聲譽和關系：關于投資銀行研究的述評

摘要：投資銀行作為金融中介機構承擔了股票或債券的保薦和承銷工作，在資本市場中具有舉足輕重的地位。聲譽和關系是投資銀行發揮作用的兩個重要機制，相關的研究也是從這兩方面展開。文章對國內外的相關文獻進行了梳理，探討了聲譽和關系的相關理論和已有的研究內容，并針對現有的研究不足提出了未來的研究方向和重點。

關鍵詞：投資銀行；聲譽；關系

一、 引言

在證券市場中，上市公司、金融中介機構（如投資銀行、事務所）、投資者以及政府監管部門形成了證券市場的主體。金融中介機構，尤其是投資銀行，在公司融資過程中起到了“橋梁”的作用，承擔了股票或債券的保薦上市和承銷發行的工作，它們在整個資本市場的運行中舉足輕重。投資銀行在保薦、承銷過程中是如何發揮作用？對公司的融資會產生哪些經濟后果？這些問題受到投資者和監管部門的普遍關注。根據以往的文獻，我們看到投資銀行主要通過聲譽和關系兩個機制發揮作用，相關的研究也可以歸納為這兩個方面。下面，本文從聲譽和關系兩方面，對投資銀行的相關研究進行回顧和評述，并針對現有研究的不足提出未來研究的方向和重點。

二、 聲譽機制在投資銀行中的作用

1. 聲譽的理論。

投資銀行是如何通過聲譽發揮作用的？ Booth和Smith（1986）認為投資銀行作為信息不對稱狀況下發行人和投資者之間的“信息生產”和“認證中介”具有兩種基本功能：一是向外界披露擬上市公司的各種信息，以降低發行人和投資者之間的信息不對稱；二是，向投資者傳遞股票發行企業投資價值和風險的信號，幫助投資者甄別擬上市公司的質量。投資銀行憑借什么來保證“信息生產”和“認證中介”的可信性，此時投資銀行聲譽的價值便凸現出來。聲譽是反映投資銀行執業操守和專業水平的一種信號顯示機制，投資銀行聲譽越好，其信息生產和認證的可信度就越高。進一步，Chemmanur 和Fulghieri（1994） 以證券發行市場信息不對稱為出發點提出了C-F模型，通過構建發行企業、投資者和投資銀行三方之間的動態博弈模型，對投資銀行聲譽在解決證券發行市場信息不對稱問題中的作用給出了系統的理論解釋。C-F模型認為，投資銀行的聲譽能夠向市場傳遞發行企業價值和風險的信號，高聲譽的投資銀行傾向于選擇具有良好發展前景的承銷項目并盡可能進行準確的股票定價，來維護自己的聲譽。處于信息劣勢地位的投資者為避免投資失誤的概率，總會選擇購買并持有高聲譽的投資銀行所承銷的股票；同樣高質量的發行人為了將自己和質量差的發行人加以區分，會傾向于選擇高聲譽的投資銀行做其承銷商，向市場發出信號，并愿意為此支付較高的承銷費用，因此，高聲譽也為投資銀行帶來高的收益。

2. 聲譽的相關研究。

關于投資銀行聲譽的研究可以歸納為如下三個方面：

（1）投資銀行的聲譽與承銷費用。

承銷費用主要由銷售費用、管理費用和風險補償金三部分構成。銷售費用主要用于推介宣傳的廣告費、主承銷商為路演而發生的旅差費、聘請律師和會計師的中介費，以及相關資料的印刷費等。管理費用主要是擬上市公司支付給主承銷商的前期準備費用，以便于主承銷商對承銷團各承銷商的運作進行協調。前兩項費用基本上都是固定費用，而風險補償金則主要是擬上市公司對承銷商所承擔的風險進行的補償。

