基于實證分析的招商銀行金融產品創新分析

【摘 要】 伴隨著經濟社會的快速發展，各大銀行都紛紛推出了一系列新型的金融產品，但不容忽視的是，這些新型金融產品在使用過程中也存在著一定風險，并且也有必要對其進行細致的模型檢驗與分析，從而提升其使用效果。本文以招商銀行新式利率結構型金融產品為例，運用LIBOR市場模型與蒙地卡羅模擬法對其進行了評價。

【關鍵詞】 招商銀行 金融產品創新 LIBOR市場模型 蒙地卡羅模擬法

近年來，全球經濟處于結構性轉變過程，投資人已很難單從股票中獲得利潤。加上利率持續低迷，使得傳統固定收益工具的報酬率太低。在這種情況下，利率結構型金融產品逐漸成為投資人所青睞的金融產品。然而，隨著各式金融產品不斷推陳出新，令風險識別及管理也變得更加困難，這也影響了金融環境的穩定性。相信不論是銀行、投資者、金融中介或監管當局，都會同意金融穩定性符合公眾利益的觀點。因此，在新形勢下，銀行不僅需要創新金融產品，也需要對新創金融產品的穩定性加以重視，從而有效的降低其使用上的風險。

1. 招商銀行新式利率結構型金融產品的評價模型選擇

招商銀行的新式利率結構性金融產品也即是所謂的結構型債券（Structured Note），其與傳統債券的不同之處在于：結構型債券所需支付與償還的利息及本金的價值決定于一些標的資產的價值、參考利率及相關指數，故結構型債券又被稱做混合負債工具（Hybrid Debt Instrument）或衍生性證券（Derivative Securities）。這種新式利率結構性債券的使用也具有一定的風險，下文將對其進行實證評價。

1.1評價模型的選擇

過去所有的利率模型，不論是短期利率或是長期利率，？是屬于瞬間利率模型，用瞬間利率模型來評價產品，在理論上雖然可行，但由于市場上無法觀察到這些瞬間利率，因此會造成較大的評價誤差，由于本文欲對利率聯動債券做評價，聯動的標的恰為LIBOR利率，因此使用LIBOR市場模型作為評價的模型，不僅可以合適的描述利率的動態過程，更可以直接使用市場資料對模型做校準。

1.2數值方法的選擇

欲解決沒有封閉解且復雜的利率結構型產品的評價問題，必須利用到數值方法。由于LIBOR市場模型中的遠期利率動態過程屬于非馬爾可夫過程，這會提高項數方法處理上的難度及增加運算的時間，因此本文選用蒙地卡羅模擬法進行評價。蒙地卡羅模擬法的概念直觀且簡單，不需考慮利率動態過程是否符合馬爾可夫過程，只需找到評價產品適合的利率動態過程即可。

1.3模型校準

找出利率結構型產品所需模擬的動態過程之后，接著必須對參數做估計，由于本文簡化假設模型為單因子，因此不需對遠期利率間的相關系數ρ做估計，只需估計各個遠期利率本身的波動度，而LIBOR市場模型的好處在于估計波動度時，可以利用市場上現有的利率上（下）限選擇權產品，反推出隱含的波動度，加上利率上（下）限選擇權在此模型下存在符合B-S的公式解，因此反推隱含波動度的過程只需通過公式解便可輕易的完成。

2. 招商銀行新式利率結構型金融產品的評價過程

招商銀行新式利率結構型金融產品的投資期間為三年，第一年保障分配2.2%的年利率，之后兩年最低稅前的保障配息為0.12%，每期的配息計算公式中？會加上前一期的配息，只要利率不大幅上升，基本上配息的水平會如滾雪球式一樣越來越多，因此購買此產品的投資人，基本上都預期外來的利率走勢會呈現盤旋趨勢甚至會走低。

2.1評價步驟

步驟一：建立殖利率曲線。由于90天期商業本票為貨幣市場工具，其次級市場利率和LIBOR同為短天期的借款利率，因此90天期商業本票次級市場利率的產品，也適合用LIBOR市場模型進行評價。但評價產品之前，必須先建立殖利率曲線，之后才能利用由殖利率轉換的零息債券，求得期初的遠期利率，做為模擬價格的基礎。由于只有一年以下的報價，因此一年以上的六個月的人民幣LIBOR rate 必須使用利率交換合約的報價。同樣的，實務上交換利率的報價都是以年為單位，因此本文利用非線性內插法Cubic Spline，找出每季或是每半年的交換利率，有了所需的交換利率之后，便可建立出一條殖利率曲線。

步驟二：蒙地卡羅模擬。由于此產品自第五個付息日起為路徑相依選擇權，因此將測度統一到最后一期，利用轉換測度后的遠期利率動態過程，便可模擬出折現后的期望報酬，進一步便可求出整個聯動債券的價格。

步驟三：模型校準及評價結果。利用之前所述的模型校準方法，便可回推出隱含波動度，之后便可依照模擬的步驟得到產品的價格。

2.2敏感度分析

首先，殖利率對聯動債券的影響。根據Hull and White對主成分分析法的描述，利率結構的改變最常見的型態為上下平行移動，因此本文分析上下平移的利率結構對產品價格的影響，也即是產品價格對利率結構的敏感度分析。結果發現，利率下跌產品價格上升，利率上升產品價格下跌。以殖利率曲線下移10bp來說，此時產品的價格由98.123上升到99.653增加了1.53，但當殖利率曲線上移10bp時，產品的價格僅跌了0.96，這是由于債券凸性的關系，導致下跌的幅度小于上升的幅度。

其次，波動度對聯動債券的影響。分析結果發現當0γ上升10bp，聯動債券的價格會從原先的98.123上升到98.306，增加了0.183；而0γ下跌10bp，聯動債券的價格會減少0.174。波動度上升則聯動債券價格上升的原因在于，波動度的上升會導致選擇權價值上升，當波動度變大，利率的變動幅度越大，越容易出現選擇權為價內的情況，因此債券價格與波動度之間呈正向關系。

小結

本文通過利用蒙地卡羅模擬法模擬出價格，從而進一步對產品做出敏感度分析。由分析結果發現，殖利率變動對產品價格的影響，遠比波動度對產品價格的影響大。因此，招商銀行在發行產品時，須特別注意殖利率的變動情形，并進一步采取多種方式來規避可能存在的風險。通常而言，金融產品創新要充分利用后發優勢規律。在金融現代化歷程中，我國作為“后發者”，在金融產品創新過程中，面對國際金融業（先發者）所創造出的上萬種金融產品和規避抵御金融風險的無數成功經驗，完全可以通過分析、研究、比較、總結等方法，從中找出既符合國情又能規避風險并可以帶來利潤的金融產品，縮短在“黑暗中探索”的時間而直接進入較高階段。這種借鑒性創新應該成為我國商業銀行金融產品創新的主管道和捷徑。

參考文獻：

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[2] 李志輝.我國商業銀行信用風險識別模型及其實證研究[J].南開經濟研究，2005第2期.

作者簡介：陽尚志（YANG Shang-zhi），男，漢族，出生于1987年12月2日，重慶市萬州區人。現就讀于韓國國立釜山大學經濟學院，碩士研究生，產業經濟學方向。

（作者單位：國立釜山大學 經濟學院）