最終控制人對(duì)上市公司高管薪酬合理性的影響

【摘 要】實(shí)證分析企業(yè)最終控制人屬性對(duì)高管薪酬合理性的影響，選取2008～2010年深滬上市公司為樣本，對(duì)最終控制人為國(guó)有和非國(guó)有兩類屬性企業(yè)的薪酬與業(yè)績(jī)等因素的匹配程度進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)探討國(guó)有企業(yè)最終控制人級(jí)別對(duì)高管薪酬的影響。實(shí)證結(jié)果顯示一定程度上國(guó)有企業(yè)薪酬與業(yè)績(jī)等因素的匹配程度低于非國(guó)有企業(yè)。而且，中央國(guó)企薪酬超高現(xiàn)象比地方國(guó)企更嚴(yán)重。研究結(jié)論證明了對(duì)產(chǎn)權(quán)主體權(quán)利行使和經(jīng)理人人力資本產(chǎn)權(quán)定價(jià)予以改善，對(duì)完善我國(guó)上市公司治理效率具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】最終控制人；上市公司；高管薪酬

一、引言

最優(yōu)契約理論認(rèn)為有效的薪酬契約實(shí)施可以激勵(lì)管理者基于股東利益最大化行事，即實(shí)現(xiàn)管理者與股東目標(biāo)的一致性（JensenMeckling，1976）。然而薪酬契約的有效實(shí)施的前提是股東能有效、較低成本地獲得公司治理信息，并且這些信息能正確地反映管理者的努力程度與公司價(jià)值的變化。當(dāng)上述條件不成立時(shí)，薪酬契約解決委托——代理問(wèn)題、保護(hù)股東利益的作用便會(huì)減弱，甚至?xí)蔀榱硪环N代理問(wèn)題——高管可以獲取與之所創(chuàng)業(yè)績(jī)不匹配的，同時(shí)也是不合理的薪酬。國(guó)有企業(yè)特殊的企業(yè)控制人屬性也給薪酬契約的有效實(shí)施帶來(lái)了不少問(wèn)題。面對(duì)眾多國(guó)企，作為所有者的國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)很難低成本地觀察到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這意味著它很難做到事前與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者簽訂有效的激勵(lì)契約，事后實(shí)施有效的監(jiān)督（陳冬華，2005），這給薪酬制度的有效實(shí)施帶來(lái)了先天障礙。加之在現(xiàn)行體制下，國(guó)企高管兼?zhèn)淞似髽I(yè)家與官員身份，而國(guó)企金字塔式的控制結(jié)構(gòu)又為高管提供了政府難以有效監(jiān)督的決策權(quán)力（權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳，2010）。而另一方面，價(jià)格管制、預(yù)算軟約束等政府干預(yù)也弱化了企業(yè)業(yè)績(jī)與管理者努力程度之間的相關(guān)性，同時(shí)也提高了從公司綜合業(yè)績(jī)中分離管理者影響的難度。以上兩方面的影響都提高了以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的管理者薪酬契約的交易成本，因此，會(huì)降低會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)趪?guó)有企業(yè)管理者薪酬契約中的作用（劉鳳委，孫錚，李增泉，2007）。而且，所有人實(shí)體的缺位也減少了國(guó)企高管接受監(jiān)督與提升企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)。然而，非國(guó)有上市公司最終控制人的明確性，對(duì)公司治理信息的易獲得性，監(jiān)督管理者的障礙較少都使得薪酬契約能有更多的機(jī)會(huì)在非國(guó)有上市公司有效實(shí)施。國(guó)內(nèi)已有許多對(duì)上市公司高管薪酬問(wèn)題的研究，但這些研究多在國(guó)有企業(yè)背景下考慮高管薪酬問(wèn)題。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

Bebehuk和Fried（2004）提出了決定經(jīng)理人薪酬的兩種理論：最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論。前者認(rèn)為在股東能夠控制董事會(huì)時(shí)，經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)能按股東價(jià)值最大化原則進(jìn)行；后者強(qiáng)調(diào)董事會(huì)不能完全控制經(jīng)理人薪酬的設(shè)計(jì)時(shí)，經(jīng)理人有能力影響甚至決定自己的薪酬，并可能產(chǎn)生權(quán)力尋租問(wèn)題。

