上市公司資本成本影響因素的研究現狀及未來展望

【摘 要】資本成本是公司投、籌資策以及公司利用經濟利潤評價經營績效的重要參考依據，也是評估公司價值的重要標準。自證券市場建立以來，企業股權融資變得越來越重要，企業通過上市發行股票進行融資的份額占融資總額的比例也越來越高，可能影響公司資本成本的因素也變得越來越多。鑒于國內外對資本成本影響因素的研究，本文對我國在資本成本影響因素的研究方面提出幾點展望。

【關鍵詞】資本成本；影響因素；展望

企業作為市場經濟的主體，其資本的供應不再單純由財政決定，而主要依賴于市場的供給。根據“融資優序”理論：企業的融資是有次序的，融資首先考慮的是內部融資，主要是留存收益的融資，只有在內部融資不能滿足資金需求時才會考慮到外部融資，在外部融資階段，首要考慮的是債權融資，然后才會考慮股權融資。企業選擇融資方式考慮的重點是資本成本的高低，市場經濟下影響資本成本的因素是多方面的，本文旨在通過對國內外資本成本影響因素的研究，以促進資本成本理論研究的完善。

一、資本影響因素在國外的研究

1977年，Botosan在信息披露程度越高、企業股權融資成本越低的假設基礎上研究并發現，在那些較少受分析師關注的公司中財務信息披露與股權融資成本之間確實存在負相關關系。而在2001年，Richardson和Welker同樣也研究了信息披露與企業股權融資成本之間的關系，但是他們將公司信息披露分為財務信息披露和社會信息披露兩類，并分別進行了研究，結果發現財務信息披露有助于降低企業股權融資成本，而社會信息披露反而導致企業股權融資成本的上升。David easley和Mau

-reen O’hara（2004）研究了信息在影響企業資本成本中的作用。他們特別關注公開和私人信息的特殊作用，提出了重要論點：投資者需要擁有更多的私人信息（對應更少的公開信息），以便持股獲得更高的回報，而公開和私人信息構成的差異就會影響到資本成本。Sudarsanam（1992）通過研究行業特征對企業融資成本的影響，得出了“一些行業特征（如資本密集程度、資本勞動比率）和進入壁壘（如廣告宣傳）等對于企業的系統性風險及資本成本有顯著影響”的結論。Singh和Nejadmalayeri（2004）考察了企業國際化程度對融資成本的影響，其研究結果表明：企業的國際化程度與其資本成本呈負相關關系，即國際化程度越高的企業，其資本成本反而越低。相對于那些只是從某一方面進行資本成本影響因素的研究相比，Gebhardt·Lee和Swami

-nathan（2003）進行了較為大膽的嘗試，他們采用線性回歸的模型，全面考察了股票市場波動性、財務杠桿、信息環境、流動性、收益波動性、市場差異性和行業等因素與企業股權融資成本之間的關系。經過研究，他們得出如下結論：行業特征、賬面市值比、長期增長率預測和分析師盈余預測差異能夠較好地解釋企業的資本成本差異，而且該相關關系在不同時期都具有較高的穩定性。

二、資本成本影響因素國內的研究

陳曉、單鑫（1999）指出總財務杠桿和短期財務杠桿對加權平均資本成本和權益資本成本沒有顯著影響，長期財務杠桿與加權平均成本和權益資本成本負相關。陸正飛、葉康濤（2004）分析了影響我國上市公司股權融資成本的因素，這些因素包括：市場波動性、經營風險、財務風險、破產成本、信息不對稱、流動性、市場異常性、代理問題。最后得出結論：β系數與股權資本成本正相關；負債率與股權資本成本負相關；賬面市值比越高，股權成本越低；企業規模越大，股權成本越高；經營風險指標、信息不對稱指標、代理問題指標并沒有對股權資本成本產生顯著影響。姜付秀、陸正飛（2006）選取了2001～2004年我國上市公司作為樣本進行實證分析，得出多元化與公司權益資本成本正相關而與總資本成本負相關的結論。姜付秀等（2008）通過問卷調查方法進行研究，得出我國上市公司的股權融資成本與投資者利益保護呈顯著的負相關關系。王兵（2008）研究發現，盈余質量顯著影響公司資本成本，公司盈余質量越高資本成本越低。

