金磚國家資本項目可兌換的比較分析及經驗啟示

摘 要：“金磚國家”作為世界上發展最快的新興市場國家，所處發展階段相近，其經濟金融改革的經驗教訓對我國具有重要參考意義。本文梳理了除我國之外的“金磚四國”資本項目可兌換的歷史進程，總結分析了各國資本項目可兌換的經驗和教訓，并在此基礎上對我國資本項目可兌換提出了政策建議。

關鍵詞：金磚四國；資本項目可兌換；比較分析

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）01-0032-04

2001年，美國高盛公司首席經濟學家奧尼爾在《全球需要更好的經濟“金磚”》一文中首次提出“金磚”的概念，“金磚國家”隨即進入公眾視野。原來的“金磚（BRIC）”引用了巴西、俄羅斯、印度和中國的英文首字母，與英文的“磚（Brick）”類似，故稱“金磚四國”。2010年12月，南非正式加入“金磚國家”合作機制，“金磚四國”變成“金磚五國”，并更名為“金磚國家”（BRICS）。從2009年6月至2012年6月，金磚國家領導人舉行四次正式會晤，就世界經濟形勢等問題闡述了看法和立場，“金磚國家”合作機制初步形成。金磚國家同屬世界上發展最快的新興市場國家，其自身經濟的轉軌性質和面臨的外部經濟金融環境都具有較大的相似性，因此，研究其他金磚國家資本項目可兌換的進程，總結其中的經驗和教訓，對我國推進資本項目可兌換具有重要的借鑒意義。

一、金磚四國資本項目可兌換進程比較

（一）巴西：漸進式開放，管制與放松的相機抉擇

與同處南美的阿根廷和墨西哥相比，巴西的資本項目可兌換是屬于漸進式的。具體表現為在改革的目標和方向確定后，根據形勢變化不斷調整資本流出入管理政策。在資本項目可兌換之初，面臨大規模資本流入導致的貨幣升值、金融風險增加等問題，政府實施金融交易稅（IOF）、外資貸款期限和外資投資范圍的直接管制等措施限制資本過度流入。在1991年基本實現企業和居民的資本項目可兌換后，隨著資本流入規模急劇增加，又實行了一些臨時性的管制措施。墨西哥金融危機（1994年12月—1995年3月）爆發后，巴西外匯儲備急劇下降，同時經常項目赤字急劇增加，政府立即采取應急措施，放松對資本流入的限制。1995年7月，外資開始重新涌入巴西，政府再次實施了資本管制政策。在1997年亞洲金融危機爆發后，巴西外資流入急劇下降，政府再次放松對外資流入的管制。

巴西資本項目可兌換“相機抉擇”的管理政策在縮小國內外利差、優化國際資本結構方面起到了重要作用。巴西利差呈逐步下降趨勢，從1994年的84.8%下降到1998年的2.6%；金融交易稅（IOF）和貸款期限限制的有效實施，使長期資本流入比重有所增加，短期資本比重有所下降，資本流入期限結構得到優化。

（二）俄羅斯：激進式開放，“休克療法”式的自由改革

在向市場經濟轉軌背景下，俄羅斯一直遵循金融自由化的改革道路。作為“休克療法”經濟改革的一部分，俄羅斯外匯管理開放采取了“一刀切”的方式，顯得十分簡單和倉促。從1992年開始建立外匯市場機制，到2006年正式宣布資本項目可兌換期間，雖然俄羅斯規定資本項目不允許自由兌換，但實際上這種規定的效力很弱，出口商甚至可以將出口所得一半以外匯存放起來。除了外國公司在買賣盧布時會受到一些限制，在俄羅斯貨幣幾乎是完全可以兌換的。因此，在松散的外匯管理體制下，國外大量的投機資金涌入俄羅斯，1997年在外國投資累計的180億美元中，有100億美元進入了證券市場和短期借貸市場。1998年1月1日俄羅斯對外資開放國債市場之后，受高額利息吸引，外資大量投資國債，占整個國債投資總額的30%。1998年年底俄羅斯外債總額達到1500億美元，相當于當年俄羅斯GDP的64%，而俄外匯儲備只有140億美元。所以，當政府不得不宣布延期償還內債、90天內不償還外債時，立刻使本來就大幅震蕩的股市、匯市雪上加霜、盧布暴跌，從而引發了全面的金融危機。1998年金融危機之后，俄羅斯仍然對金融體制進行了大幅度的自由化改革，2006年正式宣布資本項目可兌換，非居民購買和出售金融資產不再受到約束。

