剛性兌付 風險牌or保護傘？

案例重現

繼中融、平安房地産信托項目出現抵押品拍賣以及進展緩慢等問題後，2013年一開年，信託市場上又是3起「絕當」事件：1月8日，山東齊魯瑞豐拍賣有限公司對中信信托有限責任公司（以下簡稱「中信信托」）一款信托計畫的抵押資産進行首次拍賣，慘遭流拍；同一日，中泰信託有限責任公司與高遠控股有限公司在上海對簿公堂，中泰信託於2012年分兩期貸給高遠控股3100萬元（人民幣，下同），目前則要求瀕臨倒閉的後者返還本金以及總計180多萬元的利息、罰息；與此同時，在溫州，「爛尾樓」泰宇花苑的已購房業主正在同項目貸款人——當地建設銀行交涉，而泰宇花苑的3棟樓盤已抵押給安信信托。

目前，3個專案均處於停工狀態，有傳言稱其中兩個項目的開發商已卷款跑路。

當借款人無力贖回抵押品，典當行可以賣掉那些「絕當」物，以挽回貸款人的損失。但是，如果抵押品變得不值錢了，這虧損誰來承擔？典當行還是貸款人？目前，房地產信託行業就處在不得不正視這一難題的微妙時刻。

長期以來，信託業都信守一條「剛性兌付」的慣例——根據約定保證投資人的本利。然而，2013年一開年的這3起「絕當」事件，不僅令3家信托公司陷入尷尬處境，其中包括大陸信托業的老大——中信信托，而且也令「剛性兌付」規則受到了挑戰，並且露出了破滅之相。

面對頻頻爆發的信托風險事件，包括被媒體稱爲「信托資産拍賣第一例」的中融·青島凱悅專案在內的一干信托産品，表面上還是兌付了投資者本息——沒有哪家公司敢打破剛性兌付的潛規則，中信也聲稱正在設法解決問題。然而，剛性兌付並不是信託業的金科玉律，更不是投資者的保護傘。「在房地産信托集中承壓的這兩年，業內對打破這一慣例的趨勢已有認識，懸念在於誰來捅破這層窗戶紙。」一位信托業內人士表示。

瘋狂擴張下的信託異化

大陸信托業的規模原來一直都不大，這個飽經憂患的行業，歷史上曾數次在「發展——整頓——發展」的怪圈中輪回往復。2006年，大陸信託資產總額尚不到3000億人民幣，連當時公募基金規模的10%都不到。

故事的拐點出現在2007年，在完成了第六次大整頓並出臺了若干重要的監管法規後，大陸信托業出乎意料地走上了一條迅猛發展的康莊大道，也讓幾年前還幾近邊緣化的信托業開始被冠以「金融新貴」的稱號。

受宏觀調控政策影響，銀行向企業貸款的力度相對較弱，很多面臨資金饑渴的企業，通過信托市場進行融資。信託產品的收益率往往高達10%，遠高於銀行存款利息，也高於大部分銀行理財產品的收益率，這對苦於找不到資金出路的投資者而言，無疑具有著極大的吸引力。於是，在供需兩旺的市場背景下，2011年底，大陸信托規模超過5.3萬億，隨後又以每月淨增近1，000億的速度在增加，截至2012年11月底，大陸信托業總資産規模達到6.98萬億元，有望在2013年一舉超越保險業，成為僅次於銀行的第二大金融子行業。

在促進信託業瘋狂生長的過程中，還有一個最重要的因素，就是「剛性兌付」。爲了吸引資金、促進行業發展，信托業利用「剛性兌付」這個「核武器」，來達到提高産品預期收益、保障投資者的利益的目的，製造出無風險「高息存款」的反常現象。

然而，儘管信託的剛性兌付已經成為投資者的一種高度共識，但查遍與信託有關的一法三規，根本找不到剛性兌付的立法依據。實際上，根據《信托公司管理辦法》（2007年版）第34條，信託公司不得承諾信託財產不受損失或保證最低收益。由此可見，「剛性兌付」並不具有法律強制性，更多的，只是金融維穩的需求。

