托賓Q系數、流通股比例與企業價值

摘 要：托賓Q系數普遍被用來衡量企業價值，從而解釋多種多樣的公司現象。在中國股市存在流通股和非流通股的情況下，當分別用每股凈資產、0.18倍流通股價格、0.336倍流通股價格作為非流通股價格時，托賓Q系數與流通股比例顯著正相關；當用流通股價格作為非流通股價格時，托賓Q系數與流通股比例顯著負相關。這表明中國學者普遍采用的估計托賓Q系數的方法錯誤估計了企業價值。這說明了在以企業價值為因變量的回歸分析中，應該把流通股比例作為自變量包含在回歸方程中。

關 鍵 詞：托賓Q系數；流通股比例；企業價值

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）04-0038-05

一、引言

在經濟學、金融學和管理學的研究中，人們通常習慣用會計收益率來衡量企業績效，如資產收益率、凈資產收益率、銷售利潤率和投資回報率等。然而，使用會計收益率至少存在兩大不足：首先，會計收益率不包含經營風險，而大多數使用會計收益率進行的研究并沒有按照公司的經營風險程度進行調整；其次，會計收益率是基于歷史數據，它反映的是企業過去的績效， 通常并不能反映企業未來的價值。因此，基于市場的業績指標逐漸被廣泛采用，如托賓Q系數（Tobin’s q） ① 、EVA、市場價值等。Tobin’s q的優點在于它是前瞻性的，能夠反映企業的成長前景，并且不需要對企業的風險進行調整。因此，在這些指標當中， 應用最廣泛的是Tobin’s q。 人們普遍用Tobin’s q來衡量企業價值，從而解釋多種多樣的公司現象，如Wernerfelt and Montgomery（1988）使用Tobin’s q來研究產業結構和經濟租金的關系 [1] ，Lang and Stulz（1994）使用Tobin’s q來評估企業多元化的經濟后果 [2] ，Tobin’s q還被用來研究公司治理與企業價值的關系等等。

盡管Tobin’s q的使用非常廣泛， 關于它的計算卻并沒有一致的方法。Tobin’s q被定義為企業的市場價值與企業資產的重置成本之比。計算Tobin’s q的一個主要困難在于資產的重置成本的估計。由于通貨膨脹的原因， 企業的固定資產和存貨的重置成本會經常發生變化， 因此估計企業資產的重置成本需要對企業的固定資產和存貨等進行通貨膨脹調整，這就需要大量的數據和復雜的計算。對此，Lindenberg and Ross（1981）（以下簡稱L-R）給出了一個計算程序 [3] 。然而，Chung and Pruitt（1994）（以下簡稱C-P）認為L-R方法太復雜，并且所需數據在很多情況下無法滿足 [4] 。他們提出了用來衡量Tobin’s q的簡單公式：

Approximate q=（MVE+PS+DEBT）/TA （1）

其中，MVE為企業普通股的價值，PS為企業優先股的清算價值，DEBT為企業債務的賬面價值 ② ，TA為企業總資產的賬面價值。他們的研究表明，用C-P方法計算的Tobin’s q的變動有96.6%可以被近似q解釋。由于該公式僅需要基本的財務和會計信息，并且計算簡單，因此該式得到了大量的應用。

中國學者在計算Tobin’s普遍使用C-P方法。然而，還存在一個顯著的困難，那就是由于股權分置所帶來的估計MVE的困難。 股權分置是中國股票市場的特殊制度現象，是中國在特定歷史條件下的產物，它使上市公司的普通股分成流通股和非流通股兩種。兩種股票除流通權利外，其他權利都相同，從而導致兩類股票具有不同的價值。這給中國資本市場的實證研究帶來巨大的困難（楊丹等，2008） [5] 。因此，流通股和非流通股的分置使得估計普通股的市場價值非常困難。 在實踐中， 研究者使用三種方法來克服這一困難：第一，直接以流通股的價格作為非流通股的價格，如孫永祥（2001） [6] ；第二，利用每股凈資產作為非流通股價格的近似替代，這是最常使用的方法；第三，以流通股價格的一定百分比作為非流通股價格。Chen and Peng（2002）的研究表明，非流通股的價格大約相當于流通股交易價格的14%～22% [7] ，因此不少學者利用流通股價格的14%～22%來替代非流通股的價格（如宋敏等，2004；白重恩等，2005；魏鋒，2007） [8-10] 。而常進雄（2009）的研究表明， 非流通股的轉讓價格相當于當日流通股交易價格的0.336 [11] 。