（三）印度：漸進式開放，打好經濟金融基礎后再逐步放松

印度在啟動資本項目可兌換前，還缺乏一些基本條件，如：金融市場不發達、金融機構治理水平低、外匯儲備缺乏、利率匯率不靈活、監管手段和經驗缺乏等。為此，印度一方面開始有關資本項目開放基礎條件的構建工作。主要有：整頓財政，減少財政赤字；控制通貨膨脹；整頓金融部門，盡量消除正式或非正式的利率管制，降低不良資產水平；建立擇機干預的匯率機制；建立國際收支控制指標；保持外匯儲備的充足性。另一方面，按照“先流入后流出，先長期后短期、先開放外商直接投資后開放其他領域”的順序分步實施資本項目可兌換。外商直接投資方面，不斷放寬投資領域和投資比例，并輔以優惠措施，同時改善投資環境，注重引導外資流向知識和技術性產業以及落后地區。境外直接投資方面，從初始階段的IT外包及相關服務擴展到制藥、石油、礦產等領域。2003年以來進一步簡化海外投資手續，大幅放寬投資限額。外債管理方面，由以外國政府貸款和國際金融組織貸款為主轉向以國際商業貸款為主。資本流動方面，流入結構比較均衡，外商直接投資、證券投資和其他投資流入差距不大，資本流出以對外直接投資為主，對外證券投資占比最小。

（四）南非：漸進式開放，資本項目開放與金融國際化同步互動

在經歷了二十世紀80年代的國際收支危機和銀行危機后，南非政府吸取教訓，對本國金融部門進行全面改革，并于二十世紀90年代早期完成了金融部門的兼并重組，金融業出現了快速發展勢頭，逐步形成了相對發達的、現代化的金融體系。在此基礎上，南非逐漸融入國際金融市場，按照循序漸進的原則逐步放開資本管制。1994年12月，南非重返國際資本市場發行了7.5億美元的全球債券。1995年，南非取消對非居民的換匯限制，標志著南非資本項目漸進式可兌換的序幕逐漸拉開。隨后南非政府采取了一系列開放資本項目的措施，到1999年南非70%的資本項目外匯管制已經被取消。

南非資本項目可兌換基本上沒有對國內經濟金融發展產生大的負面沖擊。據統計，1994—2003年，即南非資本項目開放速度最快的l0年期間，南非國內生產總值年均增長2.8%；多數年份通膨率保持在3%—6%；相反，資本項目可兌換在一定程度上促進了南非資本市場與國際資本市場的良性互動，發揮了蘭特的價格杠桿作用和資源配置作用，增加了外國投資，擴大了對外貿易，降低了市場利率，對有效控制通貨膨脹也有一定貢獻。

二、金磚四國資本項目可兌換的經驗總結

（一）經濟穩定、制度健全是資本項目可兌換的基礎

資本項目可兌換使得國內金融市場和國外金融市場的聯動更加密切，國際金融市場各種波動和沖擊會迅速傳導到國內。因此，強化國內經濟金融制度建設、保持宏觀經濟穩定就顯得十分重要。宏觀經濟穩定不僅能夠為資本項目可兌換創造良好的外部環境，還可以增加這一改革的可操作性。如果財政赤字過大，利率就難以降低，而高利率會吸收投機性很強的短期資本，從而使資本項目可兌換的負面影響進一步擴大。如果政府監管不力，在面臨大量外資涌入時，金融機構就可能會從事高風險業務，從而增加金融體系的風險性。俄羅斯在宏觀經濟不穩定、國內經濟金融制度不健全的情況下，貿然開放資本項目，結果吸引短期資本短時間內大量涌入后又迅速退出，致使1998年金融危機爆發。反觀金磚的另一國家南非，其以可持續的財政政策、強有力的以控制通脹為目標的貨幣政策、審慎的監管及完善的法律和財務制度，確保了資本項目可兌換的順利進行。