承銷費用是投資銀行在參與證券發行過程中所獲得的收入，投資銀行所提供的服務質量越高，其所能獲得的承銷費用收入也會越高。經典的投資銀行聲譽模型認為，聲譽高的投資銀行為維護自身的聲譽，會選擇高質量的發行企業予以承銷。在股票發行中，聲譽高的投資銀行會恪盡職守、采取盡量嚴格的評估標準，在股票上市后持續督導，并關注發行公司上市后的業績等表現，因而由其所承銷的股票會受到投資者的普遍歡迎；同時優質的發行人，為保證將自己的股票以盡可能高的價格實現順利的發行，以滿足其最大化融資的愿望，往往會聘請高聲譽的投資銀行為做其承銷商，并愿意為其支付較高的承銷費用；因此，高聲譽能夠給投資銀行帶來高的收益。

Benveniste和Spindt（1989）的實證研究支持這種觀點，即高聲譽的承銷商向擬上市公司提供了高質量的服務，所以高聲譽承銷商也會向其收取了高的承銷費用，以維護自身聲譽資本的價值。Chen和Ritter（2000） 的研究還認為，高質量的擬上市公司之所以要選擇高聲譽的投資銀行做其承銷商，其主要目的是希望借此塑造公司在投資者心中的良好形象。但也有不同的結論。Logue 和Rogalski （1979 ） 較早研究了投資銀行聲譽對承銷費用的影響，他們選用1975～1976 年間，美國證券發行市場258 家IPO公司為樣本，檢驗了投資銀行聲譽與承銷費用之間的關系，但結果得出了高聲譽的投資銀行相比低聲譽投資銀行所承銷所獲得的承銷費用反而更低的結論。

國內方面，劉江會（2004）研究了投資銀行聲譽與承銷服務費用關系，認為雖然我國承銷費用率與承銷商聲譽值正相關，但是不同聲譽等級承銷商之間的承銷服務價格差別很小，這使得在我國承銷商聲譽資本難以形成，不利于聲譽機制對承銷商行為的約束力，究其原因就在于我國缺乏市場化的承銷服務費用率的形成機制。

（2）投資銀行的聲譽與 IPO 抑價。

IPO抑價也被稱為新股上市首日的超額回報，具體表現為新股上市首日的收盤價格高于IPO前確定的發行價格。理論上認為，IPO抑價存在，主要由于股票發行市場的信息不對稱，導致新股發行定價過低。由于投資銀行是股票發行定價的直接參與者，在股票發行定價過程中發揮核心作用，而聲譽又是投資銀行發揮作用的重要機制，因此投資銀行的聲譽與IPO抑價之間理應有著極為密切的關系。

Carter和Manaster（1990）根據“成功者詛咒”假說構建了關于投資銀行聲譽和IPO抑價之間的數學模型，認為抑價是投資銀行為達到順利發行的目標，在股票發行中吸引大量非知情投資者積極參與認購的一種策略。Nanda和Yun（1997）認為投資銀行聲譽與IPO抑價制度負相關，同時也證明了聲譽受損，也會給承銷商帶來損失。Kirkulak和Davis（2005）研究了日本證券市場上承銷商聲譽和IPO抑價之間的關系，發現兩者之間的關系取決于證券市場對新股的需求程度，當市場上新股需求大時，兩者呈正相關關系；只有當新股需求小時，兩者才會呈負相關關系。

我國的學者對聲譽在抑價中的作用也做了相關的研究，有的學者的研究得出符合理論預期的負相關的關系。如沈藝峰、許年行和楊熠（2004）檢驗了投資銀行聲譽與IPO抑價之間的關系，從全樣本來看，兩者之間不具有顯著性，但1994年7月～1999年7月這段時間，投資銀行聲譽與IPO抑價之間有顯著負相關關系。徐浩萍、羅煒（2007）從市場份額和執業質量兩個維度衡量投資銀行聲譽，并分別從事后的IPO折價、投行市場份額的增長和發行公司質量等多個角度檢驗了中國投資銀行聲譽機制的有效性。研究結果顯示，盡管單純考慮市場份額或執業質量時，其對IPO發行折價均無顯著影響，但若同時將兩者納入分析框架，并考慮其交互作用，投行聲譽的作用就能顯著表現出來，即市場份額高且執業質量好的投行可以顯著降低IPO發行折價，并且能夠在未來獲得更多數量以及更高質量的上市公司的認可。

