銀行間市場投資人結構及監管:理論綜述及國外實踐

摘 要銀行間市場在我國金融市場體系中的地位和作用日益突出，也成為促進我國金融結構優化不可或缺的重要因素，當對于其內涵和功能，學術界還存在一些不同的認識。銀行間市場的投資人及監管，是該市場健康發展的核心要素，對此我們有必要在重新梳理其基本特點的同時，選擇國外類似的市場進行比較分析，從而找出可資借鑒的經驗。

關鍵詞銀行間市場投資人；投資人監管；國外實踐

中圖分類號 F832 ［文獻標識碼］ Ａ ?眼文章編號1673-0461（2012）07-0074-05

一、問題的提出

（一）我國銀行間市場的內涵

在多數市場經濟國家，銀行間市場（Interbank market）主要是指貨幣市場，其核心是銀行間同業拆借市場（Interbank lending market）。此外，銀行間市場還經常用于特指銀行間外匯市場，即金融機構之間進行不同貨幣交易的活動。因此，國外銀行間市場的投資人結構相對簡單，主要是參與銀行間拆借市場或外匯市場的各類金融機構或組織。

在我國，銀行間市場則具有更加復雜的內涵，并且其概念也存在一定的模糊性。按照中國銀行間市場交易商協會的定義，銀行間市場主要包括銀行間債券市場、同業拆借市場、外匯市場、票據市場和黃金市場①。按照中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心定期發布的“銀行間市場運行報告”，則通常把銀行間市場分為貨幣市場、債券市場、外匯市場、衍生品市場四個部分來描述，其中貨幣市場包含了同業拆借市場及債券回購市場，而債券市場則涵蓋了票據的發行和交易。由此來看，我國的銀行間市場內涵與國外有所不同，實際上除了貨幣市場之外，更多體現了國外的場外金融市場（OTC市場）的功能。正是由于我國銀行間市場涵蓋了多個子市場，因此其投資人結構就顯得更加復雜，每個子市場都具有不同的內在特點。從市場投資人和參與者的角度出發，根據國際主流標準，我們可以把中國銀行間市場劃分為同業拆借市場、場外金融市場、場外黃金市場三大部分。

具體來看：一則，同業拆借市場主要承擔貨幣市場的功能，參與者包括銀行類金融機構、非銀行金融機構和準金融組織。二則，按照西方國家的標準，場外市場包括交易商之間形成的市場（inter-dealer），以及交易商與客戶間形成的市場（dealer-to-customer），前者是場外市場的核心，我國銀行間市場的相關子市場，顯然主要是指交易商之間的市場，包括銀行間債券市場、外匯市場和衍生品市場，它們承擔了貨幣市場與資本市場的雙重功能，不僅能夠滿足參與者的短期金融需求，而且能夠實現中長期的投融資與資金管理需要。市場的參與者，既包括各類金融機構和金融組織，也包括眾多非金融機構和實體企業。三則，目前場外黃金市場的交易量占了世界黃金交易總量的大部分比重②，我國場內黃金市場發展仍待完善，場外黃金市場發展更是嚴重落后，后者應該作為構建銀行間市場體系的重要部分。

（二）我國銀行間市場的性質及功能剖析

第一，兼具貨幣市場功能與資本市場功能。一方面，典型的銀行間貨幣市場交易活動及對象包括同業拆借、債券回購、短期票據、短期債券、短期融資券等；另一方面，代表性的銀行間資本市場活動，則包括中長期債券的現券交易、中期票據等。應該說，這種雙重性在銀行間債券市場表現得更加明顯，因為其交易對象同時包括貨幣市場和資本市場工具。

第二，作為我國場外金融產品市場的核心主體。目前全球場外市場的發展規模遠大于場內市場，場外市場更是債券交易的主要載體。我國目前正在推進的場外市場建設，實際上并非國外主流的概念，而是指在交易所之外進行的非上市公司股權交易市場。銀行間市場本身就是一個包括所有金融機構甚至非金融企業廣泛參與的批發性、信用等級最高、以場外交易為主的市場。所以，圍繞債券、外匯、衍生品等子市場建設，銀行間市場可以致力于建設成為全國性的場外金融產品市場，不斷豐富交易產品和交易主體，并且努力走向國際化。

