貨幣政策信貸工具變量的內生性研究

摘 要：本文通過運用協整檢驗、脈沖響應和方差分解方法，一方面驗證了我國信貸傳導機制的有效性，進而從有效性的分析框架中得出我國信貸變量的內生性。通過分析各經濟指標對貸款的響應和貢獻率，得出貸款的投放量和產出之間存在一年的滯后期，為中央銀行制定貨幣政策提供了參考性建議。另一方面從檢驗結果中得出的貸款變量和貨幣供應量之間的響應關系，為中央銀行實施以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策提供了理論依據。

關鍵詞：信貸渠道；貨幣供應量；信貸工具變量

中圖分類號：F812.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）02-0008-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.02.02

一、引言

Bernanke，Blinder（1988）提出銀行信貸渠道是貨幣政策傳導機制的重要組成部分，并概括為信貸傳導的資產負債表渠道和銀行貸款渠道[1]。Kashyap，Stein（1993）通過企業外部融資（銀行貸款和商業票據）結構的變化證實了貨幣政策信貸渠道的存在[2]。在這些理論的啟發下，我國部分學者也展開了對貨幣政策信貸傳導機制的有效性研究，并且大多數研究結果持贊同觀點。如周英章和蔣振聲（2002）利用1993—2001年的季度數據進行分析，結果表明信貸渠道在我國貨幣政策的傳導機制中是有效的，且占主導地位[3]。但存在兩個方面的問題：一是信貸渠道存在的理論基礎。Bernanke，Blinder（1988）的信貸渠道是以商業票據和銀行貸款不能完全互相替代，銀行貸款與非銀行資金來源之間不能相互替代為前提條件。這些約束條件在20世紀80-90年代金融借貸市場存在，但這不能說明我國1998年之前中央銀行實施的信貸規模限額調控就是Bernanke等所提出的“信貸渠道”，兩者有顯著差別。Bernanke（1995）提出的信貸渠道理論是以信貸供應量能有效反映信貸需求為前提條件，而這在20世紀80-90年代的金融市場是不具備的[4]。以Bernanke的“信貸渠道”為理論基礎，以信貸變量為指標對信貸渠道的實證檢驗存在爭議，信貸渠道的有效性問題研究應在取消信貸規模限額后才具有實證的價值。二是貨幣供應量和信貸工具變量之間的內在機理。中國人民銀行在1998年1月1日取消信貸規模控制，而以貨幣供應量為唯一的中介目標。中央銀行通過調控M2，從而使得貸款變量逐步市場化，在這種的情況下，檢驗信貸渠道的存在和有效性才具有實際意義。黃武俊和燕安（2010）利用1997—2008年的月度數據進行Granger因果檢驗，分析結果表明信貸渠道在貨幣政策的傳導機制中存在且有效[5]。本文在上述研究的基礎上，試圖構建一個貨幣政策有效性的分析框架，證明我國信貸變量的內生性。

二、變量選擇和樣本數據說明

本文采用GDP、CPI、M2、LOAN和EXCH變量分別代表國民生產總值、物價指數、貨幣供給量、貸款總額和外匯占款總額。考慮到1998年以前貨幣調控以信貸行政分配為主，所以數據樣本區間為1998年1月至2011年12月，均為季度數據。數據來源于中國人民銀行、國家統計局和中經網（http：//www.ce.cn/）；各實際變量值均由各名義變量經居民消費物價指數的季節指數平減獲得（其中M2實際值以GDP平減指數平減獲得）。同時考慮變量數據為季節數據，存在季節因素，各序列均采用X11進行季節調整，并進行對數變換。

三、計量模型和實證結果分析

（一）單位根檢驗

在進行協整檢驗分析時，須首先檢驗被分析的序列變量是否存具有單位根（Unit Root）。本文采用增廣迪基-富勒（Augmented Dicky-Fuller， ADF）檢驗。此模型為：

從表1可知，以上變量LNGDP、LNCPI、LNM2、LNLOAN和LNEXCH的值在10%顯著水平下接受原假設H0，即存在單位根。但？駐LNGDP、？駐LNCPI、？駐LNM2、？駐LNLOAN和？駐LNEXCH（？駐表示差分）拒絕原假設H0，因此它們均是I（1）的單位根過程。本文將采用處理非平穩態的協整等分析方法。

