股權資本成本影響因素文獻綜述

【摘 要】資本成本是現代財務理論的核心，在企業投資決策、融資決策、營運政策、股利政策中起著重要作用。而股權資本成本又是資本成本的核心，只有實現了股東要求的報酬率水平，才能實現理財目標即股東財富最大化。因此，了解股權資本成本的影響因素十分必要。本文將通過梳理國內外涉及股權資本成本的主要學術文獻來分析這些影響因素。

【關鍵詞】股權資本成本；影響因素

股權資本成本就是權益資本的投資者即股東根據其投資風險程度而提出的要求報酬率。只有實現了股東要求的報酬率水平，才能實現理財目標即股東財富最大化。投資風險越大，要求報酬率也就越高。那么，決定股東要求報酬率水平即股權資本成本的主要因素有哪些？本文將通過梳理國內外有關股權資本成本的文獻，重點分析國內外學術界對于股權資本成本影響因素的看法。

１．貝塔

理論和實證研究一般支持貝塔與股權資本成本呈正相關關系。貝塔被當作公司系統性風險的代表指標。CAPM模型的貝塔因素在資本市場理論和估價實踐中起著核心作用。該模型認為貝塔與預期風險溢價存在正相關關系，因而與股權資本成本有正相關關系。大多數實證研究也支持了這一關系。

貝塔計算時一般采用市場模型回歸，具體而言一般采用五年即60個月的月收益率與相應的市場指數進行回歸，且一些研究要求月收益率的個數至少不少于24個，一些研究則要求月收益率的個數至少不少于30個。其中比較特殊的是Botosan和 Plumlee（2005），他們采用了無杠桿貝塔，而非前述的有杠桿貝塔。他們認為，“當有杠桿貝塔包含在模型中時，有杠桿貝塔系數的解釋不清晰，因為有杠桿貝塔同時包含了杠桿風險和市場風險。

2.規模

實證研究一般支持規模與股權資本成本呈負相關關系。第一種解釋認為，規模是信息環境的一個替代變量，大公司的自愿性信息披露更多，流動性更強，其投資者面臨的信息風險更小，故其股權資本成本更低。Banz（1981）實證結果表明，公司規模與股權資本成本存在負相關關系。Fama 和 French(1992)提出的三因素模型中也明確的將權益市場價值這個因素考慮在內，并驗證得出權益市場價值的自然對數與已實現股票收益率存在顯著負相關關系。Berk (1995)認為除非預期收益的實證模型放入了所有的負風險因子，否則公司規模與預期收益之間的負相關關系總能被觀測到，因為權益市場價值與風險一般是負相關的。第二種解釋認為，規模大的企業相比小企業業務己經成熟、市場比較穩定，再加上業務量比較大，所以抗風險能力更強，有理由認為規模大的企業股權資本成本比較低。例如姜付秀和陸正飛（2006）等。

公司規模的替代變量通常有兩種。其一，采用總資產作為公司規模的替代。大多數的國內文獻采取了此指標，而僅有少數國外文獻文獻采用了此指標。其二，采用權益市場價值作為公司規模的替代。大多數的國外文獻文獻都采用了此指標，相對而言，僅有少數國內研究采用了此指標。

3.賬面市價比

實證研究大多支持賬面市價比與股權資本成本呈正相關關系。Fama和French （1993）認為，賬面市價比可能是“困境因子”的一個替代變量，因為處于財務困境的公司很可能有一個較高的賬面市價比。Berk(1995)認為賬面市價比是公司規模的反向替代變量。既然公司規模與股權資本成本呈負相關關系，那么賬面市價比與股權資本成本則呈正相關關系。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）發現，賬面市價比與他們預期股權資本成本的估算值正相關。少數研究認為規模與股權資本成本呈負相關關系。Dechow 等(2004)認為賬面市價比是權益久期的一個粗糙的替代變量，高賬面市價比的股票有低的久期，是風險更小的股票，因而投資者要求的風險溢價更小。還有少數實證研究認為規模與股權資本成本之間的關系不確定。Fama和French(1992)發現賬面市值比較高的公司，其股價容易被低估，投資者如果投資于這類股票，在未來可以賺取更多的收益，因此要求的投資回報率較低；同時，賬面市值比較高的公司面臨較高的系統風險，因此被要求較高的投資回報率。從而，賬面市值比與股權融資成本之間的關系不確定。

