歐債危機背景下中國企業海外并購財務風險的識別與控制

【摘 要】歐債危機愈演愈烈，為現金流充裕的中國企業提供了海外并購的機會， “?！迸c“機”并存，在海外投資日趨活躍的同時，應對并購過程中的財務風險及早識別并采取適當的措施進行有效控制。

【關鍵詞】歐債危機；財務風險；識別；控制

1.經濟背景

2007年，次貸危機席卷美國、歐盟等世界主要金融市場，并在2008年演化成了一場波及全球的金融海嘯，對各行業都造成重創，也成為2009年歐債危機爆發的導火索。尚未走出次貸危機陰影的世界經濟在歐債危機更強勁的沖擊下陷入了持續疲軟的惡性循環，世界經濟增長放緩周期進一步延長。

從目前情勢來看，中國持有的歐元區金融資產非常有限，持有歐債、美債的銀行大多已計提減值準備，因此，歐債危機對中國經濟金融層面的負面影響有限，其影響主要體現在出口貿易。2009年至2011年，中國對外貿易順差同比上年分別減少34.2%、6.4%、14.5%，貿易順差連續3年下降，主要原因在于歐元區的需求放緩，對中國產品的需求持續處于低迷狀態。

“危”和“機”從來都是并存的，危中有機，機可克危。國內外大量案例表明，金融危機往往伴隨著老企業兼并破產和新企業重組重生。歐債危機為中國企業投資歐洲提供了更多的機遇。與歐洲大批資金鏈斷裂的企業相比，中國銀行資本金充足率良好，大多企業現金流充裕，發展平穩，如果能夠尋求到合適的并購機會，以投資帶動出口，對于推動國內經濟轉型、加速中國企業全球化進程、提升民族產業的世界影響力來說，是一個難得的發展機遇。數據顯示，2010年較2009年，中國企業海外并購金額從約300億美元增加到394.3億美元同比增長30%，2011年海外并購交易總金額達到429億美元，同比增長12%。

但是，在海外投資日趨活躍的同時，我們也不能忽視潛在的并購風險。從中海油收購優尼科石油失敗，到力拓撤銷與中國鋁業的合作，到騰中收購悍馬失敗，再到華為并購3Leaf受阻，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。因此，企業應對并購過程中的財務風險及早識別并控制。

2.企業并購財務風險的定義

企業海外并購中的財務風險，是指由于并購評估、定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。相應地，企業并購財務風險主要包括評估風險、定價風險、融資風險、支付風險和整合風險，各種風險來源彼此聯系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。

3.企業并購在不同階段存在的財務風險

3.1并購準備階段

并購價格是并購決策的核心，因此，并購準備階段的財務風險主要是目標企業價值評估風險，即評估風險和定價風險。對目標企業價值評估不當而導致并購企業財務虧損主要原因在于，海外并購雙方處在不同的國家，雙方的運營背景有著較大的區別。收購方對目標企業所在地區的人文環境、經濟環境、行業競爭環境和居民消費能力等問題了解有限，因此無法對目標企業進行完善的價值評估，導致風險的存在。尤其在歐債危機愈演愈烈的經濟背景下，資本市場瞬息萬變，給企業并購前的評估和定價帶來較大的不確定性。

3.2并購實施階段

并購實施階段的風險主要體現為融資風險、支付風險和償債風險。

跨國并購的融資風險主要是指并購企業能否按時足額地籌集到資金保證并購的順利進行，資本結構、財務杠桿、融資成本都是影響融資風險的因素。融資方式單一化一直都是我國企業并購融資市場的首要問題。近年來隨著我國金融市場逐漸繁榮，融資工具已比較齊全，但是在實際的并購活動中能選擇的融資方式非常有限，企業并購主要依賴于銀行貸款這一外部融資方式和自有資金這一內部方式。

支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。支付風險主要在于企業未來的資金結構問題。因此，在充分考慮并購雙方資本結構的基礎上，企業應充分降低支付成本和未來資金流動性風險，并結合并購動機選擇合理的支付方式。中國企業跨國并購的支付方式主要有三種：現金支付，股票支付和混合支付。其中，以現金支付比例最大，相應地企業融資來源也主要依賴于銀行貸款和自有資金。單一的支付方式和資本結構會給企業帶來現金流困境，不利于海外并購后企業的成長與發展。

