次金融危機更加深了這種認識，但相當部分的經濟學家和機構仍然對FPI的流入持肯定態(tài)度。BckacrtHarvey（1998）認為外國證券投資中的股票證券對新興市場的宏觀經濟表現(xiàn)具有積極直接的影響，并且外國證券投資的流入可以降低一國的資本成本。Narag（2000）認為一國對FPI的開放可以使該國與國外投資者一起分擔風險并能夠降低資本成本，而一國能夠利用FPI的惟一途徑就是要明白在市場經濟條件下，外國投資者目的在于追求可行的最佳投資機會。Henry（2000）發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家通過引入FPI實行證券市場自由化后，降低了資本成本，從而提高了新興市場總體證券價格，導致私人投資的增長。Dasgupta Ratha （2000）研究表明發(fā)展中國家的GDP增長率對FPI的影響是正向顯著的。

（二）FDI與FPI之間的關系

目前，對外國資本各個組成部分之間關系的研究還比較少，我們可以想象一下FDI和FPI之間的關系。根據UNCTAD （1999）以及Evans （2002）所述，F(xiàn)DI和FPI的互補關系源于它們之間在融資方面的密切關系。Dunning Dilyard（1999）認為FDI流入的增加將增強對一國某一部門或者一國整個經濟的信心，從而導致更多FPI的流入。Frankel Rose （1996）則認為FDI可以轉換為其他形式的資金流（如FPI）。因此，國際收支平衡表賬戶中FDI所表現(xiàn)出的盈余并不能保證更多的投資，通常跨國公司可以在子公司與母公司之間進行更有效的資本配置使得資本比較方便地以另外一種形式進入或遠離一國，這種方式比在跨國公司外部進行要容易得多，從而暗含著FDI和FPI之間存在著某種層次的“互替”關系。

二、外國證券投資對中國經濟增長影響的實證研究

（一）外國證券投資對中國經濟影響的回歸分析

經濟增長尤其是長期的經濟增長主要來自兩方面，一是物質資本、人力資本等要素投入量的增加對經濟增長的拉動作用；二是由于制度變革、技術進步等因素使得要素使用效率的提高，帶來了更高的要素生產率，從而相同的要素投入能得到更大的產出。為了研究外國證券投資（FPI）與經濟增長的關系，本節(jié)以柯布—道格拉斯生產函數(shù)為基礎，參照盧卡斯的人力資本模型，建立分析使用的計量模型。

1.計量模型構建。考察總量生產函數(shù)，假定生產函數(shù)是關于物質資本和人力資本的柯布—道格拉斯生產函數(shù)，即：

其中，Yt、Kt、Ht分別代表第t年的產出、物質資本和人力資本的投入量；At代表全要素生產力，α∈[0，1]。將物質資本區(qū)分為國內資本Kd和國外資本，國外資本又細分為外國直接投資（FDI）、外國證券投資（FPI）和外國其他投資，并把它們分別作為一個單獨影響經濟增長的變量。由于本文著重考察FPI對經濟增長的影響以及FDI與FPI的相互聯(lián)系，所以在生產函數(shù)里只加入FDI及FPI。因此，當把一國總物質資本表示為國內資本Kd和國外資本的加權平均，公式為：

其中，Kt、Kdt、FDIt、FPIt分別代表一國總資本、國內資本以及外國直接投資、外國證券投資，系數(shù)β、γ、1-β-γ分別為國內資本、外國直接投資和外國證券投資在總資本里的權重，從而把外國直接投資和外國證券投資作為投入變量納入到生產函數(shù)里面。

本文采用教育存量法來計算人力資本。由下式來定義：

其中，Edut表示勞動者受教育的程度，λ表示人均人力資本（h=H/L）相對于受教育程度的比例系數(shù)。

根據上式，并且結合對生產函數(shù)中全要素生產率的分解，確定最終回歸方程：

其中，t為年度，αi（i=0……5）為回歸系數(shù)，εt為隨機誤差項。

2.回歸結果分析。模型一：只考慮資本；模型二：考慮資本和勞動；模型三：在模型二基礎上考慮FDI和FPI；模型四：將勞動者受教育程度納入模型。本文采用stata12.0軟件進行數(shù)據處理。

從上述回歸結果得到，四個模型的擬合優(yōu)度高，可解釋程度強，均通過顯著性水平為1%的F檢驗。在第三個模型中，得到FPI的系數(shù)為-0.0450276，并且在5%的水平下顯著，這表明外國證券投資對中國經濟增長的效應是負面的。FDI的回歸系數(shù)為0.0962336，在1%的水平下顯著，這表明FDI對中國經濟增長的影響是正面的，和國內資本一起促進經濟增長。模型四在模型三的基礎上增加了勞動者受教育程度變量進行回歸，回歸表明FPI的回歸系數(shù)為負，在5%的水平下顯著，說明外國證券投資的進入對中國經濟的影響仍然是負面的。FDI的回歸系數(shù)為0.0961996，在5%的水平下顯著，表明外國證券投資對中國經濟增長的影響是正效應。通過四個模型的回歸結果，表明對中國經濟增長促進作用最大的是FDI，其次是勞動力，然后是國內投資，這與中國目前經濟增長模式為勞動力密集型相吻合。FPI的回歸系數(shù)為-0.04左右，顯示出外國證券投資對中國經濟增長產生了比較輕微的但是顯著的負影響。在模型四中，勞動者受教育程度對經濟增長的貢獻表現(xiàn)為不顯著，可能的原因是變量替代指標不能很好地代替勞動者受教育程度，不能很好地代替人力資本。

（二）外國證券投資對國內資本形成影響的回歸分析

為了進一步考察FPI及FDI的流入對中國國內資產投資的影響以及與國內資本之間的關系，利用上述模型二和模型三建立簡單的回歸模型來加以考察。

其中，Kt代表一國總資本，用全社會固定資產投資總額代替。βi （i=0，1，2，3）和αi（i=0，1，2）分別表示方程回歸系數(shù)，εt和μt分別表示誤差項。

對上面的模型進行回歸，時間序列區(qū)間為1985—2010年：回歸結果表明，兩個模型的擬合優(yōu)度好，模型的可解釋度強，均通過1%水平下的F檢驗。國內資本Kd和FDI的流入帶動了國內資產投資的增加，而FPI的流入對國內資產投資的增加并無促進作用，其回歸系數(shù)為-0.0051021，在9%的水平下顯著，表明外國證券投資的流入對中國固定資產有著輕微的負面影響。而從FDI、FPI和Kd的回歸結果來看，F(xiàn)PI和FDI對國內資本的形成均有著顯著的影響，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)為0.3891038，在1%的水平下顯著，表明外國證券投資的流入有助于國內資本形成，但其影響沒有外國直接投資顯著。

三、結論與建議

盡管近年來中國在吸引FDI方面取得了輝煌的成績，但是確切地說，中國是吸引FDI最多的國家之一，卻不是利用外資最多的國家。9月中國實際使用外資同比下降6.8%，已經連續(xù)四個月下跌。世界上許多國家利用外資的規(guī)模都超過中國。事實上，F(xiàn)PI是有分辨力的，要理性認識FPI的作用，不能簡單地將其與投機資本和“熱錢”劃等號，把它視為為金融危機的罪魁禍首。為了適應世界范圍內資本證券化潮流，中國有必要通過資本市場的逐步開放和金融體制的完善，利用金融創(chuàng)新手段，提高資本市場對國外資本的吸納能力。