第三，具有擴大直接投融資的功能。要解決中國金融發展中存在的矛盾，一個重要的選擇就是不斷強化直接融資，避免對間接融資的過度依賴。促進銀行間債券市場的發展和壯大，實際上承擔了優化金融結構的重要職責，一方面促進直接融資規模的擴大，解決企業融資瓶頸，另一方面也為大量民間資金尋找更多的投資途徑。同時，由于銀行間市場擁有豐富的投資產品，金融機構可利用其進行資產管理和擴大收益。

第四，滿足金融機構流動性管理功能。銀行間市場已經成為金融機構短期流動性管理最重要的場所。例如，商業銀行可以通過銀行間債券市場的回購交易進行臨時性頭寸調劑，在資產中配置高流動性的債券資產，以隨時根據自身資金狀況進行調節，從而增加了流動性風險防范能力。

第五，資金價格與價值發現功能。銀行間市場往往為整個金融體系提供匯率和利率等價格基準，如倫敦同業拆放利率（Libor）已成為國際市場各類現貨交易及利率、匯率、信用等衍生品的主要定價基準。通過充分發揮銀行間市場的這一功能，一方面可為穩步推進利率市場化和提供金融市場基準利率奠定基礎，另一方面也有助于促使人民幣匯率向均衡水平逐漸靠近，有效支持人民幣國際化進程。

第六，支撐貨幣與財政政策操作。一方面，銀行間市場為央行公開市場操作提供了平臺，尤其是在銀行間債券市場上，央行通過對債券回購、現券交易和發行中央銀行票據的操作，能夠增加或減少基礎貨幣，并且有效管理金融體系流動性。另一方面，由于國債和政策性金融債多數在銀行間市場發行，因此還支持了國家財政政策及其他政策的運用。預計未來隨著市政債券逐漸走上歷史舞臺，銀行間市場同樣也成為地方政府籌集資金的重要場所。

第七，發揮風險管理的功能。銀行間市場為整個經濟體系提供眾多靈活的金融風險管理工具，有利于金融機構、企業等微觀經濟主體管理和規避利率、匯率等風險。尤其是銀行間衍生品市場的迅速發展，也使其成為金融創新的重要源泉。

第八，及時反映政策形勢變化。在參與銀行間市場業務活動的同時，相關主體能夠通過觀察市場交易和利率變化，分析其走勢并了解市場流動性的松緊程度，把握市場對國家宏觀調控政策趨勢的預期，提高對政策變化的敏感度。

（三）完善銀行間市場投資人結構的重要性

根據其不同目的，銀行間市場的參與者可以分為投資人、融資者，以及純粹為了資產管理需求的主體、其他中介組織。其中，從狹義上說，銀行間市場的投資人則是指具有一定資金、通過參與市場活動而獲得回報的經濟主體。但是，由于市場參與者往往同時進行投融資活動，因此除了各類中介組織之外，投資人實際上涵蓋了在銀行間市場進行金融活動的所有市場參與者。對于我國銀行間市場來說，需要不斷完善市場有形和無形基礎設施、投資人、交易產品三方面，其中投資人結構優化更是重中之重，直接決定銀行間市場能否在金融市場體系中發揮前文分析的眾多基礎性功能。

二、國內外研究文獻綜述

（一）國外的研究

國外學者針對銀行間市場投資人結構及監管相關的研究文獻，主要集中于幾方面內容。

首先是金融微觀結構理論在銀行間債券市場和外匯市場的應用。將場外債券市場納入產業組織理論研究范疇，可追溯到20世紀60年代有關應用產業組織理論的金融業早期研究，根據寡頭壟斷市場理論提出假設并進行實證分析（Stigler，1964）。從90年代開始，金融微觀經濟理論才真正開始應用于產業組織理論。另外，現代金融市場微觀結構理論的主要研究對象是證券市場，對外匯市場微觀結構的研究起步較晚，研究文獻也不多，而且更多側重于基本模型的構建和實證分析，尤其是市場主體行為、信息傳遞與資金價格之間的關系。

