中國(guó)回收市場(chǎng)發(fā)展的研究

【摘 要】 隨著中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，回購(gòu)市場(chǎng)愈發(fā)繁榮，它的發(fā)展為中國(guó)金融和世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的接軌做出了貢獻(xiàn)。同時(shí)，隨著回購(gòu)市場(chǎng)的高速發(fā)展，越來(lái)越多的問(wèn)題隨之暴露出來(lái)，如何加強(qiáng)對(duì)開(kāi)放式回購(gòu)的監(jiān)管和對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制是其發(fā)展道路上急需解決的問(wèn)題，引起我們對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀改革的思考。

【關(guān)鍵詞】 回購(gòu)市場(chǎng) 回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 開(kāi)放式回購(gòu)

1. 中國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的形成和發(fā)展

回購(gòu)協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。市場(chǎng)活動(dòng)由回購(gòu)與逆回購(gòu)組成。為了提高債券流動(dòng)性，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦債券回購(gòu)交易，隨后，以武漢證券交易中心為代表的各證券交易中心也紛紛推出了債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。1994年中國(guó)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展，回購(gòu)交易量迅猛增加到3000億元。債券回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展初期，由城市興辦的證券交易中心，承擔(dān)在本省范圍內(nèi)調(diào)劑資金供求關(guān)系的職責(zé)：將分散在中心城市鄰近區(qū)域的資金，集中到中心城市來(lái)使用。從資金在全國(guó)范圍的流動(dòng)來(lái)看，基本的格局仍然是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為遲緩的地區(qū)流向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券回購(gòu)市場(chǎng)具有多重功能。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)回購(gòu)交易，最大限度地保持資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性的統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)，可通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)短期資金作最有效的安排；對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，回購(gòu)市場(chǎng)則是進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的場(chǎng)所和貫徹貨幣政策的渠道。90年代回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，政府對(duì)其監(jiān)管過(guò)低，行業(yè)制度很不規(guī)范。

2. 回購(gòu)市場(chǎng)基本結(jié)構(gòu)和存在問(wèn)題

人們常說(shuō)的國(guó)債回購(gòu)是一個(gè)籠統(tǒng)的概念。事實(shí)上，它包含了回購(gòu)返售和逆回購(gòu)兩種交易方式。國(guó)債回購(gòu)交易指的是，國(guó)債交易商或投資者在賣出某種國(guó)債的同時(shí)，約定于未來(lái)某一時(shí)間以事先確定的價(jià)格再將等量的該種債券買回的交易；其實(shí)質(zhì)是證券的賣出者借入資金。國(guó)債的返售交易則指的是，交易商或投資者在買進(jìn)某種國(guó)債的同時(shí)，約宇于未來(lái)某一時(shí)間以事先確定的價(jià)格再將等量的該種債券賣給最初出售者的交易；其實(shí)質(zhì)是證券的買入者向交易對(duì)象貸出資金。

中國(guó)的債券回購(gòu)市場(chǎng)和美國(guó)等西方發(fā)達(dá)的回購(gòu)市場(chǎng)間的差距還很大。由于中國(guó)至今仍然對(duì)全國(guó)的信貸實(shí)行規(guī)模管理，而且全社會(huì)的資金主要集中于以國(guó)家銀行為主的金融機(jī)構(gòu)之中，所以，幾乎所有由民間推動(dòng)的新的金融活動(dòng)，其首要的目的和動(dòng)力之一，都是為了繞過(guò)貨幣當(dāng)局的控制，從居民手中爭(zhēng)取日益增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄，從金融機(jī)構(gòu)吸引資金，以及擺脫信貸規(guī)模的約束。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)自然也不免帶有這種濃厚的色彩。

同時(shí)，中國(guó)的回購(gòu)市場(chǎng)存在這很多問(wèn)題，特別是交易中的違規(guī)問(wèn)題。由于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)事實(shí)上是一個(gè)民間的自由市場(chǎng)，所以，各種違規(guī)行為在所難免。這些違規(guī)行為主要表現(xiàn)在期限的延長(zhǎng)、抵押品的缺乏和債務(wù)拖欠上。關(guān)于回購(gòu)和返售的期限，各證券交易中心大都有自己的規(guī)定。由于將證券的回購(gòu)和返售交易界定為一種短期資金融通行為。從1995年起，各交易中心均比照對(duì)銀行同業(yè)拆借的要求，規(guī)定交易期限在4個(gè)月以內(nèi)。但是，實(shí)際情況是，無(wú)論是證券回購(gòu)還是證券返售，交易期限都大大超過(guò)了規(guī)定的4個(gè)月。另外，按照中國(guó)人民銀行、財(cái)政部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，國(guó)債回購(gòu)和返售交易必須要有100%的國(guó)庫(kù)券或特定的金融債券作抵押。但事實(shí)上，交易者只要掌握一家數(shù)量的債券。國(guó)內(nèi)的回購(gòu)市場(chǎng)上還存在著許多諸如此類的問(wèn)題。