（二）協整檢驗

協整基本思想：對于每一個序列單獨來說可能是非平穩的，這些序列的矩隨時間而變化，而這些時間序列的線性組合序列卻可能是平穩的，則這些變量之間存在長期的穩定關系，即協整關系。本文采用對LNGDP、LNCPI、LNM2、LNLOAN和LNEXCH變量進行Johansen協整檢驗。檢驗結果表明，變量在1%和5%的顯著性水平下存在1個協整關系。

（三）脈沖響應分析

協整檢驗表明LNGDP、LNCPI、LNM2、LNLOAN和LNEXCH變量之間存在協整關系，這為貸款變量的內生性提供了可能性。VAR模型的動態分析一般采用正交脈沖響應函數實現，而正交化通常采用Cholesky分解完成，這樣分解的結果嚴格依賴于模型中變量的次序。所有本文采用Koop（1996）等提出的廣義脈沖響應函數。檢驗的基本思想：

從GDP的響應來看，貸款增量對GDP的影響在短期內呈現小幅度的正向響應波動，但在10期之后開始趨于一個穩定的增長。外匯占款對GDP的影響在短期內呈現波動性越來越弱的震蕩，而且在外匯占款波動的前期階段，GDP震蕩上行，產出增加，說明外匯占款的短期波動對GDP是有影響的，但這種影響是短期的。從長期來看，外匯占款的變化將給GDP一個反向的波動，這個變化過程反映了我國外匯占款缺乏一定的流動性，未能有效參與實體經濟的產出。M2的變動對GDP的影響在短期內特別顯著，從圖1可看出，當中央銀行實施寬松的貨幣政策（增加M2），GDP做出迅速的正向調整，產出增加。但從長期來看，GDP最終會出現增長后的穩定微量下滑，這可能是中央銀行通過增加貨幣供給導致物價上漲、利率上升、投資減少、產出下降。CPI對GDP的影響無論是在短期還是在長期都是不顯著。從以上的分析可知，中國人民銀行無論采用貸款規模控制還是市場化指標M2來實施貨幣政策以達到經濟增長都是有效的。

從貸款的響應來看，對外匯占款呈現一個持續的負向響應，并且在第5期達負的最高點，從第10期以后趨于穩定，這是因為外匯占款和貸款對基礎貨幣的投放存在替代效用。在分析M2沖擊對貸款影響時，發現M2對貸款也存在一個持續的負向響應，在短期中小幅波動而長期趨于穩定，這主要是因為如果市場中貨幣存量充足，那么對貸款這種間接融資的貨幣需求就會相應的下降。在對GDP沖擊對貸款需求的分析中，當在本期給GDP一個正的沖擊后，貸款需求在前4期內幾乎沒有受到影響，但從第5期以后開始增長，這說明我國貸款需求受經濟增長的影響且滯后期大約為1年，再結合以上貸款投放對GDP正的影響沖擊可知，貸款和GDP存在雙向螺旋式增長。最后，貸款對CPI呈現一個在短線的負向響應，但沖擊的影響會在第8期消失。從以上分析可知，貸款需求和外匯占款與M2之間存在很強的替代關系；GDP和貸款需求存在良性的互動關系；CPI對貸款是不顯著的。所以我國的貸款供給量是和市場緊密相聯系的，是市場中貨幣需求的體現，是內生性的。

（四）方差分解

從圖3可看出，首先不考慮GDP自身貢獻率，M2對GDP的貢獻率最大達到60%（RVC2→1（35）=60%），說明我國中央銀行采用控制貨幣供給量的貨幣政策是非常有效，但同時也說明這種貨幣政策實施的效果隨著時間減弱。其次是外匯占款，其對GDP的貢獻率是長期維持在20%左右（RVC3→1（35）=20%），說明出口需求在拉動我國經濟增長過程中的重要作用。貸款供給量對GDP的貢獻率大約維持在15%（RVC4→1（35）=15%），并呈現上升的趨勢，這說明貸款在推動我國經濟增長中的作用越來越明顯。CPI對GDP的貢獻率一直穩定地維持在5%（RVC5→1（∞）=5%），其和脈沖響應中CPI沖擊對GDP影響不顯著相吻合。