另外，我國目前研究主要集中在信息披露，信息透明度和法律建設方面，汪煒、蔣高峰（2004）的研究結果表明上市公司權益資本成本與其自愿披露水平之間存在負相關的關系。沈藝峰、肖珉、黃娟娟（2005）的研究結果表明中小投資者的法律保護程度與公司的權益資本成本之間存在負相關的關系。曾穎、陸正飛（2006）的研究結果表明上市公司信息披露質量與權益資本成本之間存在負相關的關系。

我國的資本市場與國外不同的一大點就是政府的干預比較大，政府的干預水平同樣會對不同所有制公司的資本成本產生影響。政府減少對企業的干預可以產生兩個方面的效應：一方面，政府減少對企業的干預，增強了企業的經營行為和經營環境的可預期性，從而降低權益資本成本（即可預期效應）；另一方面，政府減少對企業的干預會減少對企業的保護，增加企業的風險，提高權益資本成本（即保護效應）。通過分析得出：政府角色對不同所有權性質的企業結果不一樣，對于國有（或地方政府所有）的公司，政府減少干預會使得保護效應在一定程度上抵消可預期效應的影響，因而，政府干預對公司股權資本成本的影響不顯著，對于非國有企業則可預期效應更強。徐浩萍、呂長江（2007）的研究結果表明政府減少干預對不同所有權性質的企業權益資本成本的影響不同，對于國有的公司，政府減少干預會使得保護效應在一定程度上抵消可預期效應的影響，因而，政府干預對公司股權資本成本的影響不顯著，對于非國有企業則可預期效應更強。因此，政府對企業的干預與股權資本成本之間呈正相關關系。

我國學者在研究證實某個因素對資本成本的影響情況時會選擇用來作為控制變量的有：公司規模、財務風險、經營風險、市場風險β系數、賬面市值比、公司的成長性等。但是有關控制變量與資本成本的關系并不一致，姜付秀等（2006）、曾穎等（2006）的研究結果表明：企業規模與資本成本之間存在顯著的負相關關系，這與國外的研究相一致。但是，葉康濤等（2004）、沈藝峰等（2005）的研究表明企業規模越大，則股權成本反而越高，對此，他們給出的解釋是：我國股市存在著較為嚴重的“小盤股效應”，即人們熱衷于炒作小盤股，導致規模較大企業的股票價格被低估。

三、資本成本影響因素的發展展望

（1）我國資本市場存續的時間較短，各項制度規范并不完善，影響資本成本的因素是錯綜復雜的，我們應當從深度和廣度上更深入的挖掘資本成本的影響因素，加強研究各變量之間的關系，構建變量度量效度的檢驗，因為變量的度量不準確可能導致不能發現變量之間真實的關系，甚至得出錯誤的結論。（2）重新檢驗認識各個資本成本的計量模型，并在原有計量模型的基礎上發展資本成本的計量模型，建立適合我國市場環境的資本成本計量模型。（3）我國市場經濟的發展歷史較短，大部分財務理論系引進發達國家多年的研究成果，財務理論研究的起步階段，造成在資本成本研究中，在理論上概念運用混亂、在財務理論與實務應用上定位不清，從而導致研究方法和研究結論的不合理等問題。重視資本成本的基礎理論建設，厘清資本成本的概念，加強對資本成本計量方法在投資與融資決策中的應用及其與企業價值和經營者績效的關系等基本理論問題研究，構建資本成本理論研究體系是當今最重要的研究問題。

參 考 文 獻

[1]陳曉，單鑫.債務融資是否會增加上市企業的融資成本[J].經濟研究.1999（9）

[2]姜付秀，支曉強，張敏.投資者利益保護與股權融資成本——以中國上市公司為例的研究[J].管理世界.2008（2）

[3]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析[J].經濟研究.2004（4）

[4]郭宣輝.淺談上市公司信息披露制度建設[J].企業導報.2009（4）：70

[5]汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本經濟研究[J].經濟研究.2004（7）

[6]曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究.2006（2）