3.3并購整合階段

整合階段的財務風險一方面來自對并購后企業的實際運營狀況存在主觀估計誤差而產生錯誤的經營戰略，主要來源于企業重組后資本結構的不合理。通常情況下，被合并方在融資方式、資本結構上都會存在不同程度的不合理性，重組后企業規模的增大，也使得融資難度進一步增加， 導致合并方也陷入嚴重的財務危機進而導致合并失敗。

另一方面來自償債風險，重組后企業未來現金流量的不確定性導致的缺乏足夠的資金償還在并購中支付的大額債務，繼而導致新企業資本結構惡化的財務風險。對于企業的償債風險主要考察以下三個指標：短期償債能力、長期償債能力和產權比率。對于以現金支付為主要支付方式的中國企業，原本在并購過程中就已經使用了大量現金，如果并購后沒有足夠的現金還債，會導致本就不合理的資本結構繼續惡化，負債比例過高而導致破產倒閉。

4.企業并購財務風險的控制

4.1針對評估風險

評估風險是在企業并購過程中由于信息不對稱性產生的，并購方對目標企業的真實信息的了解永遠少于目標企業對其自身信息的了解。并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購方應盡可能加強信息的收集，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。要充分利用公司內外的信息，包括對財務報告附注及重要協議的關注。收集的信息越充分、詳細，信息不對稱的風險越小，并購成功的可能性也越大。

4.2針對定價風險

并購方應對目標企業的經濟環境、財務狀況和盈利能力進行詳細的分析，合理預期目標企業未來的盈利能力，根據實際情況采用合適的價值評估模型，做出接近目標企業真實價值的定價，從而降低定價風險。

按照并購目的和被并購方實際情況的不同，可參考以下定價方法：當并購目的是取得海外資產或者被并購方為破產清算的企業時，使用以資產價值基礎法為主的定價模型比較合理；當并購屬于戰略性收購時，應采用以收益法和貼現現金流量法為主的定價模型；其他情形下，并購方可以綜合運用多個定價模型分別給出定價并賦予相應的權重，取加權平均后的定價為最終定價。

4.3針對融資風險

融資風險主要源于融資結構不合理、融資渠道單一，因而采用多種融資方式，合理規劃融資結構，改善資本結構狀況，是防范融資風險最有效的手段。一方面要控制融資成本，另一方面要比較不同融資方式的利弊，通過將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。

4.4針對支付風險

企業在選擇并購的支付方式時，需要結合自身的利益，保持公司最佳的財務結構的同時降低資本成本，根據自身獲得流動性的能力和各種支付方式的優缺點，對支付方式進行結構設計。

現金支付簡單、迅速，不會改變并購方原有的股權結構，可以使其迅速獲取并購企業的有效控制權。但是如果企業無法通過外部融資取得現金支持，僅以企業內部資金進行支付，短期內巨額的現金支出會給公司運營帶來巨大的財務壓力。股票支付不需要并購方支付大量現金，對企業的營運現金流不產生壓力，但是會稀釋原有股東的股權，股本擴張可能稀釋每股收益，導致股價下降?；旌现Ц妒遣①彿綄δ繕斯镜闹Ц恫扇‖F金、普通股、優先股、認股權證、可轉換債券及債務憑證等多種組合形式，可以吸收各種支付工具的長處，克服其缺點，優化資本結構。

如果并購方財務狀況欠佳，企業資產的流動性較差，而企業的股票市場價格被高估，則適合采取換股等權益交換方式來進行并購，或者采用換股并購為主、現金支付為輔的混合支付方式。如果并購方自有資金充裕并擁有雄厚而穩定的現金流量支持，同時本企業股票處于被低估的水平，適合采用現金支付方式，或者采取現金支付為主，股票支付為輔的混合支付方式。

4.5針對整合風險

控制并購后企業的財務整合風險，首先要管理流動性風險，建立流動性資產組合，不斷調整資產負債匹配關系，以彌補企業債務到期時資金需求。其次建立新的財務管理體系，以對被并購方實施有效的管理控制。

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