（一）最終控制人屬性與高管薪酬

有學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)由于其所有者過(guò)于分散、嚴(yán)重的政府干預(yù)以及面臨預(yù)算軟約束等問(wèn)題，導(dǎo)致其治理效率相比于民營(yíng)企業(yè)存在天然的劣勢(shì)（辛清泉，譚偉強(qiáng)，2009）。哈特（1983）曾經(jīng)提出破產(chǎn)清算的威脅強(qiáng)制公司不斷完善內(nèi)部治理過(guò)程，破產(chǎn)清算程序的實(shí)施是最極端的外部約束機(jī)制。而Fama（1980）也指出存在于公司所有者和管理者之間的委托-代理問(wèn)題會(huì)因?yàn)閬?lái)自管理者市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部約束而有所緩解。而國(guó)有企業(yè)因?yàn)閴艛嗟牡匚缓透吖艿男姓蚊贫际沟闷髽I(yè)失去了這些外部約束帶來(lái)公司治理效率提升的機(jī)會(huì)。權(quán)小鋒等（2010）也認(rèn)為在我國(guó)現(xiàn)行體制下，國(guó)企高管同時(shí)具有官員和企業(yè)家雙重身份，而國(guó)企金字塔式的控制結(jié)構(gòu)又給高管提供了政府難以有效監(jiān)督的決策權(quán)力。這樣的決策權(quán)力有可能使國(guó)企高管有能力自定薪酬。王克敏和王志超（2007）發(fā)現(xiàn)，高管控制權(quán)的增加會(huì)提高高管的薪酬水平。價(jià)格管制、預(yù)算軟約束等政府干預(yù)也弱化了企業(yè)業(yè)績(jī)與管理者努力程度之間的相關(guān)性，另一方面也提高了從公司綜合業(yè)績(jī)中分離管理者影響的難度（劉鳳委，孫錚，李增泉，2007）。因此，國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)準(zhǔn)確體現(xiàn)管理者工作成果的程度一般比非國(guó)有企業(yè)小。又有研究指出，高質(zhì)量的業(yè)績(jī)指標(biāo)更利于對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督與評(píng)價(jià)，反之，低質(zhì)量的業(yè)績(jī)指標(biāo)則影響其在薪酬合同中的應(yīng)用（Gibbs et al.，2003）。故提出如下假設(shè)。假設(shè)1：國(guó)有企業(yè)的高管薪酬合理性比非國(guó)有企業(yè)差，具體體現(xiàn)在實(shí)際薪酬與業(yè)績(jī)等因素的不匹配程度更嚴(yán)重且更加顯著高于正常薪酬。

（二）控制人級(jí)別與高管薪酬

權(quán)小鋒等（2010）在研究中發(fā)現(xiàn)中央國(guó)企和地方國(guó)企由于受制度約束、輿論壓力以及行政干預(yù)程度的差異，其管理層在利用權(quán)力影響獲取私有收益的行為策略上會(huì)表現(xiàn)出顯著差異。地方國(guó)企沉重的政策性負(fù)擔(dān)下所引發(fā)的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，更偏好貨幣性薪酬等顯性的私有收益。因本文衡量的高管薪酬為貨幣性薪酬，故作出如下假設(shè)。假設(shè)2：在國(guó)企樣本中，地方國(guó)企實(shí)際薪酬與業(yè)績(jī)等因素的不匹配程度比中央國(guó)企更嚴(yán)重且更加顯著高于正常薪酬水平。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)和變量說(shuō)明

權(quán)小鋒等人（2010）預(yù)期正常的高管薪酬水平由以下模型估計(jì)：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1Roait+β2Roait-1+β3Areawageit+

+β4Centralit+β5Westit+ΣIndustry+ΣYear+εit，其中，Lnsizeit為公司規(guī)模；Roait為公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)；Roait-1為上一年的公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)；Areawageit為上市公司所處地區(qū)城鎮(zhèn)職工平均工資；Centralit表示上市公司處于中部地區(qū)的虛擬變量；Westit為上市公司處于西部地區(qū)的虛擬變量。為適合本文研究，筆者在上述模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)修正。筆者認(rèn)為公司規(guī)模會(huì)影響高管薪酬，規(guī)模越大的公司需要高管更多的努力和更好的經(jīng)理人素質(zhì)；業(yè)績(jī)也是影響高管薪酬的重要因素，但是筆者認(rèn)為上一年公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)很容易與當(dāng)年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題，因此只采用當(dāng)年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)；地區(qū)因素的選擇上，筆者認(rèn)為只需采用上市公司辦公地址所在省城鎮(zhèn)職工平均工資衡量；另外行業(yè)因素也是影響高管薪酬的重要因素，因此本文又添加了上市公司所屬行業(yè)城鎮(zhèn)職工平均工資作為自變量。最后本文預(yù)期正常的高管薪酬由以下模型估計(jì)：

Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit，具體的變量定義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義和計(jì)算

權(quán)小鋒等以高管實(shí)際薪酬與預(yù)期正常薪酬的差額來(lái)衡量高管貨幣性私有收益，本文認(rèn)為不如用兩者的比值衡量更客觀（公司規(guī)模可能會(huì)減弱以差額估計(jì)薪酬業(yè)績(jī)匹配程度的有效性）。一般而言，實(shí)際薪酬與正常薪酬的差額與公司規(guī)模呈正相關(guān)性，因此不能得出差額越大薪酬與業(yè)績(jī)?cè)讲黄ヅ涞慕Y(jié)論。因此本文將高管實(shí)際薪酬與計(jì)算出來(lái)的正常薪酬估計(jì)值相除，可得一變量命名為P，即Pit=Lnpayit/Lnayit。這個(gè)變量就是后面衡量高管薪酬與業(yè)績(jī)等因素匹配程度的重要指標(biāo)：在H0：P=1，

H1：P>1或<1的假設(shè)條件下檢驗(yàn)P是否顯著異于1：P越顯著異于1，則高管薪酬與業(yè)績(jī)等因素的不匹配程度越嚴(yán)重；P越顯著大于1，則實(shí)際高管薪酬越顯著高于正常薪酬。為檢驗(yàn)最終控制人屬性對(duì)上市公司高管薪酬合理性的影響，首先采取分類回歸的方法，然后從回歸結(jié)果考察國(guó)有和非國(guó)有上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)等因素的匹配程度并進(jìn)行對(duì)比。進(jìn)而對(duì)國(guó)企樣本按照最終控制人級(jí)別為中央直屬和地方政府進(jìn)行分類，重新回歸分別考察高管薪酬與業(yè)績(jī)等因素的匹配程度。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用中國(guó)滬深股票市場(chǎng)2008年至2010年共3年的所有上市公司為檢驗(yàn)樣本，并按以下程序篩選：（1）剔除金融企業(yè)；（2）剔除ST、PT、已摘牌公司（依據(jù)為2011年報(bào)）；（3）財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本或者異常數(shù)據(jù)；（4）剔除無(wú)實(shí)際控

制人的上市公司數(shù)據(jù)；（5）對(duì)各年度國(guó)有和非國(guó)有的上市公司

的各項(xiàng)數(shù)據(jù)（高管薪酬、期末總資產(chǎn)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)）的最大和最小的1%數(shù)值均做了winsorize處理，防止極端值影響分析結(jié)果。在描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，為了便于對(duì)研究變量的理解，本文并沒(méi)有對(duì)變量進(jìn)行winsorize。最終得到4094個(gè)樣本觀測(cè)值。本文上市公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安公司開(kāi)發(fā)的CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)；管理層薪酬數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)；最終控制人性質(zhì)及上市公司辦公所在地及所屬行業(yè)來(lái)自年報(bào)和證券交易所網(wǎng)站手工查詢（公司控制人劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)或者部級(jí)單位（例如財(cái)政部、教育部）的上市企業(yè)定為中央控制，最終控制人為省級(jí)及以下、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)以上國(guó)資委、政府、財(cái)政局等機(jī)關(guān)單位的上市企業(yè)定為地方政府控制，其他類最終控制人控制的上市企業(yè)定為非國(guó)有控制），各省城鎮(zhèn)職工以及各行業(yè)的平均工資數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：深圳國(guó)泰安公司的CS-MAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)、深滬交易所網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。表2和表

3匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，（1）在兩類企業(yè)中，高管薪酬中最高和最低的差別都很大，最高和最低的薪酬能相差幾百倍左右。（2）在公司規(guī)模上，非國(guó)有企業(yè)總體上要略小于國(guó)有企業(yè)。（3）在會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)上，國(guó)有企業(yè)樣本表現(xiàn)較平穩(wěn)，而非國(guó)有企業(yè)則波動(dòng)較大。（4）每名高管的平均薪酬和企業(yè)所在地區(qū)城鎮(zhèn)職工的平均工資比例大體保持在30：1的比例。（5）每名高管的平均薪酬和所屬行業(yè)城鎮(zhèn)職工的平均工資比例大體保持在40：1的比例。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)（國(guó)有企業(yè)）

