高管持股與企業創新

摘要：創新對企業、行業乃至整個國家的長期增長具有重要的意義。但是，由于創新項目高風險、不可預測、回報期長等特征，使得管理層不愿進行創新。文章基于代理理論，就高管持股能否將管理層和外部股東利益更好地協同起來，激勵管理層進行創新進行了理論分析，并以2002-2006年的上市公司數據為樣本，對管理層持股在企業技術創新方面的治理效應進行了實證檢驗。結果發現，管理層持股對企業技術創新投資有正的影響，進一步研究發現，這種正的影響只存在于私有產權中。

關鍵詞：管理層持股；政府控制；技術創新

一、 引言

企業、行業乃至整個國家的長期增長在很大程度上依賴于其今天的創新戰略（Romer，1990）。推動技術創新不但是企業的競爭戰略，而且也是國家當前的重要戰略。企業是技術創新的主體，只有企業的創新能力提升，國家的創新競爭力才能得以提高。

但是，由于創新項目是典型地高風險、不可預測、長期性和異質性（Holmstrom，1989），使得管理層不愿對創新進行投資，進而產生了較高的代理成本。基于代理的模型假定所有權和控制權的分離使得管理層有動機轉移企業的資源，來追求管理層個人利益而以外部股東利益為代價。Jensen和Meckling（1976）以及其他學者，認為增加高管持股比例增加了企業價值，這是因為管理層和外部股東之間利益更好地協同。

但是，對于正處于轉型經濟和新興市場雙重制度背景之下的中國上市公司而言，管理層持股是否發揮了其應有的治理效應，迄今還沒得到一致的結論。白重恩等（2005）研究發現，目前管理層持股比例偏低，沒有發揮預期的激勵效果，而諶新民和劉善敏（2003）研究發現，經營者的持股比例與經營績效有顯著得弱相關關系。

與國內上述關于管理層持股和企業績效的研究不同，本文擬檢驗的是管理層持股在企業技術創新方面的治理效應。本文之所以選擇企業技術創新為來分析管理層持股是否發揮有效的激勵作用，是基于以下三點考慮：（1）創新的日益重要性，推動技術創新不但關系企業的競爭力，而且也是國家持續競爭力的關鍵來源；（2）企業技術創新是代理成本更為集中的體現，創新項目所需要管理層的努力程度比更一般的投資項目是更大的。因此，我們預期技術創新是實證檢驗管理層代理成本的一個更可能的豐富的背景；（3）本文基于中國這樣一個轉軌經濟國家的數據來實證分析管理層持股與企業技術創新，為進一步管理層持股的作用提供了經驗證據。

具體來說，本文以中國上市公司2002年～2006年的數據為樣本，對管理層持股和企業技術創新進行了回歸分析。結果發現，整體來說，管理層持股激勵了企業的技術創新?？紤]到產權性質不同的上市公司其管理層持股激勵作用可能存在差異，為此，本文按照上市公司所有權性質，將上市公司劃分為國有產權控制和私有產權控制兩類。然后分組考察了不同產權性質的企業管理層持股對技術創新作用的差異，結果發現，只有在私有產權中，管理層持股才會發揮激勵作用，激勵管理層進行技術創新。

本文接下來安排如下：第二部分進行了理論分析，并提出了本文的研究假設；第三部分是研究設計；第四部分報告了實證結果；第五部分對本文進行了總結。

二、 理論分析與假設提出

在公眾公司內部，所有權和控制權的分離引發了經理人和股東之間的利益沖突（Berle Means，1932）。股東的目標是最大化企業的長期獲利能力和其投資的價值，但是管理者的目標可能是追求個人利益最大化如確保個人財富、工作穩定等。管理層和股東目標函數之間的不一致可能導致在企業進行戰略決策時存在非常大的利益沖突。