（二）漸進審慎、先易后難是資本項目可兌換的路徑

對于資本項目可兌換的路徑，IMF推薦的一般化原則是：先開放對外直接投資的限制、再放松對外國間接投資的管制；先放開資本流入、后放開資本流出；先開放股票市場和債券市場、再放開金融衍生產品市場；先資本市場、后貨幣市場。金磚國家正反兩方面的經驗教訓表明，IMF的原則是可行的。漸進審慎式的資本項目可兌換符合一個國家經濟金融發展的規律。過早開放資本項目會使國際資本的短期流動更加頻繁，無助于本國經濟發展。以俄羅斯為例，大多數外資是通過俄羅斯的資本項目進入金融市場，這些外資流入的動機非常簡單，就是獲取境內外的利息差額。這些具有投機性的外資在金融危機爆發后，因預期盧布貶值而紛紛選擇從俄羅斯撤出，加重了金融危機的發展。而南非等國采取了漸進、審慎的方式推進資本項目可兌換，取得了積極成效。在南非資本項目可兌換的成功實踐中，最先完成改革的是一些監管難度相對較小和信用風險發生可能性較小的一些金融資產，這有利于降低國內金融不穩定因素的發生。如在開放外國直接投資自由化與短期資本自由流動前，先將長期資本流動實施自由化。同時，根據國內金融業發展狀況，在南非金融部門已經取得穩健運轉并可以抵御一些非居民資本流入或流出帶來的不穩定性后，再逐步放寬對居民資本流動的各種管制。

（三）主動靈活、相機抉擇是資本項目可兌換的原則

在資本項目開放過程中，由于國際金融市場風云變換，外來資本的流入對本國經濟影響不確定性很大，特別是短期投機性資本流出入，容易對一國經濟金融穩定帶來沖擊，甚至引發金融危機。因此，堅持開放的主動性、相機抉擇地制定應對措施對保證資本項目順利開放具有重大意義。印度在推進資本項目可兌換進程中，始終堅持對開放進程控制的主動性，立足本國實際情況，穩步實施資本項目可兌換政策，并堅持了必要時恢復管制的靈活性。例如，為抑制“熱錢”投機套利，印度2010年限定外國機構投資者投資印度政府和公司債券額度分別為100億美元和200億美元，直接對資金流入進行限制。印度還采取多種措施加強對短期資本流動管制。例如，對外國機構投資者（FII）一年內匯出的股息和利息征收30%的資本增值稅，從而形成對短期投機資本的制度性排斥。為防止資本流動因市場行情變化過于集中，印度鼓勵中長期外債、限制短期外債，短期外債占比近年來持續下降。巴西在資本項目開放的過程中，根據資本流出入的情況，采取提高或降低金融交易稅（IOF）、調整貸款期限限制等措施，有針對性地對資本流出入進行管理，使長期資本流入比重增加、短期資本比重下降，國際資本期限結構得到優化。

（四）重視匯率作用、完善應急措施是資本項目可兌換后必須做好的功課

資本賬戶可兌換后，資金流動頻繁，匯率水平可能發生大幅度波動。大量外資流入使得本國貨幣升值，增加擴大出口的難度，國際收支平衡面臨巨大壓力。因此，在開放資本賬戶時，除了努力擴大出口貿易外，還應使匯率制度具有較強的靈活性。二十世紀90年代，巴西曾把固定匯率和盯住匯率作為控制通脹的工具，使得匯率缺乏必要的彈性。面對資本賬戶開放后大量外資流人，匯率無法發揮其應有的作用，結果隨即在1999年1月的一個月內完成雷亞爾從釘住美元到完全自由浮動的轉變。資本賬戶可兌換為外資流入創造了條件，但是也容易導致投機行為的出現，引發金融風險。因此，完善的應急措施是資本項目開放后必須要做好的功課。一是臨時實施資本管制，抵御游資沖擊風險。巴西、印度在資本項目開放后都曾經實施過臨時資本管制，從而減緩了投機性較強的國際游資對本國經濟的沖擊。二是靈活運用對沖政策，實現吸引外資和穩定匯率的平衡。巴西曾在二十世紀90年代運用大規模沖銷政策對外資進行高度的對沖干預，取得了一定的效果。三是保持充足的外匯儲備，維系國際投資者對國內匯率政策的信心。在金融全球化的時代，對發展中國家來說，外匯儲備不能僅僅著眼于滿足幾個月的進口需要，還需要考慮各種風險儲備。