從圖4可看出，首先不考慮貸款自身貢獻率，GDP對貸款量的貢獻率最大達到20%（RVC2→1（50）=20%），GDP對貸款的貢獻率存在一定的滯后性，大約為1年，這和本文在做脈沖響應分析時GDP沖擊對貸款的影響是一致，同時GDP對貸款的貢獻率有上升趨勢，這和前文貸款對GDP的貢獻率的上升趨勢相反，二者互為因果，拉動我國經濟的增長。其次，M2是從貸款的供給角度分析其貢獻率，它是貸款可供性的前提條件，其對貸款的貢獻率是微量增加并維持在10%（RVC3→1（50）=10%），這說明了我國商業銀行存貸差問題比較突出，存款的利用率比較低，單位貨幣產出不高。外匯占款對貸款的貢獻率最大達到了30%并維持穩定（RVC4→1（∞）=30%），說明我國商業銀行可以根據市場變化有效利用受中央銀行約束比較小的外匯占款來發放貸款，這證實了我國商業銀行貸款供給是市場需求的反映。最后是CPI對貸款的貢獻率維持在一個較低的5%水平（RVC5→1（50）=5%），并呈現下降趨勢。綜上所述，驗證了我國商業銀行貸款量的內生性假定。

四、政策含義

本文采用協整檢驗、脈沖響應和方差分解方法，檢驗了我國貨幣政策信貸傳導機制有效性，并得出貨幣政策中信貸變量的內生性問題。根據研究的結果得出如下結論及政策建議。

（一）信貸規模和貨幣供應量一樣在宏觀經濟中起著重要的作用，由于信貸供給量是內生的，中央銀行可以實施以貨幣供給量為中介目標的貨幣政策，通過貸款量對貨幣供給量的內生響應，最終影響信貸傳導機制的效率。因而，中央銀行在實踐調控中還應以貨幣供給量為主，同時參考信貸規模的調控指標。實際上這種調控模式在1998年以后一直存在。

（二）從脈沖響應和方差分解中可知，M2相對貸款來說對GDP的增長效果要顯著的多，所以在以信貸規模和貨幣供給量為中介目標管理時，要突出通過調整貨幣供給量的貨幣政策中介目標。隨著金融市場的發展，信貸傳導機制賴以存在的假設條件將消失，貨幣政策最終的中介指標還是以控制貨幣供給量為主。

（三）從分析中可知，貸款需求相對于GDP增長存在一年的滯后期，這個回歸分析的結果對于中央銀行指導性管理通貨膨脹，物價穩定和貸款投放時機具有重要的指導意義，同時它也為商業銀行根據宏觀經濟背景有效管理貸款投放規模和風險提供了可能。

（四）從分析中可知，外匯占款對GDP和貸款的貢獻率是常數，不存在規模遞增的效果，因此要有效地控制外匯占款的規模。防止因為外匯占款導致基礎貨幣投放過多，形成商業銀行存差規模的擴大，存差規模的擴大使得商業銀行流動性充裕，加大中央銀行調控信貸規模的難度，從而阻礙了以貨幣供給量為主要中介目標的貨幣政策的發展。

參考文獻：

[1]Bernanke，B.S，Blinder，A.S.Credit，Money， and Aggregate Demand[J].American Economic Review，1988（5）.

[2]Kashyap，A.K，Stein，J.C，Wilcox，D.W.Monetary Policy and Credit Conditions： Evidence from the Composition of External Finance[J].American Economic Review，1993（3）.

[3]周英章，蔣振聲.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性[J].金融研究，2002（9）.

[4]Bernanke，B.S，Blinder，A.S.The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission[J]. American Economic Review，1992（9）.

[5]黃武俊，燕安.中國貨幣政策信貸渠道有效性和可控性研究[J].上海經濟研究，2010（3）.

（責任編輯：陳薇）