3. 對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的整頓

針對(duì)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)近年來(lái)出現(xiàn)的問(wèn)題，管理當(dāng)局相繼采取了一系列措施。1995年8月8日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購(gòu)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購(gòu)中買空賣空，要求融資方必須有屬于自己的100%的國(guó)庫(kù)券或金融債券。同年9月，三部門開(kāi)始對(duì)回購(gòu)資金的使用情況進(jìn)行專項(xiàng)稽核。10月27日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)又聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購(gòu)到期債務(wù)的通知》，該通知針對(duì)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化了整頓市場(chǎng)和清理債務(wù)等各項(xiàng)措施的可操作性。《通知》發(fā)出后，STAQ系統(tǒng)、武漢和天津等證券交易中心的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)事實(shí)上已陷入清理、停頓狀態(tài)。目前，只有上海和深圳證券交易所的回購(gòu)業(yè)務(wù)基本上維持原來(lái)的狀態(tài)。

針對(duì)交易所債券回購(gòu)交易與托管技術(shù)和制度框架下的巨大風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)于2003年便開(kāi)始對(duì)債券回購(gòu)進(jìn)行清查。2004年10月18日，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司又聯(lián)合公布了《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》，旨在堵住證券公司“違規(guī)”挪用客戶債券用于回購(gòu)的渠道。《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》對(duì)企業(yè)債券和債券規(guī)定了不同的折算比率，這體現(xiàn)了不同信用級(jí)別的債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)改革的核心在于，回購(gòu)交易過(guò)程中對(duì)擬用回購(gòu)現(xiàn)券實(shí)施轉(zhuǎn)移和占有進(jìn)行及時(shí)監(jiān)控。它的實(shí)施將完善交易所債券市場(chǎng)回購(gòu)制度，對(duì)于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保障債券投資人的合法權(quán)益無(wú)疑都具有重要的意義。

4. 回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展和與我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的聯(lián)系

回購(gòu)市場(chǎng)是我國(guó)最大、也是流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)。以每年200個(gè)工作日記，回購(gòu)市場(chǎng)的日平均成交金額約已經(jīng)達(dá)到700億元左右。而且，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，回購(gòu)市場(chǎng)將在我國(guó)仍然扮演重要的角色。這為回購(gòu)利率期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。從我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性和規(guī)模來(lái)看，回購(gòu)市場(chǎng)是適合作為短期利率期貨標(biāo)的的。回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展的任務(wù)之一是提高債券的流動(dòng)性，而債券流動(dòng)性的提高，在相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)需求的大小。債券回購(gòu)和返售市場(chǎng)的發(fā)展，直接就有提高債券流動(dòng)性的作用，同時(shí)，因其為投資者提供了新的投資盈利機(jī)會(huì)，也將直接增加市場(chǎng)對(duì)債券的需求。這無(wú)疑將給規(guī)模日益增大的債券發(fā)行提供極大的便利。債券回購(gòu)也將為中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作提供有用的工具。公共市場(chǎng)操作的對(duì)象主要是可流通的國(guó)債，回購(gòu)交易將是交易的手段。

債券回購(gòu)作為一種短期融資的方式具有期限短、風(fēng)險(xiǎn)小、市場(chǎng)性高的特點(diǎn)。金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)和大公司常利用作為相互間大額流動(dòng)資金的交易。另外，債券回購(gòu)還可被中央銀行用來(lái)實(shí)施國(guó)家貨幣政策，如美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)往常利用證券回購(gòu)協(xié)議來(lái)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)活動(dòng)，并用以影響整個(gè)銀行系統(tǒng)的儲(chǔ)備狀況。根據(jù)我國(guó)具體國(guó)情，并在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)想我國(guó)將來(lái)的債券回購(gòu)市場(chǎng)將由三個(gè)部分組成。第一是證券交易場(chǎng)所操作的證券回購(gòu)；第二是同業(yè)拆借市場(chǎng)上操作的債券回購(gòu)，作為拆借短期資金的工具之一；第三是中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的債券回購(gòu)。

上述三種債券回購(gòu)都應(yīng)置于管理部門的嚴(yán)格監(jiān)管之下.公開(kāi)、公平、公正地開(kāi)展交易。債券交易所進(jìn)行的債券回購(gòu)和用作同業(yè)拆借的債券回購(gòu)將作為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)短期融通資金的工具，為滿足債券持有者的短期資金需求提供方便，從而加速資金流通，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中人民銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的回購(gòu)是人民銀行把國(guó)債回購(gòu)納入其貨幣市場(chǎng)監(jiān)督的重要手段；通過(guò)對(duì)國(guó)債回購(gòu)利率的影響調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系，從而提高國(guó)債的流通性，并推動(dòng)我國(guó)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

[1] 羅伯特.斯坦納 《回購(gòu)市場(chǎng)》.

[2] 李揚(yáng)，1996：《中國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1996，8.

（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院）