但是大部分的學者的發現卻是投資銀行聲譽與IPO抑價之間無負相關關系或者不強。田嘉、占衛華（2000）通過實證研究表明，投資銀行聲譽IPO抑價之間負相關的關系在我國并不成立，主要原因在于《證券法》實施以前中國IPO 定價行政化，投資銀行對IPO的定價不得超過15倍市盈率的規定，使得中國上市公司的IPO發行價格拉不開差距；另外中國投資銀行業形成時間不長，在價值發現機制上還不太成熟也是導致不同投資銀行對IPO的定價拉不開差距的原因。金曉斌、吳淑琨和陳代云 （2006），郭泓、趙震宇（2006）的實證檢驗結果同樣也沒有得出IPO抑價與投資銀行聲譽之間的顯著負相關的結論。

（3）投資銀行的聲譽與發行企業長期業績表現。

根據投資銀行聲譽模型，高聲譽的投資銀行能在擬發行股票上市之前，通過全面的盡職調查以獲取有關發行企業的真實信息，對其做出準確的價值評估，以形成較為合理的發行價格，同時出于維護自身聲譽的考慮，會盡量避免高風險的發行項目而選擇優質的發行人予以推薦，因而由高聲譽的投資銀行所承銷的IPO企業上市后能為投資者帶來較高的長期收益率。

Carter、Dark 和Singh （1998） 發現由高聲譽投資銀行所承銷的新股長期收益率要高于由低聲譽的投資銀行承銷的新股，即投資銀行聲譽越高，IPO企業的長期績效相對越高。Fang（2005）研究了投資銀行聲譽與其債券承銷服務價格和質量之間的相關關系，發現高聲譽的投資銀行在債券承銷中能獲得較高的承銷服務費用支付，同時由于其能以較高的價格幫助發行人將債券發行出去，因而發行人所能得到的凈收益也會更高。

我國學者也對此進行了研究。劉江會（2004）以上市后被ST的比率作為上市公司質量衡量的指標，卻沒有得出投資銀行聲譽與IPO質量之間正相關的結論。而郭泓、趙震宇（2006）的研究卻發現，在不同的發行制度下，投資銀行聲譽對IPO公司的長期回報有顯著的影響，表現為投資銀行聲譽越高，IPO公司的長期回報也越高。

三、 關系在投資銀行中的作用

1. 金融市場中的關系。

Morrison和Wilhem（2007）指出在股票發行市場中，投資銀行之所以存在是因為它們創建了各種關系網絡。投資銀行的主要工作是發行和承銷證券。這就需要它們建立兩個網絡。一是信息網絡，幫助它們獲得哪些公司需要投資股票的信息。這個網絡包含大型的投資者，如養老基金和保險公司。當投資銀行賣股票時，這個網絡能夠提供投資者愿意付多少價格購買股票的信息，并幫助投資銀行制定一個合理的價格。另一個網絡就是流動性網絡，它可以為投資銀行提供資金去購買證券。這個網絡的功能可能在某些方面與信息網絡重復。他們認為信任和聲譽是這兩個網絡功能實現的關鍵，因此聲譽和關系是投資銀行履行金融中介職責最重要的兩個方面。

關系在金融市場中處處可見。Allen和Babus （2009）指出關系通常被理解為點與點之間的聯系，在金融系統中普遍存在；他們將這種關系網劃分為兩個部分：信息關系網，它能使投資銀行獲取所發行股票的需求信息；融資關系網絡，它能夠提供資金去購買證券。

