主權財富基金與共同基金的股權投資特點比較

摘 要：為了更好地理解主權財富基金的投資特點，選取與之相似程度較高的共同基金進行對比，明確了其投資在地域、行業方面的異同。發現投資背后的主要原因在于促進本國經濟的發展，服務于本國的利益。進一步，通過簡要分析主權財富基金投資的新變化，對我國主權財富基金的投資提供了啟示。

關鍵詞：主權財富基金；共同基金；股權投資特點

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）05-0082-03

引言

自主權財富基金成為人們關注的焦點以來，其規模更是不斷擴大，即使在本次經濟危機中遭遇挫折，也依舊沒有減緩這些基金海外擴張的步伐。其實，主權財富基金并非新興事物，早期較為著名的一只基金被稱為科威特投資局，其主要目的在于運用出口石油所獲得的盈余進行投資以減少國家對于日益枯竭的石化資源的依賴，從而造福子孫后代并用于支持未來經濟的長遠發展。隨后，得益于戰后石油價格的幾次暴漲，一些石油輸出國便把積累的儲備投資于低風險的債券等固定收益工具以實現國家財富的保值。從20世紀90年代到本世紀初，除了那些得益于高油價而新設的商品類型基金之外，亞洲地區還出現了大量的非商品類型的主權財富基金。這些基金的資金來源于新興市場由于出口所累積的大量貿易盈余，并用于防范和抵御經濟危機的侵襲。久而久之，這些累積的外匯儲備遠遠超過了支付短期外債所需的額度，而龐大的外匯儲備除了購買低收益率的外國債券之外，沒有更好的獲利渠道，其間還不得不忍受投資國貨幣貶值帶來的損失。為了有效解決因外匯儲備貶值而導致國民財富縮水的困境，這些國家也紛紛組建主權財富基金更好的管理國家財富，增加收益。本次金融危機期間，為了減少對金融行業的沖擊以及為重壓之下的本土銀行提供流動性，發達國家又默許主權財富基金注資金融機構從而緩解國內金融市場流動性不足的尷尬境遇。不過，發達國家針對主權財富基金的戒備心理始終存在，毫無根據地指責這些基金的投資威脅到了國家安全，并就此出臺了相應的法案對包括主權財富基金在內的外資加以約束和限制，由此引發了金融保護主義勢力的抬頭。

為了應對金融保護主義帶來的消極影響，增加透明度、增進理解，利益攸關方需要了解主權財富基金的資產配置，尤其是股權投資分布。盡管主權財富基金與私人投資者的投資存在差別，但是有必要選擇合適的投資對象作為對比。值得慶幸的是，主權財富基金與共同基金在股權投資方面存在類似。股票型投資基金作為共同基金的一種類型，與對沖基金、私募基金等私人投資者相比，擁有較高的透明度，其中的一些資產組合配置于國內外多樣化的股權資產。這些持有發達國家內部重要行業并按要求進行信息披露的共同基金遵循既定的投資行為與準則，但是卻很少有人對其投資行為進行指責。通過兩類基金投資特點的對比，可以發現其差別。在此基礎上，我們可以進一步把握主權財富基金最新的投資變化趨勢，從而有助于我國主權財富基金海外投資的借鑒。

一、文獻綜述

盡管世界上一些規模排名靠前的主權財富基金透明度不高，但是國內外學者仍依據散落于公開渠道的信息對主權財富基金投資特點進行了初步研究。通過分析主權財富基金的投資行業與地域特征，Kern（2008）發現了近年來主權財富基金對金融部門投資的偏重，多數主權財富基金的投資集中于北美與歐洲。金融危機期間，Kern（2009）進一步對比分析了主權財富基金在美國、歐洲、亞洲的投資特點，發現主權財富基金繼續保有其在金融行業的持股并試圖減少在金融資產方面的投資損失。Berstein 等人（2009） 審視了主權財富基金的證券投資策略與其組織結構之間的關系，發現有外部經理人參與的主權財富基金傾向于投資那些較低價格-收益水平的行業。Bortolotti 等人（2009） 的研究表明，多數主權財富基金的跨國并購集中于金融與銀行部門，并且傾向于投資表現不佳的公司，可能的原因在于減小政治方面的反對。Chhaochharia and Laeven （2009） 在研究中發現，主權財富基金傾向于投資那些與自己國家文化特點相同的國家，盡管全球投資者均有相似的偏好，但主權財富基金表現的尤為明顯。張世賢與徐雪（2009）運用動態博弈模型對主權財富基金所參與的直接投資進行了可行性分析，提出中國的主權財富基金應該更多的投資于原材料（尤其是能源）和高科技行業從而支持國家的工業化發展。