表3 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)（非國(guó)有企業(yè)）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司高管薪酬合理性分析。前文經(jīng)筆者修正的基本模型如下：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit

+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit（1）。將數(shù)據(jù)帶入上述方程，回歸后即可得到各個(gè)系數(shù)的回歸值（本文為消除公司規(guī)模可能導(dǎo)致的異方差性，更精確地得到參數(shù)估計(jì)值，因此回歸均采用

WLS方法），再帶入數(shù)據(jù)，即可算出正常高管薪酬的估計(jì)值Ln

ayit。再將高管實(shí)際薪酬與計(jì)算出來(lái)的正常薪酬估計(jì)值相除，可

得變量P值，即Pit=Lnpayit/Lnayit。變量P就是后面衡量高管薪酬與業(yè)績(jī)等因素匹配程度的重要指標(biāo)，檢驗(yàn)P是否顯著異于1

：P越顯著異于1，則高管薪酬與業(yè)績(jī)等因素的不匹配程度越嚴(yán)重；P越顯著大于1，則實(shí)際高管薪酬越顯著高于正常薪酬。首先我們通過(guò)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有上市公司高管薪酬和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)等其他變量進(jìn)行回歸，得到各個(gè)回歸系數(shù)的估計(jì)值，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、

5%和10%水平下顯著（雙尾），方程均已經(jīng)過(guò)異方差穩(wěn)健性修正，下同。

接下來(lái)完成對(duì)假設(shè)1的證明：最終控制人對(duì)高管薪酬與業(yè)績(jī)等因素的匹配程度的影響。通過(guò)方程（1）的回歸，我們可以計(jì)算得出國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本中P的均值，判斷其是否顯著異于1。計(jì)算結(jié)果如表5所示。

表5 薪酬與業(yè)績(jī)等因素的匹配程度檢驗(yàn)結(jié)果（國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)）

從表5我們可以看到樣本中的國(guó)有與非國(guó)有上市公司的高管薪酬都出現(xiàn)了與業(yè)績(jī)等因素的不匹配并在10%的顯著水平下高于正常薪酬。但是同樣也可以清楚地看到國(guó)有企業(yè)的高管薪酬更加顯著的高于業(yè)績(jī)等因素決定的正常薪酬水平。到此，假設(shè)1已被證明，國(guó)有企業(yè)高管薪酬合理性比非國(guó)有企業(yè)差：國(guó)有企業(yè)的高管薪酬更加顯著的高于業(yè)績(jī)等因素決定的正常薪酬水平。

2.國(guó)有控制人級(jí)別對(duì)高管薪酬的影響。繼續(xù)應(yīng)用模型

（1），并將國(guó)有企業(yè)分為中央控制和地方政府控制。通過(guò)和前述相同的檢驗(yàn)程序，先將兩組數(shù)據(jù)各自進(jìn)行回歸，得到正常薪酬的估計(jì)值序列，進(jìn)而將實(shí)際薪酬與其相比后得到兩組P值數(shù)據(jù)，計(jì)算各組的均值并對(duì)其進(jìn)行是否顯著異于1的檢驗(yàn)。這里回歸過(guò)程就不再展示，直接展示檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果如表6所示。

表6 薪酬與業(yè)績(jī)等因素的匹配程度檢驗(yàn)結(jié)果（中央國(guó)企與地方國(guó)企）

檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)相反，經(jīng)過(guò)分析可能由以下原因造成：一是權(quán)小鋒等（2010）主要研究管理層權(quán)力與薪酬的關(guān)系，而本文注重研究在控制人屬性不同的條件下，業(yè)績(jī)等因素決定的高管薪酬的差異，自變量各有側(cè)重。二是或許存在其他因素影響中央國(guó)企攫取貨幣性收益的動(dòng)機(jī)，而且中央國(guó)企的壟斷能力大多比地方國(guó)企強(qiáng)，可能導(dǎo)致中央國(guó)企的薪酬超高水平大于地方國(guó)企。三是調(diào)查年報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)相對(duì)于央控制的企業(yè)國(guó)家股往往就達(dá)半數(shù)以上，地方國(guó)企中股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散化，這樣的結(jié)構(gòu)有利于促使其他股東監(jiān)督管理者，彌補(bǔ)國(guó)有控制人的一些缺陷。