其中能引起管理層和股東之間激烈利益沖突的戰略決策之一便是企業技術創新。通常，企業技術創新包含較高的風險，這是因為企業進行新產品或服務的開發等創新，其成功的概率具有著高度不確定性，而且創新項目啟動和完成之間存在著相當長的孵育期（Francis Smith，1995），從項目完成到商業應用和產生現金流之間的時間也是很長的，這使得預測項目未來的現金流是很困難的。

與企業技術創新相關的高風險帶來了一個重要的經濟后果是，管理層會考慮技術創新的成本和收益，當管理層預期技術創新帶來的私人收益超過預期私人成本時他們才會進行技術創新。技術創新的成本包括創新項目對短期會計績效和股價的負面影響，而這些指標影響了高管薪酬和工作穩定性（Dechow Skinner，2001）。在某些創新支出需要當期費用下的會計準則下，創新支出對當期會計盈余會產生負面影響。因此，管理層若想提高當期會計盈余，就有動機來降低創新投入（如Barber et al.，1991）。

此外，管理層和外部股東之間對企業技術創新是高度信息不對稱，而且創新能夠帶來的未來收益是高度不確定的，由此導致當期股價可能不能充分反應創新項目的未來收益（Lev Sougiannis，1996）。因此，管理層鑒于對短期股價的考慮，可能不愿進行技術創新，而是選擇那些收益能更好地反映到當期股價中去的項目。

Jensen和Meckling（1976）等學者認為，增加管理層持股比例，能夠將管理層和外部股東利益更好地協同起來，進而增加企業價值。當管理層持股比例較低時，可能導致企業技術創新不足。而當管理層持股增加時，由于管理層能夠內部化技術創新項目成功的經濟收益，所以創新不足問題便減輕了。因此，可以預期管理層持股的增加能夠激勵管理層進行技術創新?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

假設1：管理層持股激勵了企業技術創新。

在我國，政府對國有企業經理人考核評價體系中，實現國有企業的保值增值與獲利水平是非常重要的標準，而且會計業績指標發揮了重要作用，如1999年財政部、國家經貿委、人事部和國家計委聯合發布的《國有資本金效績評價規則》，2002年修訂的《企業效績評價操作細則（修訂）》，國資委于2003年底通過、2004年執行的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》等，這些企業效績評價指標體系絕大多數的評價指標都是會計指標。這表明，國有企業中會計業績指標是經營者主要的考核指標。創新項目具有高風險、不可預測、回報期長等特征，這些特征使得創新對企業會計業績的影響存在著高度不確定性，國有企業管理層為了滿足年度業績考核，會不愿進行技術創新，導致企業創新不足。而且基于股權的激勵在國企一直進展緩慢，國企高管持股仍很有限。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2：與政府控股的上市公司相比，私有產權控制的上市公司管理層持股對企業技術創新的激勵作用更為顯著。

三、 研究設計

1. 樣本選擇和數據來源。本文選擇2002年～2006年滬深兩市的非金融類A股公司為研究對象。本文使用的專利數據來自中華人民共和國國家知識產權局專利檢索。上市公司從2001年年報開始披露實際控制人信息，故上市公司2002年～2006年度公司的實際控制人類型數據由我們根據上市公司年度報告中“股本變動及股東情況”進行逐一整理獲得。此外，文中使用的其他公司財務和治理數據均來自CCER數據庫。本文使用的軟件為Stata9.0。

2. 模型設定與變量定義。為檢驗管理層持股和企業技術創新之間的關系，本文設定如下模型：

INNOi=？茁0+？茁1MANSHi+？茁2HHIi+？茁3CASHi+？茁4AGEi+？茁5LEVi +？茁6SIZEi+■？茁6+i×YEARi+■？茁10+i×INDUSTRYi+？著i

這里，INNO代表企業技術創新，借鑒已有研究（Grili-ches，Pakes Hall，1987；Hall，Jaffee Trajtenberg，2001），本文利用企業當年申請專利數來作為技術創新的替代變量。MANSH是管理層持股變量，管理層持股等于高管人員持股比例之和；本文在具體檢驗中，將根據產權性質將樣本分為國有產權控制和私有產權控制，以進一步考察不同產權性質的上市公司的管理層持股對企業技術創新的作用。

