有關(guān)信托公司價(jià)值評(píng)估的相關(guān)問題探討

一、信托公司的收益法價(jià)值評(píng)估

收益法遵循了資產(chǎn)評(píng)估的未來收益原則，也就是“一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)的價(jià)值要反映出該財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)所帶來的預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益”。但難點(diǎn)是評(píng)估參數(shù)的選取，尤其是收益因行業(yè)不同，無規(guī)律可循，特別是信托公司與外部經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境相關(guān)，因此評(píng)估師要利用科學(xué)的預(yù)測(cè)工具來預(yù)測(cè)未來收益，選取各種參數(shù)。

（一）對(duì)信托公司的評(píng)估關(guān)鍵在表外業(yè)務(wù)的價(jià)值評(píng)估上

對(duì)信托公司的評(píng)估關(guān)鍵在表外業(yè)務(wù)的價(jià)值評(píng)估上，根據(jù)信托法規(guī)定，信托資產(chǎn)與固有資產(chǎn)相分離，固有資產(chǎn)由信托公司的財(cái)務(wù)部門管理，信托資產(chǎn)由專人負(fù)責(zé)管理，兩者不能混在一起。目前信托以商事為主，信托資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)期限為1～2年，在評(píng)估的某個(gè)基準(zhǔn)日，都會(huì)有未來幾年的收益并沒有反映在財(cái)務(wù)賬面上，但它能給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流。此外，只要信托公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，而且是規(guī)模擴(kuò)大發(fā)展的情況，更長(zhǎng)期的未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也應(yīng)該考慮，因此收益法在信托公司評(píng)估中為首選方法。

早期對(duì)信托投資公司的資產(chǎn)評(píng)估并不關(guān)注這點(diǎn)，用的是成本法，重點(diǎn)放在實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估上，非實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估建立在審計(jì)基礎(chǔ)上，如果信托投資公司是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的話，這種方法可能會(huì)低估了企業(yè)價(jià)值，從而可能導(dǎo)致系統(tǒng)性錯(cuò)誤。在信托公司進(jìn)行整頓后，不能從事實(shí)體經(jīng)營(yíng)，實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估的工作量可能將減少，信托公司的價(jià)值評(píng)估將是更關(guān)注非實(shí)物資產(chǎn)的分析、評(píng)定、估算上。

對(duì)信托公司表外業(yè)務(wù)的價(jià)值評(píng)估，需要對(duì)信托公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，包括公司的盈利模式、信托規(guī)模等。

（二）信托產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)信托公司價(jià)值的影響

信托公司所從事的業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)的創(chuàng)新潛力，信托公司的信托創(chuàng)新以產(chǎn)品創(chuàng)新為主。信托產(chǎn)品是指信托機(jī)構(gòu)自行開發(fā)出來的具有信托特征的金融產(chǎn)品。信托公司可以根據(jù)客戶的需要靈活地設(shè)計(jì)項(xiàng)目運(yùn)作方案，滿足客戶的個(gè)性化要求。首先發(fā)行人要經(jīng)過技術(shù)經(jīng)濟(jì)性分析，對(duì)信托產(chǎn)品可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，慎重進(jìn)行項(xiàng)目選擇或投資組合設(shè)計(jì)，再推出信托產(chǎn)品，根據(jù)能力與資源對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行管理、運(yùn)用與處分。因此，如果排除模仿外，每一種信托產(chǎn)品都是創(chuàng)新產(chǎn)品。

信托產(chǎn)品的收益率對(duì)信托公司的價(jià)值評(píng)估沒有直接影響，也就是收益率只反映在信托資產(chǎn)的管理報(bào)表中，并沒有反映到信托公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上。信托產(chǎn)品的創(chuàng)新影響委托方對(duì)它的接受，創(chuàng)新產(chǎn)品受歡迎，導(dǎo)致信托公司的聲譽(yù)提高，間接影響信托收入。但資產(chǎn)評(píng)估并不直接對(duì)其評(píng)估。

（三）信托公司的收益預(yù)測(cè)的相關(guān)問題

大部分信托公司定位于地方金融機(jī)構(gòu)，與自身實(shí)力、市場(chǎng)定位、營(yíng)銷策略等因素相關(guān)，同時(shí)與所處環(huán)境的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、居民的整體財(cái)富存量、收入水平、理財(cái)需求等因素也相關(guān)。如何判斷企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的合適性？

