人民幣匯率變動對國內股票市場影響研究

摘 要：在對人民幣匯率與股票市場之間關系進行理論分析的基礎上，選擇2010—2012年美元兌人民幣的匯率、上證綜合指數和上證A股指數的相關數據，對兩者之間的關系進行了實證研究，認為人民幣匯率變動對于股票市場具有一定影響，但兩者之間的關系并不是很強。

關鍵詞：人民幣匯率；股票市場；上證綜合指數；上證A 股股指

中圖分類號：F832.6 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）05-0066-03

引言

2005年7月匯率改革前，我國實行管制較嚴的有管理的浮動匯率制度，使我國的對外貿易企業有了良好的發展環境，但是持續的貿易順差帶來了許多不利的影響。2005年匯改后，人民幣兌美元匯率的日波動幅度擴大了一倍，但美國等西方發達國家還是將巨額貿易赤字歸罪于人民幣匯率問題，不斷地對我國政府施加政治經濟壓力，要求人民幣大幅升值。2007年次貸危機及2009年主權債務危機后，西方國家更是加大施壓力度，同時由于中國的通貨膨脹率相對美國的通貨膨脹率上升，人民幣兌美元的名義匯率也持續上升。

2007年1月11日，美元兌換人民幣匯率突破了1∶7.80的心理價位；2008年4月10日，美元兌人民幣官方開市價（中間價）終于首次突破“7”，正式邁入“6”時代，創出匯率改革以來的新高。此后，2009年1月美元兌人民幣匯率6.8399，2010年1月1日美元兌人民幣匯率為6.8131元，2011年1月1日為6.5768，至2012年8月31日則為6.3449。可以看出，人民幣在這幾年里，總體是呈上升趨勢的。那么，這種增長趨勢會對股票市場產生什么樣的影響呢？本文將從理論與實證兩個方面，對我國人民幣匯率變動與我國股票市場之間的關系進行研究。

一、文獻綜述

關于匯率和股票市場的關系，主要有兩種成熟的理論，即匯率決定的流量導向模型和股票導向模型。流量導向模型由Downburst和Fisher（1980）提出，他們認為，貨幣的變化將會帶來一系列的變化，包括國家、企業在國際上的競爭力，一個國家的貿易均衡以及一個國家的真實產出，基于這些影響，匯率變化影響一個公司的現金流和股價。他們進一步指出，匯率變動對股票市場的影響主要通過兩個機制：一是實際匯率水平和經濟活動之間的作用機制；二是經濟活動與股市表現的作用機制。前者強調經常項目或貿易平衡，認為匯率變化會影響到股票價格的波動；而后者強調資本流動是動態匯率的主要決定因素，認為股票價格的變化也會影響到匯率的波動。

股票導向模型主要由Branson和Frank 在1983 年創立，又稱資產組合平衡模型。該模型是由美國經濟學家W.Branson于1975年最早提出，后來Allen、Kolly、Kenen和多恩布什等人也對該理論進行進一步研究。該模型放松了貨幣模型對資產替代性的假設，認為各種資產并不具備完全的可替代性，至少存在資產收益的差別。理性投資者將根據其個人的投資偏好，按照風險-收益原則，將自己所有的資產分散到各種資產中，形成最佳資產組合。當資產組合達到穩定狀態，資產市場也達到均衡狀態，從而匯率被決定。當有某種因素，比如：資產持有偏好、國內外的利差、貨幣未來的價值預期、國內外通脹等發生變化時候，投資者會進行資產組合的調整，這變化可能引起短期內本幣或外幣的買賣，進而使得匯率在短期內變化。

國外學者對匯率與股價的關系做了大量的實證研究。從長期來看，美元的價格變化影響著股票市場的回報率（Agawam，1981），但美國公司股票收益率對名義匯率變動不敏感（Jorion，1990，1991），而且大多數學者也未發現美元匯率變動與美國企業股票收益率之間存在顯著性的關系（Bodnar ，Gentry，1993； Bartov，Bodnar，1994）。針對這些匯率與股票關系的實證結果，有學者試圖通過精選樣本來加以改進，但依然沒發現匯率對企業股票價格有顯著影響（Amihud，1994），只發現很小比例的公司股價對外匯風險敏感，與前人研究結論基本一致（ Choi，Prasad1995； Chow et al.，1997； Miller，Reuer，1998）。不過，從新興經濟體和亞洲國家的實證研究來看，匯率與股價之間有著很強的互動關系（Abdall，Murinde，1997； Granger et al.，2000）。

