物美股份并購新華百貨后的風(fēng)險(xiǎn)思考

【摘 要】 企業(yè)并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，并購風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在并購中存在的各種不確定因素，物美股份成功并購新華百貨，成為新華百貨的第一大股東。但在其實(shí)施并購過程中，也必然存在面臨著各種并購風(fēng)險(xiǎn)。本文作者通過物美對(duì)新華百貨的并購對(duì)價(jià)以及并購后整合的研究，對(duì)其并購后所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析闡述思考。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)

物美股份是一家非國有企業(yè)控股的、在香港上市的國內(nèi)最早以連鎖方式經(jīng)營超市的專業(yè)公司之一。新華百貨是國有股為第一大股東的上市公司，是寧夏最大商業(yè)零售企業(yè)之一。

物美股份并購新華百貨，是在上市公司股權(quán)分置改革背景下完成的并購，物美股份收購了銀川市國資委持有的新華百貨27.7%全部國有股股份，成為新華百貨的第一大股東。但在其實(shí)施并購過程中，也必然存在面臨著各種并購風(fēng)險(xiǎn)。

1. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，需大額的資金支持，很難完全利用自有資金來完成，購并后能否及時(shí)實(shí)現(xiàn)足夠的資金流入用以償還借入資金，以及滿足購并后企業(yè)進(jìn)行一系列的整合工作對(duì)資金的需求至關(guān)重要，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終。具體來說，主要為

價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)：購并交易雙方以持續(xù)經(jīng)營觀點(diǎn)合理地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，作為交易的底價(jià)，這是并購成功與否的關(guān)鍵。若并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的公允價(jià)值和持續(xù)盈利能力的評(píng)估缺乏準(zhǔn)確性，在確定交易價(jià)格中可能接受高于標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的購并價(jià)，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換，甚至引起并購企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

物美股份并購新華百貨股權(quán)是在A股市場(chǎng)股權(quán)分置改革背景下，股權(quán)分置改革工作與上市公司收購工作結(jié)合進(jìn)行的，物美股份以1.767億元購買銀川市國資委持有新華百貨27.7%股權(quán)，共計(jì)2850萬股股，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)6.20元，轉(zhuǎn)讓價(jià)為每股凈資產(chǎn)溢價(jià)20%，由于當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)股價(jià)低迷，由于并購附加整合夏進(jìn)乳業(yè)為條件和后來的股權(quán)分置改革成本，以凈資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)讓定價(jià)基礎(chǔ)，由于沒有考慮新華百貨在銀川布局的商圈優(yōu)勢(shì)、土地使用權(quán)的等商譽(yù)和無形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，沒有真實(shí)反映新華百貨的公允價(jià)值。隨著股價(jià)的上升，物美股份購買新華百貨國有股權(quán)帶來巨大的收益。

融資風(fēng)險(xiǎn)：并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否及時(shí)籌集到足額的資金以保證購并活動(dòng)順利完成。由于購并的動(dòng)機(jī)以及標(biāo)的企業(yè)并購前的資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)購并所需的長期資本和短期資金，權(quán)益資本與債務(wù)資本的投入比例存在差異。并購方應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)期限的長短，維持正常營運(yùn)所需的資金量，來做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。具體融資方式有多種，如內(nèi)部留存、增資擴(kuò)股、銀行貸款、發(fā)行債券和發(fā)行認(rèn)股權(quán)證等。

