全球外匯儲備激增與管理策略的國際比較

【摘要】 自1995年以來，全球尤其是新興經濟國家外匯儲備表現出了史無前例的特征：規模急劇增加、國家集中度提高、地區分布特征明顯等。外匯儲備激增和外匯儲備的過量不僅會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本，而且增加了官方外匯儲備資產管理的難度。本文對外匯儲備激增國際背景下全球主要儲備國或地區外匯儲備管理的經驗作了比較分析，并對我國的外匯儲備管理提出了建議。

【關鍵詞】 外匯儲備 沖銷政策 儲備管理策略

全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關注和討論。外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規模和抵御風險能力的增強，但也帶來一定的成本和風險，所以二者利益的權衡就存在一個外匯儲備的適度規模問題。衡量一國適度外匯儲備規模應結合該國經濟結構特征，還要考慮政治、外交因素和動態調整需要。精確的最優儲備規模難以確定，但根據我國經濟發展實際狀況和國際經驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。

1. 外匯儲備增加對國內經濟影響分析

外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本，給外匯儲備管理和國內貨幣政策帶來挑戰。考慮外匯儲備對國內宏觀經濟的影響，需要理清外匯儲備增加的機制，可以分為兩類，一類是實行外匯管制的結果，如我國的強制結算制度，在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行，如果企業或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加；另一類是央行按照匯率目標在外匯市場進行干預的結果，經常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入（包括FDI、股權資本、債權資本和銀行貸款等，尤其是短期國際資本的流入）會相應造成匯率升值的壓力，為了避免匯率的升值、維持國內產品的國際競爭力，央行就需要在外匯市場進行干預。

這兩種機制導致的儲備增加對國內宏觀經濟的影響取決于央行國內外資產負債或權益是怎樣進行調整的。從央行的資產負債表來看，央行的資產由凈國內資產和凈國外資產（構成外匯儲備的內容）組成，負債由國內貨幣、銀行儲備、央行自己發行的債券（或票據）等組成，權益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加，相應的是股權資本的增加（假設股權資本的來源不是來自于政府存款的減少），就不會引起國內貨幣的擴張；如果儲備增加引起國內負債的增加（央行的這種干預手段被稱為非沖銷干預），將會引起國內短期利率的下降，銀行信貸的擴張，國內通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內資產的減少，央行的這種干預手段被稱為沖銷干預。過去的經驗表明，一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內基礎貨幣的影響。最近幾年，在新興國家，央行的這種沖銷干預手段用的越來越多?？紤]到一些新興國家金融系統的不夠發達等情況，在央行實行沖銷政策（部分沖銷）的過程中也會帶來一些風險和成本，包括：通脹壓力、過度投資、資產泡沫、貨幣政策管理的復雜性、貨幣當局資產負債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內銀行借貸的資源配置失效等。

2. 外匯儲備管理國際經驗比較

2.1新加坡、挪威：多層次的儲備管理體系

新加坡和挪威的儲備管理體系，是由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導，由政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理的多層次儲備管理體系。

2.1.1新加坡的儲備管理體系

新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導下的新加坡政府投資公司（GIC）+淡馬錫控股（Temasek）+新加坡金融管理局（MAS）體制。新加坡實行積極的外匯儲備管理戰略，所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下，以多余儲備單獨成立專門的投資機構，拓展儲備投資渠道，延長儲備資產投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。20世紀70年代以來，由于新加坡經濟增長強勁、儲蓄率高、以及鼓勵節儉的財政政策，新加坡外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經濟前景進行評估之后，確認國際收支平衡將保持長期盈余。

2.1.2挪威的儲備管理體系

挪威外匯儲備的管理采取的是財政部和挪威央行（Norges Bank，以下簡稱NB）聯合主導下的挪威銀行投資管理公司（NBIM）十挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部（NBMP/MOD）體制。挪威也實行外匯儲備積極管理的戰略，挪威是世界第三大石油凈出口國，隨著石油收入的快速增長，挪威于1990年建立了政府石油基金。外匯儲備的積極管理被提到議事日程上來。財政部對石油基金的管理負責，但石油基金的管理運作被委托給挪威央行。就財政部而言，其責任主要在于制定長期投資策略，確定投資基準，風險控制，評估管理者以及向議會報告基金管理情況。而挪威央行則是按照投資要求具體進行石油基金的投資操作，以獲取盡可能高的回報。

2.2美國、日本：雙層次的儲備管理體系

2.2.1美國的儲備管理體系

美國的儲備管理體系由財政部和美聯儲共同進行，美國的國際金融政策實際上是由美國財政部負責制定的，美聯儲則負責國內貨幣政策的決策及執行。在外匯儲備管理上，兩者共同協作，以保持美國國際貨幣和金融政策的連續性。事實上，從1962年開始，財政部和美聯儲就開始相互協調對外匯市場的干預，具體的干預操作由紐約聯儲銀行實施，它既是美聯儲的重要組成部分，也是美國財政部的代理人。從20世紀70年代后期開始，美國財政部擁有美國一半左右的外匯儲備，而美聯儲掌握著另一半。