關系能夠產生兩方面的作用，一方面關系能夠方便取得信息的優勢，解決信息不對稱的問題；銀行內部的關系能夠降低銀行系統中存在的道德風險（Allen Gale， 2000； Diamond Dybvig，1983）。Cohen， Frazzini Malloy （2008）發現基金經理大都會選擇與他們有類似的教育背景的CEO的公司進行投資。Hochberg， Ljungqvist和Lu （2007）的證據表明與辛迪加聯合公司有關系的風險投資獲得了更高的回報。另一方面，關系也為尋租獲得提供了方便。Kramarz和Thesmar （2007）發現社會關系不僅很大程度上影響公司董事會的構成，而且是公司治理的重要決定因素。Nguyen-Dang （2005）發現如果CEO與公司董事具有類似的教育背景，他們對業績的責任就小很多。如果董事會成員之間存在比較強的關系，CEO將會獲得高的報酬和職位保障（Barnea Guedj，2007）。

2. 關系在投資銀行中的作用。

關系在投資銀行中作用很重要，但由于很難衡量缺乏數據，相關的研究很少。James（1992）分析了投資銀行與發行企業之間的“專用性關系資產”對承銷服務費用的影響，他認為由于投資銀行對在上市之前通過對擬上市公司進行全面的盡職調查，收集了大量關于擬上市公司財務經營狀況、管理水平以及其所處的行業狀況與未來發展趨勢等信息，而這些特定的信息在該上市公司進行再次發行時仍具有可利用的價值，被稱為投資銀行的“專用性關系資產”。這種專用性關系資產的存在，使得投資銀行在再次承攬該上市公司及其同類公司的發行業務時，由于邊際成本遞減的規模經濟優勢，可以減少許多成本，因而其收取的承銷費用會低于正常水平；但如果剔除專用性關系資產對承銷服務收費的影響，James 的模型也可以得出投資銀行聲譽與承銷費用仍呈正相關的關系。Yasuda（2005）研究了銀企關系對承銷商選擇的影響，發現在日本，銀企關系會給企業選擇承銷商帶來正的顯著的影響。另外，如果銀行與企業之間存在信貸關系，這將會降低企業更換承銷商的概率達到32%（Yasuda，2007）。而關于投資銀行的政治聯系，近年來才也有一些研究涉及，如Butler（2009）的研究表明當承銷商作的政治捐款以贏得承銷業務時，承銷費是顯著提高，這種承銷費溢價只存在于那里的談判競標承銷業務是可以在政治偏袒方式分配的情況下。

四、 文獻評述及未來發展方向

從以上的研究我們看到，關于投資銀行的聲譽機制的研究已經非常成熟，而關于投資銀行的關系，特別是政治聯系的研究幾乎是個空白。目前關于政治聯系的研究主要集中在公司本身的政治聯系對企業的影響，而對于金融中介機構的政治聯系在資本市場的研究中幾乎被忽略。事實上，金融中介機構在是資本市場上一個重要的主體，在資本配置中起到“橋梁”的作用，它所擁有的政治聯系會對資本市場產生深遠的影響。Butler（2009）是僅有的關于券商的政治聯系的研究，他的研究主要針對像美國這樣的法制健全的發達國家，而對于法制不夠健全、管制較多、政治聯系普遍存在的新興市場中，研究投資銀行的政治聯系，能夠幫我們更清楚地認識金融中介在新興資本市場中的作用，具有深遠的意義，這也是未來關于投資銀行研究的一個方向和重點。

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重點項目：南京大學會計與財務研究院和國際化會計學博士生項目（IAPHD）支持。

作者簡介：趙剛，常州大學經濟管理學院講師，南京大學會計學博士生；王衛星，通訊作者，常州大學經濟管理學院教授，南京理工大學管理學博士。

收稿日期：2013-01-28。