二、對比分析

（一）樣本數據

由于主權財富基金相對較低的透明性，有關其資產分布的投資信息相對較難獲得，但是隨著近來信息披露的增多，我們能夠從這些基金的年報中獲得其部分持股信息，盡管這些信息不太詳細。除此之外，主權財富基金的部分持股信息來還源自于Thomson One 數據庫。這些樣本數據基本上涵蓋了世界上規模排名靠前且頗具代表性的主權財富基金。考慮到與主權財富基金股權投資特點的相似性，我們選擇股票型投資基金（共同基金）作為對比，這些進行跨國投資的共同基金不僅規模排名靠前，而且其投資涉及廣泛的地域與行業，其具體投資數據來自Standard and Poor's NetAdvantage數據庫。

（二）主權財富基金與共同基金的地域行業對比

我們嚴格按照圣地亞哥原則所定義的主權財富基金①標準，根據其年報以及數據庫所提供的信息，獲得了13家主權財富基金在2011年末地域與行業的投資數據，并在此基礎上對其進行了匯總分類與統計。這其中既有發展中國家的主權財富基金，也有像挪威、新西蘭、澳大利亞、美國等國的主權財富基金。一些數據直接來自Thomson One數據庫，另一些則通過年報計算而得。對于共同基金，我們從Standard and Poor's NetAdvantage數據庫中挑選了美國2011年末20只最大的股票基金作為對比樣本，這些股票基金的投資涵蓋美國境內外。表1是這些樣本基金的簡要描述。

1.地域分布

為了較好地理解主權財富基金與共同基金之間的持股分布特點，我們首先比較了這兩組基金股權投資的地域特點。

圖1顯示，就主權財富基金而言，歐洲是主權財富基金股權投資的主要目的地，緊接著是亞洲與北美。盡管發達經濟體在主權財富基金的投資組合中占有相當的比例，但出于安全與盈利增長等因素的考慮，亞洲新興經濟體也占據不小的比例。另一方面，股票基金的投資主要集中于傳統發達市場，北美與歐洲占比很高。盡管股票基金的投資存在“母國偏差”②現象，但其地域分布特點表明當前發達經濟體仍舊是其主要的投資地。相對于股票投資基金而言，主權財富基金在北美相對較低投資占比暗示了美國的干擾與保護主義。

2.行業分布

對比持股的行業分布特點，我們可以從圖2看到兩組數據行業偏好的迥異。

就主權財富基金而言，他們的投資常常集中于諸如金融（27.26%）、工業（12.54%）、能源（11.88%）等戰略行業以及非必需消費品（10.29%）行業。其他低于10%的行業包括材料、電信服務、必需消費品、技術、衛生健康、公用事業等。主要的原因在于主權財富基金大多希望投資自己國家優勢不明顯的行業，其目的在于借鑒別人的先進技術和經驗以縮小與其他國家之間的差距從而利于自身的發展，而這一行業往往是其他國家的戰略行業，東道國政府對此比較敏感。然而，股票基金的投資很明顯偏向于技術（17.89%）類公司，尤其是那些信息技術行業，以及非必需消費品（16.34%）；緊接著的是金融（13.99%）、必需消費品（11.13%）、工業（10.28%）、能源（10.22%）。這一特點表明，股票基金更多地關注信息技術與消費品投資這類成長良好和現金流充沛的投資對象，當然也沒忽視金融與能源行業的投資。