國內也有不少學者研究匯率與股價的關系。李澤廣和高明生（2007）認為，匯率和股價之間存在穩定的雙向因果關系；張兵等（2008）則認為，人民幣升值是中國股市變動的單向 Granger原因；張燃和徐爽（2010）雖然承認匯率變化對股價的影響，但認為人民幣升值對股票市場的影響存在一個上限，該上限由本幣預期升值幅度決定，而且股票價格的變化對本幣升值速度的提高不敏感；肖衛國和袁威（2011）則認為，人民幣匯率波動的短期國際資本流動效應是造成中國A股市場動蕩加劇的重要原因之一。不過，也有學者持不同的觀點。趙華和燕焦枝（2010）認為，匯率和股價之間不存在線性的相互影響關系；李湛和戴益文（2012）雖然承認匯率和股價存在著均衡的關系，但認為不同的時間段人民幣匯率變動與股市波動之間的關聯程度不同，人民幣的升值對股票市場的影響效果受到股票市場的有效性、資本項目開放程度、宏觀調控以及市場情緒等多方面因素的制約。

從上述分析中可以看出，在匯率變動對股票市場的影響這一問題上至今還沒有一個統一的認識，但絕大多數學者都認為匯率的變動與股價波動之間是存在相關關系的，不過在不同國家和地區以及不同時間段可能有不同的結果。因此，本文選擇2010年以來的最新數據，實證研究兩者之間的關系，試圖為兩者之間的關系提供新的證據。

二、人民幣匯率變動對股票市場影響的理論分析

要了解人民幣匯率變動對國內股票市場的影響，必須先要弄明白影響股票的定價因素和人民幣匯率變動對這些定價因素的影響。一般來說，影響股票定價的因素有企業盈利和估值。如果人民幣匯率變動對股票市場有影響，也就應該影響股票市場的估值水平和盈利。

（一）人民幣匯率變動對股票市場估值的影響

從人民幣匯率變動對影響市場的估值水平方面來說，匯率上升，短期內會對國際資本，尤其是投機資本產生巨大吸引力。大量熱錢會在短期內迅速進入中國市場，且主要是進入到股票市場，從而增加投資者的投資信心，進而對股票市場產生良好的預期，也就活躍了股票市場，推動了股票價格的上漲。但是從長期來看，由于投機資本在股票市場采用快進快出的策略，人民幣的升值預期一旦減弱，則會造成投機資金的快速抽離，對證券市場構成很大的沖擊，增大市場的波動幅度，從而加劇股票市場風險，對股票的市場估值也就下降，從而股價下降。

（二）人民幣匯率變動對上市公司盈利的影響

人民幣匯率變動會對不同行業上市公司的盈利造成不同影響。在其他條件不變的情況下，人民幣升值會改變一個出口企業商品的外幣相對價格，即在以人民幣表示的商品價格不變時，以升值后的匯率折算成外國貨幣的該商品價格會上升，在一定程度上也就削弱了出口企業出口商品的國際價格競爭能力，使其商品銷售數量減少，進而使其銷售收入因銷售量的下降而不斷減少。比如，人民幣升值對我國紡織業利潤的影響，對于中小企業更是如此。當然，有些利潤大的龍頭企業，由于有較大的降價空間以及議價能力，同時因為進口原材料價格的下降，出口下降的壓力就會減少許多，但總的來說人民幣的升值對其是不利的。因此，對于出口型上市公司，從理論上來說升值會使得公司的股票價格下跌。

而對于一些原料依靠進口的上市公司和對外幣債務比重較高的產業，人民幣的升值會使其進口材料的價格相對下降，從而利潤增加，比如航空公司與石化企業。航空公司由于有大量的航空器材融資租賃負債，每年需支付大量的利息費用和本金，且其關鍵設備或配件大多依靠進口。如果人民幣升值，航空公司單位產品的生產成本就會明顯下降，從而公司盈利將上升。對于原材料進口依賴性很強的石化行業也會因人民幣的升值而降低公司經營成本，從而也就提高了公司利潤。