本文實證檢驗了Tobin’s q和流通股比例之間的關系。如果非流通股的價格能夠正確界定，那么Tobin’s q與流通股比例將不存在顯著的關系。然而，當利用上述方法分別計算Tobin’s q時發現，當分別用每股凈資產、0.18倍流通股價格 ① 、0.336倍流通股價格作為非流通股的價格時，Tobin’s q與流通股比例顯著正相關；當用流通股的價格作為非流通股的價格時，Tobin’s q與流通股比例顯著負相關。這說明中國學者普遍采用的估計Tobin’s q的方法錯誤估計了企業價值。

二、樣本選擇與變量說明

（一）樣本選擇

本文選取2009年滬深兩市上市公司作為研究樣本，并根據以下原則進行剔除：（1）由于新上市公司股票的交易價格往往非正常波動，因此選擇2007年底前上市的公司；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除同時發行B股或H股的公司；（4）剔除數據缺失的公司。經過上述剔除后，總共獲得1162家上市公司作為樣本，其中股票全流通的公司為450家 ② 。所使用的數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）變量說明

1. 被解釋變量——Tobin’s q

我們使用下式來計算Tobin’s q：

Tobin’s q =（MVE+DEBT）/TA （2）

如前所言， 由于中國上市公司存在非流通股，使得對MVE的準確估計很困難。 因此分別用每股凈資產、0.18倍流通股價格、0.336倍流通股價格以及1倍流通股價格作為非流通股的價格來估計MVE，從而估計Tobin’s q。具體說明如下：

Tobin’s q（凈資產）=（流通股數×流通股價格+非流通股數×每股凈資產+債務的賬面價值）/總資產

Tobin’s q（0.18）=（流通股數×流通股價格+非流通股數×0.18×流通股價格+債務的賬面價值）/總資產

Tobin’s q（0.336）=（流通股數×流通股價格+非流通股數×0.336×流通股價格+債務的賬面價值）/總資產

Tobin’s q（1）=（流通股數×流通股價格+非流通股數×流通股價格+債務的賬面價值）/總資產

2. 解釋變量——流通股比例

流通股比例=已流通股份/股本總數。 采用兩種方法來考察流通股比例對Tobin’s q的影響， 一是直接以流通股比例作為解釋變量， 二是利用虛擬變量，全流通公司賦值為1，其余公司賦值為0 ③ 。

3. 控制變量

現有的研究表明，企業規模、盈利能力、資本結構、國有股比例和管理層持股比例都會對Tobin’s q產生影響。因此，在多元回歸分析中，包括了這些變量作為控制變量。具體計算如下：

企業規模：已有的研究表明，企業規模會影響企業價值，但影響的方向卻存在爭論，實證結論也不一致。這里用企業總資產的自然對數來度量企業規模。

盈利能力： 用銷售利潤率來代表企業的盈利能力，其計算公式為銷售利潤率=利潤總額/總收入。

資本結構：資本結構反映了企業的財務風險，進而會對企業價值產生影響，我們用債務總額/總資產來衡量杠杠系數。

國有股比例：國有股份/股本總額。

管理層持股比例：管理層持股數/股本總額。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

為了排除極端值的影響， 把q值最大的5%的觀測值和最小的5%的觀測值剔除掉，這樣樣本中最后包括1046個觀測值。

按照流通股比例是否為1把樣本分為兩組進行均值差異檢驗，結果見表1。

從表1可以看到，全流通公司與非全流通公司的Tobin’s q值存在經濟上和統計上顯著的差異。可以認為， 全流通公司的Tobin’s q是對其價值的真實反映。因此，以每股凈資產、0.18倍流通股價格和0.336倍流通股價格作為非流通股價格估計的Tobin’s q顯著低估了非全流通公司的價值，平均而言，低估幅度在13%～16%之間。而以流通股價格作為非流通股價格計算的Tobin’s q則顯著高估了非全流通公司的價值。這可能是由于非流通股不具有流通性，因此其價值比流通股低，直接以流通股價格作為非流通股價格會高估非流通股的價值。

（二）回歸分析

利用下述回歸方程分別對用四種方法計算出來的Tobin’s q進行回歸分析，結果見表2。

Tobin’s q=c+ ？茁1 ×流通股比例+ ？茁2 ×杠杠系數+ ？茁3 ×Ln（資產）+ ？茁4 ×管理層持股比例+ ？茁5 ×銷售利潤率+ ？茁6 ×國有股比例+？著