由于承擔(dān)新華百貨股權(quán)分置改革成本是本次并購的前提條件。并購后，新華百貨的股權(quán)分置改革如果選用當(dāng)時(shí)上市公司股權(quán)分置改革普遍采用的現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式，物美股份要支付大額現(xiàn)金，而據(jù)物美股份年報(bào)顯示，截至2005年6月30日，物美股份上市時(shí)融到的近7，000萬美元已全部用完。2006年2月，物美股份配售2，110萬股新H股，募集資金凈額4.43億港元，用于部分支付對(duì)美廉美超市3.7億元的收購后，物美的資金所剩無幾。經(jīng)向物美股份一位高管了解，當(dāng)時(shí)在物美不斷的收購和開新店計(jì)劃中，一旦資金鏈出現(xiàn)問題，打擊將是致命的，將出現(xiàn)很大的融資風(fēng)險(xiǎn)，其控股地位也將岌岌可危。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：在并購過程中，權(quán)益資本不足，并購企業(yè)就要借入大量的債務(wù)資本進(jìn)行收購，就有可能陷入債務(wù)危險(xiǎn)，進(jìn)而影響融資能力和償債能力。如果標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后企業(yè)整體的負(fù)債比率都有大幅度上升，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率大幅度下降，資本的安全性降低，償債風(fēng)險(xiǎn)加大。并購方往往因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例太高，又缺乏很高的投資回報(bào)率，最終不能償還債務(wù)而破產(chǎn)倒閉。

新華百貨股權(quán)分置改革最終以認(rèn)沽權(quán)證形式的實(shí)施對(duì)價(jià)安排，物美股份向新華百貨77，571，000股全體流通股股東每10股免費(fèi)派送10份行權(quán)價(jià)為10.02元的認(rèn)沽權(quán)證，即股改后第9個(gè)月的最后一天，流通股股東可以每股10.02元將股票賣給物美股份。而物美股份采取這種方式將面臨極大的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎J(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)格與股價(jià)僅有20%的差價(jià)，由于當(dāng)時(shí)股市低迷，在新華百貨股權(quán)分置改革方案通過的40天前，新華百貨的股價(jià)還在10元以下。認(rèn)沽權(quán)利方案實(shí)際上是給了9個(gè)月以后所有流通股股東一個(gè)保底價(jià)格，一旦市場(chǎng)狀況發(fā)生變化，如果彼時(shí)市場(chǎng)價(jià)格低于10.02元，6，464.25萬股流通股都行權(quán)的話，物美有可能需要在股改9個(gè)月后拿出最多6.4億元的現(xiàn)金來兌現(xiàn)行權(quán)承諾，實(shí)際是物美代流通股承擔(dān)了巨大的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，將帶來很大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且如果所有流通股股東都行權(quán)的話，物美持有新華百貨的股份將超過75%，新華百貨必須退市。

2. 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：一是并購后運(yùn)營的結(jié)果與并購前的預(yù)期有很大的差距；二是并購后由于公司規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的效益低下，即有規(guī)模而不經(jīng)濟(jì)。如果對(duì)并購帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，將會(huì)給并購方帶來重大損失，很可能會(huì)導(dǎo)致并購方所支付的全部并購成本付諸東流，讓企業(yè)背上沉重債務(wù)，資金鏈條斷裂；最終讓并購企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。

商業(yè)方面，在寧夏沒有強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，且新華百貨占據(jù)銀川的重要商圈，百貨、家電、超市業(yè)務(wù)在寧夏商品零售市場(chǎng)的絕大份額，但寧夏人口、市場(chǎng)有限，如果潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，將達(dá)不到預(yù)期的并購效果。

乳業(yè)方面，新華百貨當(dāng)初并購夏進(jìn)乳業(yè)來看，雖然新華百貨給夏進(jìn)乳業(yè)投入了大量的資金，但由于受全國乳業(yè)市場(chǎng)低迷、競(jìng)爭(zhēng)無序等因素的影響，在發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營手段等方面存在這樣那樣的問題，夏進(jìn)乳業(yè)的經(jīng)營處于虧損狀態(tài)。以商業(yè)見長的物美股份和新華百貨一樣，對(duì)加工業(yè)可以說是“門外漢”，但這是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一個(gè)先決條件。面對(duì)乳業(yè)這個(gè)從未涉足的新領(lǐng)域，物美股份對(duì)乳業(yè)的整合的成功與否存在很大風(fēng)險(xiǎn)。