人民幣匯率變動會影響上市公司的進出口商品價格，進而影響到人們對進出口上市公司盈利水平與估價的預期，從而對股票市場產生影響。尤其是我國成為能源進口大國與制造業出口大國之后，人民幣匯率變動將在很大程度上影響甚至決定我國國內相關產業的發展規模與速度，因此，會對我國股票市場產生較大的影響。

三、人民幣匯率變動對股票市場影響的實證分析

（一）數據選擇及處理

考慮到雖然我國目前實行有管理的浮動匯率制度，但人民幣幣值和美元在一定程度上仍有重要關聯，同時為了數據覆蓋面較廣以及數據的代表性，因此本文選用2010年1月4日—2012年8月31日上證綜合指數和上證A股的收盤價格，以及2010年1月4日—2012年8月31日美元兌人民幣匯率價格的中間價為樣本數據，資料來源于新浪財經網。另外，為了部分消除異方差的問題，消除序列相關的問題以及減少數據的波動，所以對數據進行取對數的處理。

（二）實證分析

1.樣本數據分析

根據樣本數據，2010 年1 月4 日以來美元兌人民幣匯率及上證綜合指數、上證A股變化曲線走勢如圖1所示。從圖中可看出，自2010年以來，美元兌人民幣的匯率呈穩步上升的趨勢，而上證綜合指數、上證A股則處于震蕩上升的狀態，表明兩者之間存在一定的相關關系。

數據來源：新浪財經網。其中：hl表示人民幣匯率，sz表示上證綜指，sa表示上證A股

2.單位根檢驗

本文采用ADF檢驗，發現序列并不平穩，在進行一階差分以后，序列平穩，結果如表1所示。從檢驗結果可以看出，人民幣匯率（hl）、上證綜指（sz）和上證A股指數（sa）三個變量都是一階單整過程。

3.協整檢驗

本文采用Johansen多變量協整檢驗方法，檢驗結果見表2。實證結果表明，人民幣匯率與股票價格之間存在著長期的協整關系。

4.Granger檢驗

Granger檢驗結果如表3所示。從表中可以看出，人民幣匯率變化是上證綜指變動的格蘭杰因，但不是上證A股指數變化的格蘭杰因。選用不同的變量指標有不同的結論，說明人民幣匯率與我國股票市場價格之間的關系并不穩定。

四、結論

本文基于我國2010 年1月—2012年8月的時間序列數據，采用繪圖、單位根檢驗、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗對人民幣匯率與股票價格間關系進行了實證研究，實證結果表明兩者之間存在協整關系。因為數據樣本有限，對人民幣匯率與上證綜合指數和上證A股指數之間關系的實證分析在一定程度上支持本文的結論，又由于在考察人民幣匯率變化對股票價格影響時很難區分其他變量影響，同時考慮到歐債危機爆發后世界股市動蕩不平特殊背景，說明兩者之間的因果關系并不是很強。

我國正處于國內金融市場快速發展的關鍵時期，證券市場也處于一個謹慎的逐步開放過程中，隨著國內金融市場開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關系將更為明顯。人民幣升值，特別是人民幣升值的預期會對國際投機資本產生巨大的吸引力，國際投機資本的流入短期內無疑會增加國內資本市場的資金供給，提高市場流動性，從而刺激股票市場行情上漲。但由于投機資本不同于實體投資，其并不會長時間停留于資本市場，一旦人民幣升值的預期減弱，就會造成股票市場資金的快速抽離，對證券市場構成極大沖擊，從而增加股票市場的風險，影響我國股票市場的改革，最終損害我國經濟的長期穩定發展。

因此，基于上述的分析，我們提出如下政策建議：（1）有關監管當局必須時刻注意外匯風險的防范，既要逐步開放國內金融市場，又要控制及防范國際投機資金大量流入證券、股票等市場所帶來的風險；（2）須進一步提高我國股票市場的抗風險能力，并且加快利率、匯率和生產要素價格的市場化改革，以此促進金融機構的競爭能力，并進而提高其運行效率和資源配置效率；（3）必須加快外匯市場匯率風險管理工具的創新和發展。