市場估值和過度自信對并購績效的實證研究

摘 要：運用事件研究法，以2003—2011年中國的上市公司為樣本，針對市場估值和管理者過度自信的相互作用對并購績效的影響進行多元回歸分析。結果發現：不同于過度自信管理者，理性管理者在高估和低估價值時期進行的并購活動都能帶來正的超額收益。

關鍵詞：行為金融；市場估值；過度自信；并購績效

中圖分類號：F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）01-0081-02

20世紀90年代以來，在全球化浪潮不斷推進的大背景下，企業并購浪潮一浪高過一浪。企業并購在產業結構的戰略調整、社會資源的優化配置方面發揮了積極的作用。但現實生活中還存在著大量低效率、甚至失敗的并購行為。國內外學者對此進行了大量的研究，尤其是近年來隨著行為金融的發展，越來越多的學者從行為金融的角度研究企業的并購績效問題。

Ulrike Malmendier 和 Geoffrey Tate（2005）通過建立管理者過度自信的并購模型，得出與理性管理者相比，過度自信管理者更傾向于從事并購，且并購績效表現得更差。傅強和方文俊（2008）用企業景氣指數、公司的并購頻率作為衡量管理者過度自信的指標，研究結果支持管理者過度自信與并購績效顯著負相關的結論。盡管市場估值和過度自信對并購的影響在許多文獻中進行了大量研究，但二者的相互作用對并購績效的影響卻很少有人研究，而在現實中非理性投資者和非理性管理者是共存的。因此本文以中國上市公司為樣本，研究市場估值和管理者過度自信的相互作用對并購績效的影響。

一、實證研究設計

1.市場估值和過度自信的衡量。延續Bouwman （2009）的方法，根據并購公告期計算的P/E值將市場價值時期分為高估價值時期、不變價值時期和低估價值時期。如果計算的P/E值高于（低于）過去五年的平均水平，就把它劃入高于（低于）平均值的哪一組，然后把P/E值按降序排列。最后把高于平均值那一組的前一半歸入高估價值時期，把低于平均值那一組的后一半歸入低估價值時期，剩下的歸入中估價值時期。管理者的過度自信用高管薪酬的相對比例來衡量。本文采用姜付秀（2009）使用的薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和來表示高管薪酬的相對比例，其數值越大，表明管理者越自信。將計算出的高管薪酬的相對比例按照中位數進行分組，數值大于中位數的定義為過度自信管理者，數值小于中位數的定義為理性管理者。

2.變量的界定。（1）被解釋變量：超額累計收益率（CAR）。這里采用了并購公告日前后兩天的累計超額收益率的平均值來表示。（2）解釋變量：文章界定了如下四個解釋變量：高估價值下理性管理者（High-non-confident）的并購、高估價值下過度自信管理者（High-confident ）的并購、低估價值下理性管理者（Low-

non-confident）的并購、低估價值下過度自信管理者（Low-

confident）的并購。如果并購發生在某一時期取值為1，否則為0。（3）控制變量：考慮影響并購收益的其他變量，我們在借鑒前人研究的基礎上，選用了并購公司規模ln（asset）、賬面市值比B/M、并購的相對規模Size、獨立董事比例Dir作為控制變量。

3.數據和方法。數據選用了2003—2011年發生并購的滬深兩市的上市公司為樣本。要求收購者在并購公告期前后有5天的收益數據，在并購后，收購公司要持有目標公司至少50%的股份并且交易的價值在1 000萬人民幣以上。同時剔除了金融行業公司、ST*公司以及數據不全的公司，最后得到306個樣本。這些數據主要來源于CSMAR金融數據庫，上交所、深交所以及各上市公司的公告。

對并購收益的衡量采用了事件研究法，用公告日（-2，2）共5天的窗口期計算的超額累積收益率CAR作為衡量指標。其中：

這里t表示時間窗口期，t1表示事件窗口期的起始時間，t2表示事件窗口期的結束時間，i表示第i只股票；ARit表示超額收益率，Rit表示真實收益率，Rmt表示用市場指數衡量的的收益率。

二、實證結果及分析

首先設定如下回歸方程：

其中，βi為回歸系數，ε 為誤差項。

上表方程（1）和方程（2）列示了在市場價值高估下理性管理者和過度自信管理者的并購績效表現，其中理性管理者與并購績效呈正相關且顯著，而過度自信管理者與并購績效的相關系數雖然為正但不顯著。方程（3）和方程（4）驗證了在市場價值低估時理性管理者和過度自信管理者對并購績效的反應，結果發現在低估價值時期理性管理者仍能獲得正的超額收益，而過度自信管理者與并購績效負相關且顯著，造成了股東財富的毀損。出現這種差異可能是因為在市場價值高估時，即使管理者受過度自信的心理影響做出了錯誤的并購決策，但由于投資者普遍看好市場，造成股票價格的高估，這就掩蓋了管理者的錯誤，從而增加了股東財富。

在影響并購績效的控制變量上，公司規模與并購績效的相關系數是負值且顯著。在B/M方面，其與并購回報負相關，說明公司股票價格偏離公司價值的程度越大，并購公司獲得的收益越多。至于并購的相對規模，它與并購績效的相關系數是負相關的，說明進行的并購規模越大并不一定能為股東帶來超額回報，所以管理層對于涉及金額較大的并購方案要格外謹慎注意，不能盲目自信樂觀。

三、結語

上述實證結果表明，市場價值條件和管理者過度自信是影響并購績效的重要因素。一方面，在市場價值高估時，理性管理者和過度自信管理者進行的并購都能增加股東財富，因此管理者進行投資決策時要緊跟市場形勢，善于選準市場時機，準確把握那些能夠給股東帶來財富的并購活動；另一方面，受過度自信心理特質影響做出的并購決策會減少股東財富。

參考文獻：

[1] Shleifer A Vishny R.Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2003，（70）：295-311.

[2] Malmendler U Tate.CEO overconfidence and Corporate Investment[J].The Journal of Finance，2005，（6）.

[3] 傅強，方文俊.管理者過度自信與并購決策的實證研究[J].商業經濟與管理，2008，（4）：76-80.

[4] Bouwman.C.，Fuller，K.，Nain，A.Market valuation and acquisition quality：Empirical evidence[J].Review of Financial Studies，2009，

（22）：633-679.

[5] 李善民，陳文婷.企業并購決策中管理者過度自信的實證研究[J].中山大學學報，2010，（5）：192-201.

[責任編輯 陳麗敏]