2.2.2日本的儲備管理體系

日本財務省在外匯管理體系中扮演戰略決策者的角色。日本的儲備管理體系由財務省負責，根據日本《外匯及對外貿易法》的規定，財務相為了維持日元匯率的穩定，可以對外匯市場采取各種必要的干預措施。日本銀行在外匯管理體系中居于執行者的角色。 一旦開始進行對外匯市場的干預，所需資金都從外匯資產特別賬戶劃撥。當需要賣出外匯時，日本銀行主要通過在外匯市場上出售外匯資產特別賬戶中的外匯資產來實現；當需要買進外匯時，所需要的日元資金主要通過發行政府短期證券來籌集。通過大量賣出日元、買進外匯的操作所積累起來的外匯資產又構成了日本的外匯儲備。日本銀行主要通過金融市場局的外匯平衡操作擔當，以及國際局的后援擔當兩個部門來實施外匯市場干預。其中外匯平衡擔當負責外匯市場分析及決策建議，并經財務省批準，而后援擔當則負責在財務省做出決定后，進行實際的外匯交易。

除了美國和日本采取雙層次外匯儲備的管理體系以外，世界上還有許多其它國家和地區也采取同樣的管理體系，如英國等。

3. 中國：單一層次的儲備管理體系

我國的外匯儲備管理體系是由央行依據《中央銀行法》，通過國家外匯管理局進行儲備

管理，實際上是由央行獨立進行戰略和操作層面的決策，在儲備管理體系中財政部沒有發揮主導作用，也沒有成立專門的政府投資公司進行外匯儲備的積極管理，因此屬于單一層次的儲備管理體系。各主要經濟體的實踐表明，存在由財政部決策、央行執行的雙層儲備管理體系；和由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導，并且建立政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理，這種多層次的儲備管理體系。

目前由央行獨立進行戰略和操作層面的決策當然會帶來靈活性，但也會帶來弊端。一是使得匯率政策和貨幣政策之間的沖突無法避免。二是巨大的儲備規模決定了其運用必須實現國家戰略目標，而單純從央行角度進行相關決策，缺乏達到和實施上述戰略的基礎。因此，我們應該借鑒國外儲備管理的經驗，不斷完善我國的儲備管理體系。

4. 各國外匯儲備管理體系對我國的借鑒

4.1采取積極的儲備管理戰略

外匯儲備積極管理的基本目標是要獲取較高的投資回報，以保證儲備資產購買力的穩定，這與傳統外匯儲備管理的流動性、安全性目標存在本質的不同。外匯儲備的積極管理主要考慮資產的長期投資價值，對短期波動并不過分關注，但對投資組合的資產配置、貨幣構成、風險控制等都有很高的要求。尤其在中國外匯儲備數量不斷增加，外匯儲備相對過剩的情況下，更應該學習新加坡和挪威，采取積極的外匯儲備管理戰略，以減少持有外匯儲備的機會成本。在世界發達國家，外匯儲備的一般金融資產性質越來越明顯，增值已成為了一項義務，我國目前經營的原則應當迅速由“零風險、低收益”向“低風險、中收益”轉移。拓寬投資領域，改革投資機制。外匯儲備具有同一般金融資產性質相同的一面，在增值投資方面，我國應當積極研究儲備資產的增值盈利方式，在投資領域中，不止局限于存款、債券，還可以選取一部分資產，運用國際通行的投資基準、資產組合管理、風險管理模式進入房地產、股票市場，增加儲備資產的盈利能力。

4.2建立統一的儲備管理體制

中國外匯儲備的管理是多目標多層次的。這種多層次、多目標的儲備管理，除了需要統一的戰略設計，也要處理好體制上的分權與集權的問題。國外的儲備資產雖然歸屬于多個部門，如新加坡的外匯儲備分散于GIC、淡馬錫和MAS，但是由于新加坡政府特殊的權力結構，可以有效保證外匯儲備管理分權基礎上的有效集中，特別是參與積極管理的GIC和淡馬錫，在新加坡政府首腦的直接掌控之下，既有明確的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于貫徹政府的經濟政策和戰略意圖。中國政府的結構和權力配置與新加坡不同，特別是與未來外匯儲備積極管理有關的政府職能分散于若干不同的部門手中。各個部門都有不同的目標和政策，彼此之間目前的政策協調也并不順暢。因此，要將這些部門統一在共同的使命之下，并使有關部門進行良好的合作不是一件容易的事情。如果不對現有體制進行重新的規劃整合，則體制內部的矛盾，將極大阻礙管理目標的實現。

4.3建立多元化的儲備經營操作機構

應該通過多種渠道促成儲備經營操作機構的多元化。目前急需建立中國的GIC、NBIM和中國的淡馬錫。儲備資產積極管理和流動性管理在操作策略和技巧上完全不同，將外匯儲備積極管理和流動性管理置于一家機構之下，會使兩部分管理彼此相互影響。因此，建議在外管局之外獨立成立中國的GIC、NBIM，負責外匯儲備在國際金融、外匯、房地產市場的積極投資。中國有必要著手組建類似淡馬錫的國有資產控股管理企業，將國有資產管理委員會從對國有控股企業的商業管理中解脫出來。