幾乎所有的研究都采用權益的賬面價值比權益的市場價值計算。

4.財務杠桿

一般認為，財務杠桿與股權資本成本呈正相關關系。理論上，MM認為，隨著公司資本結構中債務數量的增加，它越可能面臨本金和利息違約的財務困境，公司風險增加，因而股權資本成本是財務杠桿的增函數。實證上，Fama和French （1992）發現市場杠桿和過去已實現股票收益率之間存在正相關關系。唐國正、劉力(2005)根據我國市場的實際情況建立了理論模型，該模型支持杠桿率與股權融資成本成正比的結果。姜付秀和陸正飛（2006）指出，企業最優資本結構理論指出，企業負債率越高，則企業面臨的破產風險也會隨之上升，從而股東相應會要求高回報以彌補其承擔的破產風險，即股權成本將上升。這同樣也適用于債務資本，當企業的財務風險較高時，債權人也將要求較高的回報以彌補其承擔的破產風險，或者干脆拒絕對企業提供資本。因此，企業財務風險越高，企業的總資本成本也將越高。

財務杠桿的計算方法在實證研究中通常有以下幾種。第一，資產負債率。國內研究一般采用此指標，而國外文獻研究很少采用。第二，市場杠桿。國外文獻研究一般采用此指標，而國內研究很少采用。即長期債務賬面價值比權益市場價值。僅有少數研究采用賬面杠桿，即長期債務賬面價值比權益賬面價值和債務總額比權益市場價值這兩個指標。

5.分析師預測盈余波動性

一般認為其與股權資本成本存在正相關關系。即分析師預測盈余波動性越大，公司風險越大，股東要求的報酬率越高。

分析師預測盈余波動性的替代變量一般采用表現變量離散程度的統計指標。Gode和Mohanram（2003）利用因子分析的方法將三個因素即分析師預測盈余的平均絕對誤差、每股收益變異系數和分析師預測盈余的離差降為一個因子作為分析師預測盈余波動性的替代變量。有些學者采用了分析師預測盈余的離差即分析師預測盈余的標準差除以其均值絕對值。有些學者采用了分析師預測盈余的標準差。有學者則采用了分析師預測的下年盈余與實際值的差異除以總資產。

6.過去盈余波動性

一般認為其與股權資本成本存在正相關關系。即過去盈余波動性越大，公司風險越大，股東要求的報酬率越高。

過去盈余波動性的替代變量一般采用表現變量離散程度的統計指標。包括過去年度每年盈余的標準差除以過去五年盈余均值、過去12個月股票日收益率的標準差、過去12個月股票月收益率的標準差、過去四年年度盈余的標準差以及假設過去一年交易日為250天，采用此時間段內股票日收益率的標準差等。

7.盈利水平

一種觀點認為，其與股權資本成本存在正相關關系。姜付秀、陸正飛(2006)認為，從股東角度講，公司贏利能力越強，則股東的期望值越高，從而使得公司的股權融資成本越高。另外一種觀點認為，其與股權資本成本存在負相關關系。陸宇建和葉洪銘（2007）認為企業的盈利水平越高，投資者就愿意以較高的價格購買公司的股票，從而導致公司融資成本下降。

盈利水平的替代變量可以為凈資產收益率、每股收益和資產收益率，但是鑒于股權資本成本計算過程中涉及到了凈資產收益率和每股收益等盈利水平變量，國內文獻一般采用資產收益率進行替代。

8.資產周轉率

一般認為其與股權資本成本存在負相關關系。企業資產周轉率的高低反映了管理層在多大程度上能夠有效使用公司的資產，因此資產周轉率可以作為企業經營效率的代表。企業的經營效率越高，投資者進行投資的風險越小，因而要求的投資回報率較小，企業的股權融資成本較低。而陸正飛和葉康濤(2004)認為，第一大股東持股比例越高，資產周轉率越低，則企業的代理問題越嚴重，從而股權融資成本越高。

資產周轉率的替代變量通常為總資產周轉率。陸正飛和葉康濤(2004)，曾穎和陸正飛(2006)等都采用了這一指標。

9.流動性

一般認為其與股權資本成本存在負相關關系。陸宇建和葉洪銘（2007）認為如果股票流動性強，則交易成本小，公司的股權資本成本越低；反之，如果股票流動性弱，交易成本越大，公司的股權資本成本也就越高。

流動性的替代變量通常為換手率。

除了上述傳統因素外，其他資本成本影響因素還包括信息披露質量、交叉上市、審計收費、審計師任期、股利稅等。

【參考文獻】

［１］Gebhardt W R， Lee C M C，Swaminathan B.Towards an Ex-ante Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，２００１，39(1):135-176.

［２］姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關系——來自中國股票市場的證據[J].會計研究，2006，(6):48-55.

［３］沈藝峰，肖珉，黃娟娟.中小投資者法律保護與公司權益資本成本[J].經濟研究，2005，(6):115-124.