從單變量回歸分析（見四個模型的回歸1）可以看到，流通股比例對Tobin’s q有顯著的影響，當用每股凈資產、0.18倍流通股價格和0.336倍流通股價格作為非流通股價格估計Tobin’s q時， 流通股比例與企業價值正相關； 當我們用流通股價格作為非流通股價格計算Tobin’s q時， 流通股比例與企業價值負相關。當我們加入控制變量后（見回歸2）， 流通股比例對企業價值的影響不但從經濟意義上變得更大，而且統計上也更為顯著。這表明以每股凈資產、0.18倍流通股價格和0.336倍流通股價格作為非流通股價格估計的Tobin’s q低估了企業價值， 而以流通股價格作為非流通股價格計算的Tobin’s q則高估了企業價值。 應該注意到， 流通股比例對Tobin’s q的影響在模型4中比在其他三個模型中要小得多。這表明以流通股價格作為非流通股價格相對于其他三種方法要更為準確一些。 據此推測，非流通股價格和流通股價格可能較為接近。 原因可能在于，非流通股股東往往是最大股東，這部分股權的價格可能包含著控制權價值， 對某些公司而言，非流通股的價值可能會高于流通股價值， 盡管從整體上看非流通股的價值要低于流通股的價值。

在所有模型中，杠杠系數顯著為負，這可能是由于中國上市公司普遍具有較高的負債經營比率，由此導致較高的財務風險，從而降低了企業價值。資產的系數顯著為負，這說明企業規模越大，其價值越低。這可能是由于相對于規模較小的企業，規模大的企業成長機會較小；也可能是由于中國資本市場不健全，投機炒作嚴重，規模小的企業更容易遭受炒作，抬高了股票價格。而國有股比例、管理層持股比例和銷售利潤率對企業價值并沒有顯著的影響。

（三）穩健性檢驗

1. 臨界值

前面已得出全流通公司與非全流通公司Tobin’s q值具有統計上和經濟意義上顯著差異的結論。然而，也可能僅僅因為全流通公司與非全流通公司具有性質上的差別，而不是因為流通股比例的高低， 從而使得兩者的Tobin’s q值存在顯著的差異。作為穩健性檢驗，我們選取流通股比例在0.2～0.5之間和0.5～0.8之間的兩組公司進行比較，結果見表3。比較表1和表3，可以得出基本相同的結論，僅僅在表3中，兩組公司Tobin’s q（1）的均值之差不具有統計上的顯著性。

2. 國有股

在回歸2中我們沒有發現國有股比例對企業價值有顯著影響，這與先前的大量研究不一致。這可能是由于國有股比例之所以影響企業價值，就在于其非流通性，一旦回歸方程中包括了流通股比例，國有股比例的影響就消失了；也可能是股權分置改革以來國有股比例大幅下降，從而使得其對企業價值的影響變得微不足道。因此，在回歸3中，我們去掉流通股比例重新進行了檢驗。從模型1～3的回歸3可以看到，一旦去掉流通股比例，國有股比例對企業價值有顯著的負面影響；在模型4中，雖然國有股比例對企業價值有正面影響，但統計上并不顯著。這說明國有股比例對企業價值的影響在于其非流通性，普通股的非流通性對企業價值具有顯著的重要影響。這也證明了進行股權分置改革、推進股票全流通的重要性。

四、結語

自2005年啟動股權分置改革以來，流通股比例已大幅提高。截至2004年底，流通股份占上市公司總股本的36% ① ；而截至2010年底，流通股份占上市公司總股本的比例已達到73% ② ，股票全流通時代即將來臨。然而，筆者認為，即使在股票全流通之后，本文的研究仍然具有重要意義，因為將來的諸多研究必然會涉及和運用到歷史數據，這將會遇到本文所提出的問題。本文的研究表明，當分別用每股凈資產、0.18倍流通股價格、0.336倍流通股價格作為非流通股的價格時，Tobin’s q與流通股比例顯著正相關；當用流通股的價格作為非流通股的價格時，Tobin’s q與流通股比例顯著負相關。這表明以每股凈資產、0.18倍流通股價格和0.336倍流通股價格作為非流通股價格估計的Tobin’s q低估了企業價值， 而以流通股價格作為非流通股價格計算的Tobin’s q則高估了企業價值。這說明實證研究中普遍采用的估計非流通股價格的方法實際上不能準確衡量非流通股的價格，從而導致企業價值的錯誤估計。

本文的研究表明，在股權分置的條件下，由于不能準確衡量非流通股的價格，從而使得流通股比例對Tobin’s q有顯著的影響。因此，筆者認為，在以企業價值為因變量的回歸分析中，至少應該把流通股比例作為自變量包含在回歸方程中。

本文沒有探討非流通股和流通股之間的價格比率。我們猜測，非流通股價格與流通股價格的相關性與流通股比例的高低有關。簡單地說，若流通股比例較高，則非流通股價格與流通股價格接近；若流通股比例很低，則非流通股價格僅相當于流通股價格的一個較小比例。

參考文獻：

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（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）