1.收入成本

在實(shí)際操作中，首先由資產(chǎn)占有方對(duì)未來收入、成本進(jìn)行預(yù)測(cè)，評(píng)估師進(jìn)行審核，對(duì)于預(yù)測(cè)收入的衡量有幾種尺度：

（1）根據(jù)資產(chǎn)占有方提供的歷史資料，分析以往收入的平均增長(zhǎng)幅度，假設(shè)在同樣管理水平、人力資源配備情況下，未來期限將按以前年度的平均增長(zhǎng)幅度增長(zhǎng)。這種方法弱化了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，強(qiáng)調(diào)自身的發(fā)展。

（2）假設(shè)公司的信托產(chǎn)品開發(fā)水平、人力資源等不變，信托公司在整個(gè)市場(chǎng)有一定的份額，并且保持不變。

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)值的相關(guān)度。

首先區(qū)分信托公司屬于全國(guó)性、區(qū)域性還是地方性的信托公司，將信托規(guī)模與全國(guó)、區(qū)域、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平聯(lián)系，通過統(tǒng)計(jì)分析得出結(jié)論，預(yù)測(cè)出信托公司的信托規(guī)模。筆者曾對(duì)行業(yè)信托規(guī)模與全國(guó)的GDP進(jìn)行了簡(jiǎn)單回歸分析，發(fā)現(xiàn)兩指標(biāo)還是高度相關(guān)的。再根據(jù)信托報(bào)酬率算出信托收入。

實(shí)際操作過程中，三種尺度要結(jié)合起來運(yùn)用，首先要判定公司是全國(guó)性的還是地方性，根據(jù)與GDP的相關(guān)性，預(yù)測(cè)信托規(guī)模，同時(shí)要參考企業(yè)自身的發(fā)展速度、在行業(yè)的市場(chǎng)份額，來最后確定個(gè)體信托公司的信托規(guī)模。

2.營(yíng)運(yùn)資金增加和資本性支出

信托投資公司管理辦法第十四條“信托投資公司的注冊(cè)資本不得低于人民幣3億元。經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的信托投資公司，其注冊(cè)資本中應(yīng)包括不少于等值1 500萬美元的外匯。”考慮到信托公司是資金密集型行業(yè)，評(píng)估師不考慮其營(yíng)運(yùn)資金的增加和資本性支出。

3.折現(xiàn)率

折現(xiàn)率一般選取加權(quán)平均資本成本（WACC），依據(jù)《信托投資公司管理辦法》第九條規(guī)定“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債。”，按照收益額與折現(xiàn)率協(xié)調(diào)配比的原則，收益額口徑為企業(yè)自由現(xiàn)金流量，股東權(quán)益資本按國(guó)際通常使用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM模型進(jìn)行求取。

由于市場(chǎng)存在不確定性，信托產(chǎn)品也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，如果高風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，導(dǎo)致信托產(chǎn)品出現(xiàn)損失，從而可能導(dǎo)致信托產(chǎn)品預(yù)期收益率甚至低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率;當(dāng)損失程度超過一定程度時(shí)，信托產(chǎn)品就會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益，即信托本金損失。由于按照規(guī)定，在受托人沒有違背信托合同管理運(yùn)作信托資金出現(xiàn)損失時(shí)，其損失部分由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)。

在信托公司運(yùn)營(yíng)當(dāng)中有信用風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)等。

根據(jù)信托公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)分析，評(píng)估師可以根據(jù)判斷，為公司確定不同的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)率。

4.預(yù)測(cè)期

目前收益法在預(yù)測(cè)期取值方面通常都按無限期來估算，從幾次信托行業(yè)清理整頓情況來看，信托公司也是有企業(yè)壽命的，基業(yè)長(zhǎng)青的企業(yè)幾乎很少，例如中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展信托投資公司經(jīng)營(yíng)期9年，廣東省國(guó)際信托投資公司等信托公司經(jīng)營(yíng)期19年。在不能獲取行業(yè)平均壽命的前提，行業(yè)內(nèi)使用無限期只能是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。