3. 企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購作為企業(yè)資本增長和社會(huì)資源有效配置的重要方式，具有使企業(yè)資本快速增長、降低進(jìn)入和退出市場(chǎng)壁壘風(fēng)險(xiǎn)、提高資源配置效率等優(yōu)勢(shì)。對(duì)于企業(yè)來說，并購本身不是目的，并購后能夠達(dá)到預(yù)期的效果，要盈利才是真正的目的。但縱觀歷史上的企業(yè)并購重組，往往以失敗者居多。究其原因，并購方和標(biāo)的企業(yè)存在文化差異，是一個(gè)很重要的因素。由于并購雙方存在社會(huì)文化背景、體制、地區(qū)、不同的生產(chǎn)實(shí)踐過程、規(guī)模、歷史傳統(tǒng)等方面的差異，因而企業(yè)文化呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。一體化中的不同文化，存在一定的排異性，將帶來行為方式、價(jià)值觀念、思維方式、道德標(biāo)準(zhǔn)、基本信念和管理制度等各方面的沖突，以及由此體現(xiàn)的企業(yè)員工的共同追求、共同意志和共同情感等各方面的沖突。當(dāng)并購雙方的核心文化不一致或相差甚遠(yuǎn)，如謹(jǐn)慎、保守型與創(chuàng)新、進(jìn)取型文化，在并購時(shí)不可避免地出現(xiàn)由于雙方價(jià)值觀、行為方式、管理風(fēng)格的不同而產(chǎn)生文化適應(yīng)性摩擦。當(dāng)員工無法與新文化相融時(shí)，反應(yīng)出的焦慮、恐懼與不安反過來又加劇文化沖突，從而影響到并購企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因而在企業(yè)并購活動(dòng)中必然存在企業(yè)文化差異風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，由于文化差異和員工意識(shí)形態(tài)的差別，整合成本增加，文化差異因素增加了并購方式對(duì)企業(yè)優(yōu)勢(shì)影響的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上市公司而言，并購有兩種形式：協(xié)議收購和邀約收購。協(xié)議收購，是指收購方在證券交易所之外以協(xié)議的方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議，從而達(dá)到收購該上市公司的目的。協(xié)議收購?fù)ǔＪ鞘召彿脚c被收購公司的控股股東或者大股東本著友好協(xié)商的態(tài)度訂立合同，收購股份，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。邀約收購是指收購方對(duì)被收購公司所有股東發(fā)出收購要約，以特定價(jià)格收購股東手中持有的目標(biāo)企業(yè)全部或部分股份，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，不需要取得被收購公司的同意。通常，協(xié)議收購是善意的，而邀約收購是敵意的。協(xié)議收購大多選擇股權(quán)集中、存在控股股東的目標(biāo)公司，以較少的協(xié)議次數(shù)、較低的成本獲得控股權(quán)；而邀約收購傾向于選擇股權(quán)較為分散的公司，以降低收購難度。所以對(duì)于表現(xiàn)出文化權(quán)利跨度較大的目標(biāo)企業(yè)益于采用協(xié)議收購，而權(quán)利跨度較小的企業(yè)則采用邀約收購。

物美股份采用協(xié)議收購方式并購新華百貨的股權(quán)，通過善意的溝通、談判以了解并購的目的，降低了文化差異因素導(dǎo)致的并購方式對(duì)企業(yè)優(yōu)勢(shì)影響的風(fēng)險(xiǎn)，降低未來的整合成本。但其他方面的文化差異將增加整合的難度以及整合的效果，帶來并購的企業(yè)文化風(fēng)險(xiǎn)，物美股份和新華百貨同屬商業(yè)企業(yè)，但兩公司的起源背景導(dǎo)致用人及待遇方面的文化差異。物美股份成立時(shí)公司性質(zhì)為私營企業(yè)，高層領(lǐng)導(dǎo)為留學(xué)歸國的高學(xué)歷人才，但在中低層員工中采用低成本高效率人工的政策，人員流動(dòng)頻繁。而新華百貨起源于為國有性質(zhì)，員工待遇相對(duì)于地區(qū)來說待遇較好、員工穩(wěn)定，對(duì)公司具有較高的認(rèn)知感和責(zé)任心。如果物美股份將其用人的文化植入并購后的新華百貨，將帶來原有員工的抵觸，甚至離職，并帶來整合風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：寧夏工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院）