三、對我國資本項目可兌換的啟示及政策建議

我國與其他金磚國家同屬世界上經濟發展速度最快的新興市場國家，都面臨轉軌時期相似的內外部環境。因此，其他金磚國家資本項目可兌換的經驗教訓對我國具有非常重要的借鑒意義。目前，在IMF關于資本項目的7大類共40項中，我國完全可兌換的已有5項，基本可兌換的有8項，還有17項是部分可兌換。經有關部門計算，約75%的項目可兌換程度已比較高，剩下可兌換程度較低的項目主要為債務性項目和衍生產品金融交易項目。下一步，我國應吸收其他金磚國家的寶貴經驗，遵循漸進審慎、先易后難的路徑，把握好主動靈活、相機抉擇的原則，在經濟不斷穩定發展、制度不斷健全完善的過程中穩步推進資本項目可兌換。

（一）短期內繼續保持適度有效的資本管制

金磚國家資本項目可兌換的進程告訴我們，過早實行金融自由化和資本自由流動，對發展中國家防范金融風險是弊大于利。因此，在一段時期內繼續適度管制資本項目有利于我國金融安全穩定。一是我國資產市場規模相對較小，廣度和深度也有限，在經濟轉軌發展過程中，國內政策面和宏觀經濟的短期波動較大，容易引起國際短期投機資金大進大出，引發資產價格暴漲暴跌，甚至引起金融危機，給實體經濟帶來沖擊。二是適度的資本項目管制有利于增加我國貨幣政策的自由度。從匯率看，雖然從2005年7月21日開始，我國不斷推進匯率制度改革，但穩定的匯率預期仍然是目前經濟發展所必不可少的。從資本項目看，雖然我國對資本項目仍然管制，但資本賬戶的實際開放程度已經達到0.5，在匯率穩定依然重要的前提下，資本項目管制有利于提高貨幣政策的自由度。

（二）中長期逐步審慎地推進資本項目可兌換

近年來境外資金流動呈現規模大、速度快、成本低、隱蔽性強等趨勢，資本項目管制的成本和難度正在不斷增加，資本項目管制的有效性在逐步減弱。因此，長期來看，我國應放開放資本項目管制。資本項目可兌換的前提是穩定的宏觀經濟和財政收支、健全的金融體系、適當的外匯儲備和成熟的微觀經濟主體。從金磚國家的經驗看，經濟市場化改革過程中，資本賬戶開放因牽涉面廣，通常應放在改革最后階段。下一步，我國需要在健全完善內部制度環境的同時，統籌規劃、循序漸進、穩步推進資本項目可兌換。一是進一步推進市場化改革。切實進行生產要素價格形成機制改革，提高資源配置效率，消除價格扭曲導致的資源錯配。不斷擴大金融市場廣度和深度，增強金融體系應對外部沖擊的能力。二是完善金融調控和監管體系。貨幣政策傳導機制要從直接調控向間接調控轉變，發展間接調控工具以及多層次金融市場，形成以市場為基礎的傳導機制，使貨幣當局能應對可能隨之而來的各種金融沖擊。加強宏觀審慎管理，引入逆周期調節機制。建立存款保險制度，修改金融機構破產法。三是深化人民幣匯率形成機制改革。繼續提高匯率政策靈活性，避免單向升值預期引發熱錢大規模流入。四是穩步推進資本項目可兌換。長期直接投資可逐步完全開放。證券投資方面可繼續實行額度管理，但需逐步提高額度，避免短期資本大進大出引發市場波動。金融借債和衍生品交易仍應保持謹慎，有限度的逐步開放。

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（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）