剛性兌付的出現，打破了金融行業中風險與收益相平衡的基本原理，讓信托産品徹底異化。每年8%～10%的無風險收益率，吸引了全社會資本的瘋狂湧入，先是100萬以上的高淨值客人，然後是小客戶的合夥團購，和實體企業的閑置資金。

信託與房地產的風險捆綁

諾亞（中國）控股有限公司（以下簡稱「諾亞控股」）1月7日發佈的2013年諾亞財富上半年度策略報告顯示，自2012年7月份之後，已經有13個信託項目提前終止，11個房地産信托項目曝出問題。而上述3個信託計畫的「觸雷」只是房地産集中承受兌付壓力的縮影。

「房地産信托一般都會按照4折左右的水準進行抵押。只要當初評估價沒有問題，專案基本上就是安全的，剩下的風險主要集中在融資方的道德風險和流動性風險。」針對近一年來房地產集中承受兌付壓力，一名信託業內人士稱。他表示，信托公司一般會以合同約定規避融資方的道德風險，但流動性風險卻是任何一家信托公司都無法控制的，主要受宏觀經濟和房地産市場的影響。

用益信託網披露的一份資料顯示，在房地產信託成立最密集的2011年和2012年，共有1666個集合類房地産信托計畫成立，總規模超過468億元，成立規模占同期集合信托總規模的41%。據此估算，未來一兩年內，到期房地産信托的總規模在3000億元上下。信托行業在房地産信托領域的風險敞口相當大，已經與房地産業捆綁在了「同一輛戰車」上。

信託業經過了5年的快速發展，如今面臨的瓶頸越來越多。隨著銀行、保險、券商等金融子行業對資産管理業務的滲透逐步深入，群雄爭霸導致大陸資管市場競爭愈發激烈，信托業曾經一枝獨秀的局面將難以爲繼。另外，隨著資産規模的迅速膨脹和産品創新的不斷深入，信托機構的研發和資産管理能力受到挑戰。一些原本在信托行業「剛性兌付」規則下包裹得嚴嚴實實的兌付風險問題，也因爲涉險專案規模越來越龐大，而開始逐漸暴露。

剛性兌付的愛與恨

面對洶湧而來的房地産信托兌付洪峰，業內外都在觀望，誰會是第一個「溺水」者。但幾乎沒有人會猜到，2013年最先「嗆水」的，竟然是信託業內毫無爭議的「大哥大」中信信託和它的「跟班小弟」安信信託。

上海某大型信托公司一名人士稱，中信信托所做項目往往是業內領先水準，這次的項目出現問題，主要是受房地産項目的流動性所制約，是中信信托主觀上無法控制的。

「現在全行業都在看，誰會第一個打破剛性兌付的怪圈，但誰都不願意是自己。」上述人士說，「這次中信信託和安信信託最終能否到期順利兌付暫時無法確定。但如果中信信托成爲第一個破例者，對整個信托行業將形成巨大衝擊，剛性兌付將由此不攻自破。」

相對市場普遍對信託行業的擔憂，諾亞控股研究部助理研究總監李要深則要顯得樂觀得多。他認爲，自監管層調控之後，房地産信托在信托行業中的占比已經明顯下降，這說明風險得到了控制。同時，從信托行業每年對不良的統計資料來看，也是逐年呈下降趨勢，而各個信托公司目前的淨資本管理也都是達標的。

諾亞控股認爲，作爲專注通道業務的信托將在2013年迎戰來自證券、保險及基金的競爭，從目前來看，信托的獨特優勢被打破，缺少了鮮明的特點。「相比其他金融機構的資産管理業務，信托公司存在無公募性質的産品、大部分信托公司研究實力不強以及銷售管道不暢等軟肋。」普益財富研究員範杰也認爲，目前券商資産管理業務的成熟對於信托業也形成了較大的威脅。

「信託產品大部分做的是融資性的，但是證券、保險、基金的通道業務也逐步被放開，將直接和信託對抗。」李要深表示，在這種競爭的環境下，市場可能會産生分化。