基于上述兩類基金的比較可知，相對于共同基金，主權財富基金的地域投資規避了美國市場，原因在于該國逐漸強化的投資保護主義，而且沒有忽視亞洲等新興市場，也反映出這些地區所孕育的優良投資機會。行業投資特點方面，顯然金融、能源等戰略行業吸引了主權財富基金大部分的注意力，此外，制造業也是一個投資的重點。這些高比例的投資一方面反映了國家發展過程中對資源、能源的迫切需求，另一方面也反映了他們在金融、制造業方面與先進國家的差距，因為投資于這些行業不僅能夠獲得先進的管理經驗，而且能夠吸收和引進先進的技術，最終促進本國經濟的發展，更好地實現本國的利益。

三、主權財富基金投資特點的新變化及啟示

金融危機爆發以來，主權財富基金前后投入大量的資金用于救助發達國家陷入困境的金融機構，對于緩解東道國金融市場流動性枯竭以及抑制危機向實體經濟擴散起到了積極作用。但是，隨著危機的發酵和蔓延，主權財富基金投資出現了虧損。主權財富基金因救助而導致的業績大幅下滑使自己成了眾矢之的。不但發達國家繼續干擾主權財富基金的投資，而且主權財富基金母國的質疑和問責之聲不斷。在這種情況下，主權財富基金不得不把眼光轉向受危機影響較小的新興經濟體和受沖擊較小的部分發展中國家。Monitor（2010）的研究報告表明，除了傳統歐美等主要經濟體之外，主權財富基金在亞太地區尤其是新興經濟體的投資不斷增加。統計表明，有252億美元投向了亞太地區，幾乎占據了當年投資額的50%。不但亞洲主權財富基金投資額的一半在亞太，而且中東主權財富基金在這一地區的投資額也占據48%的份額。而兩者最主要的差別在于亞洲基金的剩余資金偏好北美，而中東的基金偏好歐洲。從行業方面來看，金融服務業重新成為主權財富基金投資的重點，只不過投資重點由OECD國家轉向了新興市場，并占據了60%的投資份額。相對于2008年2/3的資金投向OECD國家的金融行業，主權財富基金避免了投資的非理性沖動。除此之外，大宗商品及其所構成的產業鏈以及制造業與工程基礎行業等實業投資也得到了加強。總之，新的投資特點表明，主權財富基金不再迷信于發達國家金融業不敗的神話，投資的盲從性下降，科學的理性分析增強，而且更加注重現實性，同時開始重視包括新興經濟體在內的廣大發展中國家的投資機會，資產配置的多元性得到提升。這些新特點對于我國主權財富基金的投資具有積極的借鑒意義，那就是，在對外投資中不僅要重視傳統發達國家的投資，而且還要把握新興發展中國家以及熱點地區的機遇，這樣不僅能減少依賴單一市場而面臨的風險，而且能夠開辟和拓展新的投資渠道，發現新的投資機會，同時有利于發展中國家之間的投資合作，緊密這些國家之間的經濟聯系，有利于多方的共贏，更好地實現和維護國家利益。

參考文獻：

[1] Steffen Kern，2008，“SWFs and Foreign Investment Policies：An Update” Deutsche Bank Research，October.

[2] Steffen Kern，2009，“Sovereign Wealth Funds：State Investments during the Financial Crisis”，Deutsche Bank Research，July.

[3] Berstein，S.，J.Lerner and A.Schoar，2009，“The Investment Strategies of Sovereign Wealth Funds”，Working Paper Harvard Business

School，09-112.Available at http：// www.hbs.edu/research/pdf/09-112.pdf.

[4] Bortolotti，B.，Fotak V.，Megginson W.and Miracky W.，2009，“Sovereign Wealth Fund Investment Patterns and Performance”，

Working Paper，University of Oklahoma.

[5] Chhaochharia，V.and L.，Laeven，2009，“The Investment Allocation of Sovereign Wealth Funds”，CEPR Working Paper，Available

at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=1262383.

[6] Rolando Avenda？o and Javier S.，2009，“Are Sovereign Wealth Fund Investments Politically Biased？ Comparing Mutual and Sovereign

Funds”，OECD Development Centre，Working Paper，283，December.

[7] Monitor 2010，“Braving the New World：Sovereign wealth fund investment in the uncertain times of 2010”，Monitor Research Reports.

[8] 張世賢，徐雪.我國主權財富基金的投資方向選擇問題[J].中國工業經濟，2009，（7）.

[責任編輯 柯 黎]