利率市場化將重整資產估值

“利率市場化”將是5年內投資決策不可忽視的趨勢性因素。近期投資界大會小會熱議“利率市場化”，有人如臨大敵，有人歡欣鼓舞。

很多人認為利率市場化談得多，做得少，沒有實質性啟動，但如果利率市場化的完成以央行放棄存貸款基準利率的管制為標志，那么利率市場化的啟動就無需標志。監管者當然不會宣布“某天起利率開始市場化了”，而只會出現一些金融產品來漸進地推進利率市場化，這些金融產品甚至不是監管者規劃出來的，它來自于市場的原生動力。

目前，銀行理財產品是中國推動利率市場化的最強動力之一，它吸引銀行存款轉換為直接投資的理財產品，以每年1%～2%的速度侵蝕著銀行存款，余額增長年超萬億元。盡管銀行理財產品并非無風險，但畢竟是一個存款資金的低風險投資出口，間接推動了利率市場化。甚至，銀行主動通過保險公司、證券公司繞過基準利率的限制以爭奪存款。如果未來大額可轉讓存單可以推出，那么存款利率的市場化將會加速，即將啟動的銀行信貸資產證券化則將推動貸款利率市場化。因此，利率市場化不僅已經啟動，而且已如火如荼地啟動了，且一旦啟動就難以停下。

現在央行對貸款利率上浮已基本放開，但貸款基準利率對實際貸款利率的限制并不大，而存款基準利率對實際存款利率有較大限制。有多大的限制呢？可以做一個比較，目前1年期SHIBOR達到5.2%，一年期銀行理財產品收益率一般在5%～6%，而一年期定期存款利率只有3.5%；半年期國庫現金的存款招標利率高達6.8%，而半年期定期存款利率僅有3.3%。

簡單估算下來，1年期定期存款利率被人為壓低了1.5～2個百分點，由于存款利率是最主要的無風險利率，一旦管制放開，現金流的貼現價值將會顯著下降，也就是資產的公允價值會大幅下跌。

以股市為例，過去十年A股平均市盈率約在25~35倍，對應長期存款利率為3%~4%，這基本與前十年中長期定期存款的平均利率相近。如果利率市場化完成令中長期利率上漲至5%~6%，那么股市市盈率就要下降至15~20倍，正好與當前市盈率相近。這意味著，從中長期的角度看，A股已經喪失了所謂估值修復的能力。

更形象地說，如果在銀行存款利率僅有2%～3%的時候，你是愿意投資股票和房產的，那么當存款利率上升至5%～6%的時候，你還同樣愿意投資股票和房產么？因此，利率市場化對股票和房地產等估值較高的資產價格將有負面影響。

對債券市場來說，以往資金以存款的形式大量淤積在銀行資產負債表上，銀行并不能完全運用出去，只好在銀行間市場以較低利率水平拆借給其他金融機構，此時貨幣市場利率較低，因此銀行借入資金配置債券的套利空間是十分可觀的。而隨著利率市場化的推進，存款趨向于轉化為資產管理產品，銀行存款變得緊張，資產管理產品中的資金則會主動配置在各類資產上，由此，貨幣市場利率會上升，套利息差會下降。另一方面，利率市場化會推動越來越多的資產進入債券市場，收益率離散化將成趨勢。

需要指出的是，匯率和利率是同一事物的兩個方面，利率市場化要求匯率也要逐步市場化，否則將與央行的貨幣政策目標出現矛盾，因此，人民幣匯率形成機制更加市場化也將成為利率市場化的伴生趨勢。■

（作者系平安證券固定收益事業部研究主管）