本文也控制了其他可能影響創新的公司特征變量。已有研究發現不同規模的公司的技術創新存在差異，所以本文以公司年末總資產的自然對數值來衡量企業規模（SIZE）。企業技術創新需要花費大量的現金流，所以本文選擇現金存量（CASH）來進行控制。企業資產負債率可能影響了企業技術創新投資，所以本文控制了企業財務杠桿（LEV）。年輕企業和成熟企業的創新動力也可能存在差異，所以本文也控制了企業年齡（AGE）。行業競爭態勢也可能影響了企業創新，所以本文也控制了行業競爭程度（HHI）。由于各個行業在技術機會方面存在相當大的差異，我們引入行業變量（INDUSTRY）來控制這些差異。此外，本文也引入年度啞變量來控制宏觀層面的經濟影響。

3. 變量的描述性統計分析。表1是檢驗模型中各變量的描述性統計結果。為了減輕異常值的影響，本文在表1及以下分析中利用winsorize方法對文中變量在1%水平上的極端值進行了處理。從表1可見，在樣本公司的創新存在著顯著的差異，樣本公司最低專利數為1，而最高值則達到176。

四、 回歸結果與分析

表2報告了管理層持股對企業技術創新的影響。從表2中第2列的回歸結果可見，整體而言，管理層持股與企業技術創新之間呈顯著正相關關系，這說明管理層持股有助于將管理層個人利益和股東利益協同起來的假設是一致的，進而推動管理層為追求企業長期價值而努力。

為進一步考察不同產權性質的公司其管理層持股對技術創新的影響是否存在差異，我們將樣本分為國有控股和私有產權控股。從表2中的第3列和第4列可以看出，只有在私有產權控制的上市公司中，管理層持股的回歸系數才是顯著為正的，這意味著在私有產權公司中，管理層持股發揮了激勵作用。相反，在國有產權控制的上市公司中，管理層持股對企業技術創新并沒有產生顯著影響。

五、 結論

公眾公司由于所有權和控制權的分離而引發了經理人和股東之間的利益沖突（Berle Means，1932）。股東的目標是最大化企業的長期獲利能力和其投資的價值，但是管理者的目標可能包括了確保個人財富、工作穩定等，管理層和股東目標函數之間的不一致可能導致在企業進行戰略決策時存在非常大的利益沖突。Jensen和Meckling（1976）等學者認為管理層持股能夠將管理層和外部股東之間的利益很好地協同起來，進而增加企業的價值。

本文利用2002年～2006年中國上市公司的數據為樣本，實證檢驗了管理層持股對企業技術創新的影響。實證結果發現，管理層持股能夠促進企業技術創新。鑒于不同性質的產權控制的上市公司中管理層持股這一治理機制的效力可能存在差異，因此，我們根據最終控制人性質將企業分類為國有控股與私有產權控股，來進一步考察不同產權性質的企業管理層持股的作用是否存在差異，結果發現，私有產權控制的上市公司管理層持股發揮了顯著的作用，國有產權控制的上市公司管理層持股沒能發揮作用。本文研究的啟示是應強化管理層持股這一公司治理機制作用的發揮，同時也要弱化政府控制對上市公司治理機制的不利影響。

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基金項目：國家社會科學基金項目“企業內部控制綜合評價模型與中國上市公司內部控制質量研究”（ 項目號：12BGL032）。東北財經大學中國內部控制研究中心、東北財經大學會計重點學科建設項目（項目號：201116）資助。

作者簡介：唐清泉，中山大學管理學院教授、博士生導師；解維敏，東北財經大學會計學院講師，中國內部控制研究中心研究員，中山大學管理學博士。

收稿日期：2013-01-22。