五、研究結(jié)論

本文以我國(guó)2008～2010年的滬深股票市場(chǎng)上的國(guó)有和非國(guó)有上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司最終控制人屬性對(duì)高管薪酬合理性的影響。本文證據(jù)表明，國(guó)有控制企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有控制企業(yè)，薪酬與業(yè)績(jī)等因素不匹配以及薪酬超高現(xiàn)象更嚴(yán)重。進(jìn)而，本文對(duì)國(guó)有企業(yè)中中央控制和地方政府控制的企業(yè)的薪酬與業(yè)績(jī)等因素是否匹配進(jìn)行了計(jì)算并比較，雖然結(jié)果與假設(shè)不同，但是可以成為今后研究的一個(gè)新線索。結(jié)果表明，地方政府控制的企業(yè)相對(duì)中央控制的企業(yè)薪酬與業(yè)績(jī)等因素較為匹配。

上述結(jié)果一定程度上揭示了高管薪酬不合理的原因，在現(xiàn)下國(guó)有企業(yè)改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型齊頭并進(jìn)的時(shí)期這有著一定的意義。一方面國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體的固有特點(diǎn)妨礙了其作為股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督激勵(lì)，增加了管理者在薪酬制定中獲取私有收益的機(jī)會(huì)，降低了公司的治理效率。另一方面政府的干預(yù)、預(yù)算軟約束使得國(guó)企經(jīng)理人人力資本產(chǎn)權(quán)定價(jià)存在一定的困難。

針對(duì)這些原因，本文的政策啟示是：（1）促進(jìn)上市公司尤其是國(guó)有企業(yè)的高管薪酬以及分配程序公開(kāi)化，讓資本市場(chǎng)和社會(huì)輿論也承擔(dān)起監(jiān)督職能。（2）提高企業(yè)業(yè)績(jī)分析能力，將政府干預(yù)等導(dǎo)致的企業(yè)業(yè)績(jī)剝離經(jīng)理人的考核指標(biāo)。（3）政府在鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入原先壟斷的領(lǐng)域時(shí)，應(yīng)努力促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的正常開(kāi)展。因?yàn)橹挥性谠鹊膲艛囝I(lǐng)域內(nèi)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，才能進(jìn)一步地進(jìn)行國(guó)有產(chǎn)權(quán)的改革。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]劉鳳委，孫錚，李增泉.政府干預(yù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與薪酬契約[J].管理世界.2007（9）

[2]辛清泉，譚偉強(qiáng).市場(chǎng)化改革、企業(yè)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬[J].經(jīng)濟(jì)研究.2009（11）

[3]權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟(jì)研究.2010（11）

[4]杜興強(qiáng)，王麗華.高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究.2007（1）

[5]吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵(lì)還是自利？——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究.2010（11）

[6]王清剛，胡亞君.管理層權(quán)力與異常高管薪酬行為研究[J].中國(guó)軟科學(xué).2011（10）

[7]陳冬華，陳信元，萬(wàn)華林.國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究.2005（2）

[8]王克敏，王志超.高管控制權(quán)、報(bào)酬與盈余管理——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理世界.2007（7）

[9]陳艷.高管薪酬——國(guó)企公司治理的硬傷[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào).2009（5）：69[10]Jensen，M.，Meckling，W.，1976，TheoryoftheFirm：ManagerialBehav

ior，Agency Costs and Ownership Structure ，Journal of Financial Economics 4：305～360

[11]Bebchuk，L.A.，F(xiàn)ried，J. M.，2004， Pay Without Performance：Overview of the Issues ，Working Paper of Harvard University

[12]Hart，O.，The market mechanism as an incentive scheme[J].Bell Journal of Economics 14，1983：366～689

[13]Fama，E.，Agency problems and theory of the firm[J].Journal of Political Economy 88，1980：288～307

[14]Gibbs，M.，K.Merchant，W.Vander Stedeand M.Var-gus，2003，“Deter-minants and Effects of Subjectivity Incentives”，Working paper，University of Southern California

項(xiàng)目基金：本文系教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目（11YJA630005）；東南大學(xué)基于教師科研的SRTP項(xiàng)目（T11141037）。