如何應對全球流動性擴張

發達國家致力于通過量化寬松貨幣政策來改變市場預期：歐央行希望通過無上限的購債方案改變人們對歐元區將崩潰的預期，美聯儲將執行QE3與改善就業聯系起來。這代表至少在發達國家經濟走出危機以前，量化寬松貨幣政策不會停止，全球流動性會繼續擴張，新興市場面臨更嚴峻的沖銷環境。

中國作為最主要的新興市場國家，全球流動性擴張的影響主要體現在以下幾個方面：

一是全球能源與大宗商品價格上漲導致中國進口價格繼續攀升，從而推高中國的通貨膨脹。一方面，量化寬松政策造成的全球流動性過剩將繼續推動針對全球能源與大宗商品價格的投機行為；另一方面，作為全球能源與大宗商品市場最重要的交易貨幣，美聯儲寬松貨幣政策導致的美元疲軟也會進一步推高價格。流動性的注入與美元貶值均會導致全球能源與大宗商品價格上升。而這將會通過中國的進口價格指數與工業品出廠價格指數（PPI）最終傳遞至中國的消費者物價指數（CPI）。

二是中國面臨大規模的短期國際資本反復沖擊。泛濫的流動性為短期國際資本流動提供了彈藥，中美利差的不斷拉大以及人民幣升值預期為短期國際資本流動提供了激勵。從2011年第4季度起，隨著歐債危機惡化導致國際金融市場動蕩，以及出口下滑與房地產調控造成中國經濟增長前景轉淡與貨幣政策放松，導致短期資本持續大規模流出中國。此次QE3與OMT的實施很可能使得歐債危機暫時趨于穩定，全球機構投資者的風險偏好將再度加強，短期國際資本很可能重新由美歐流入中國。

最后，全球流動性擴張將會對中國外匯儲備的投資收益產生消極影響。美聯儲前兩輪量化寬松以及“扭轉操作”，目的之一是壓低美國長期國債的收益率。截至9月12日，基準10年期美國國債收益率報1.765%，遠低于國內一年期存款利率3%的水平。中國常年持有巨額的美國國債，每年不到2%的收益，除去通脹影響，幾乎為負收益，這也在一定程度上對中國經濟構成負面影響。

應對全球流動性風險的短期目標是控制通貨膨脹，長期目標是減少爆發系統性危機的可能性。具體來看，有效的應對政策應該足以緩解全球流動性周期波動幅度、減低跨境流動性對本國宏觀經濟和金融體系的沖擊，并且通過國際政策協調減少國家宏觀政策的外溢性。

首先，通過進一步加強資本項目管制來抑制短期國際資本流入以及提高國內貨幣政策的有效性。目前中國政府對證券組合投資與外債依然有著較強的管制，對FDI 與貿易信貸的管理較為寬松。若干國內外研究證明，中國的資本項目管制仍然是大致有效的。中國政府應加大對商品與服務貿易中的轉移定價、外商投資企業資本金與國外借款結匯后的資金流向、地下錢莊等短期國際資本流入的主要渠道進行更加嚴格的監控與管理，以抑制短期國際資本的流入。較為嚴格的資本管制，還能為中國央行通過進一步加息抑制國內通貨膨脹創造空間。

其次，雙邊合作是應對全球流動性風險的第二道防線。雙邊機制通常是在評估金融機構發生流動性短缺的嚴重性和傳染性之后，兩國貨幣當局采取互換形式，對其中一方提供一定金額、一定期限、低息、無條件的資助。雙邊救助具有時效性高的優勢。自本次危機爆發之后，中國央行通過與其他貨幣當局簽署人民幣貨幣互換協議，在事實上承擔了最后貸款人角色，這有助于降低亞洲各國遭受國際資本反復沖擊的風險。

最后，區域合作是應對全球流動性風險的第三道防線。區域機制通常在現有金融合作框架中，成員國針對區內發生流動性危機的國家，以及有高度可能性發生流動性危機的國家，提供以請求為基礎、限額、限期和有一定條件制約的救助。 2000年由東盟10國和中國、日本和韓國共同建立了清邁倡議（CMI）。本次全球金融危機促使CMI順利過渡為多邊機制（CMIM），擁有1200億美元儲備庫和與之相配套的亞洲宏觀經濟研究辦公室（AMRO）。亞洲國家普遍擁有豐裕的外匯儲備，未來對CMIM 的增資不存在太多的障礙。而在制度建設上，以 AMRO為雛形，在制度化建設中邁向區域貨幣基金只是時間問題。與此同時，區域本幣債券市場建設將促進亞洲本土投資，有利于將本地儲蓄留在本土，轉化為本地投資，這將從根本上減緩全球流動性對亞洲市場的沖擊。