二、信托公司的市場(chǎng)法價(jià)值評(píng)估

從市場(chǎng)法來看企業(yè)價(jià)值也是一個(gè)途徑，但是目前做法是將企業(yè)價(jià)值與市盈率、市凈率等單因素聯(lián)系，能否進(jìn)行多因素分析？引進(jìn)多因素的解釋變量來詮釋企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)法是根據(jù)替代原則，采用類比的思路及方法判斷資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估技術(shù)規(guī)程。它屬于間接評(píng)估方法，通過比較被評(píng)估資產(chǎn)與最近市場(chǎng)上出售類似資產(chǎn)的異同，并將類似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。

市場(chǎng)比較法又分為參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法。其中采用參考企業(yè)比較法進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估，一般根據(jù)評(píng)估目標(biāo)公司的情況選取若干可比公司，收集可比公司的一些標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量等，在比較可比公司和目標(biāo)公司對(duì)各參數(shù)影響因素的差異后，調(diào)整確定目標(biāo)公司的各參數(shù)指標(biāo)，據(jù)此計(jì)算目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值。在市場(chǎng)法評(píng)估中有很多問題值得探討：

（一）樣本量的容量問題

樣本量根據(jù)情況，例如就估計(jì)總體均值、總體比例有不同的公式，具體可參考相關(guān)統(tǒng)計(jì)學(xué)書籍。一般來說，樣本最小容量必須不少于模型中解釋變量的數(shù)目（包括常數(shù)項(xiàng)），即n≥k＋1，而無多重共線性要求：秩（X）＝k＋1。

從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的角度來看，n>30時(shí)，Z檢驗(yàn)才能應(yīng)用；n－k≥8時(shí)，t分布較為穩(wěn)定；當(dāng)n≥30或者至少n≥3（k＋1）時(shí)，才能說滿足模型估計(jì)的基本要求。總之，模型的良好性質(zhì)只有在大樣本下才能得到理論上的證明。

（二）殘差散點(diǎn)圖的分析

殘差圖分析是統(tǒng)計(jì)回歸診斷中基本的重要探索技術(shù)。在回歸的診斷階段，必須檢查所擬合的模型是否滿足其建模的假設(shè)條件及估計(jì)值與實(shí)際值的擬合程度，以此來判斷擬合模型的類型是否合適，方法是否有效；同時(shí)殘差分析的結(jié)果，也為我們提供了變換數(shù)據(jù)、修正模型的重要信息。若擬合的模型與實(shí)際數(shù)據(jù)相符，則殘差圖的形式應(yīng)該是散點(diǎn)密集，對(duì)稱分布在一條零點(diǎn)水平線上。

（三）參數(shù)符號(hào)預(yù)測(cè)

對(duì)于模型的確定，還要經(jīng)過評(píng)估師的判斷分析，才能使用。如前所述，有時(shí)雖然通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，但方程的系數(shù)符號(hào)不符合通常規(guī)律，仍然不能使用模型。一般來說股價(jià)對(duì)每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流符號(hào)均為正。如果有異常，那么還是不能選用這種模型。

（四）共線性問題

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ湍芊駶M足事先的某些假設(shè)，如果檢驗(yàn)均通過，那么可以初步認(rèn)為可以使用模型；如果不通過，可能是共線性問題，則必須采取適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救措施（比如加權(quán)、自回歸、主成分、嶺回歸），或重新選擇模型（比如增減自變量、改變方程的形式），一般要檢驗(yàn)全部通過為止。

（五）最佳子集確認(rèn)

在企業(yè)價(jià)值的多元回歸分析過程中，我們可以對(duì)多因素參數(shù)任意組合后，通過F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)來選擇合理的組合。

金融企業(yè)的市場(chǎng)參考案例偏少，有時(shí)比較難通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)；甚至出現(xiàn)通過了判定系數(shù)檢驗(yàn)，通過不了F檢驗(yàn)；通過了F檢驗(yàn)，通過不了T檢驗(yàn)。因此需要借助最佳子集方法來反復(fù)測(cè)算。

（六）流動(dòng)性折扣

非上市公司的流動(dòng)性折扣目前還處于探討階段，業(yè)內(nèi)取值大致在30%～50%之中，也需要通過實(shí)證分析來取值。（作者單位：中國(guó)銀行江西省分行、

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