其次，還有許多學者關注銀行間市場的投資人結構與風險的關聯。一方面，是針對特定國家銀行間市場的風險機制進行研究。如Upper和Worms（2004）對德國銀行間市場的結構和風險傳染特征進行了研究。另一方面，隨著經濟金融全球化的推進，研究者也開始關注一國銀行將隨時面臨著來自因外資銀行失敗而帶來的沖擊。如Angelini、Maresca和Russo（1996）對意大利銀行間市場的研究表明，該銀行間市場的系統性危機中有15%是由外資銀行造成的。

另外，有學者關注中央銀行貨幣政策對于銀行間市場主體的流動性的影響。如Allen、Carletti和Gale（2009）認為當銀行間市場遭遇流動性困境時，中央銀行可以通過公開市場業務來影響銀行的行為和流動性，進而干預短期利率。同時，還有學者關注銀行間市場投資人的交易行為。例如，Fulghieri（1994）通過構建修正的Diamond—Dybvig模型，論證了在交易信息不對稱的情況下，銀行間市場投資人之間很難達到交易的激勵兼容。再就是有學者關注不同投資人在一國銀行間市場所發揮的作用。如Cajueiro和Tabak（2008）就深入探討了巴西的銀行金融機構對其參與的銀行間市場的影響。

最后，國外學者針對場外市場的研究文獻相對來說更加豐富，這些研究除了關注場外市場主體的產品創新、交易合約設計、投資行為之外，越來越多地開始重視場外市場交易主體的風險控制問題。尤其是2007年金融危機以來，相關研究一是集中于監管者如何控制場外市場風險的積累和擴散，二是關注如何促使市場投資人加強內部風險控制。

總的來看，由于國外銀行間同業拆借市場已經非常成熟，而其他子市場基本上屬于場外市場，準入門檻較低、投資人結構較健全且監管環境相對寬松，因此研究者關注的重點問題與中國學者有所不同，不在于如何完善投資人結構，而在于市場參與者行為及互動機制、系統性風險等方面的問題。對于銀行間市場監管來說，雖然近年來在監管制度上與交易所市場逐漸趨同，但是在本輪全球金融危機中還是暴露出很多問題，如對非標準的金融產品的風險監管、跨區域的監管協調困難等，這也使得相關研究主題再次成為熱點。

（二）國內的研究

國內學者對于銀行間市場投資人結構及監管的研究主要集中于幾方面。首先是對銀行間市場投資人結構的不足展開研究，主要集中于銀行間債券市場身上。多數學者認為，銀行間債券市場的集中度太高，過度依賴商業銀行，使得市場趨同性投標行為與交易行為特征明顯。此外，有大量文獻針對銀行間債券市場做市商制度進行研究，也有少數學者關注銀行間外匯市場的做市商制度，這些研究更多是在借鑒國外成熟經驗的同時，比較分析我國銀行間市場做市商的缺陷。

其次，是對完善銀行間市場投資人結構提出具體建議。許多學者都認為需要借鑒國外經驗，盡快完善現有的投資人體系，繼續加快銀行間市場投資人的結構多元化。例如，魯政委（2011）認為，成熟市場發展經驗表明，市場規模擴大到一定程度后，市場功能的提升將主要來自市場投資人結構優化，分層有序的投資人結構不僅可以提高市場運行效率，而且可以容納多樣化的債務融資工具。

再次，是強調完善銀行間市場投資人權益保護機制。隨著債券市場的加速擴容、產品類型的日益多樣化和復雜化、投資者群體的不斷拓展，債券投資者的保護機制建設也更加迫在眉睫。迄今為止，這方面的研究更多是由銀行間市場交易商協會及有關監管部門來主導，學界的研究還有所不足。

最后，是重點研究銀行間市場的監管機制完善。許多國內學者也都關注銀行間市場的風險及監管。如李宗怡和李玉海（2005）對中國銀行間同業拆借市場的風險傳染特征進行了實證研究；吳清泉和王錦云（2005）、蔣序懷和吳富佳（2006）對銀行間市場與資本市場之間的風險傳染進行了實證研究。許多學者認為，在銀行間市場投資人種類與數量日益增多的情況下，也會產生潛在金融風險，而許多非金融機構進入到銀行間市場，也使得風險可能向實體經濟進行傳導。這就需要充分運用現代金融市場與機構監管理論，結合中國現實，探索全新的銀行間市場投資人監管原則。當然，在具體的監管模式和思路方面，國內的研究還嚴重不足，這也與現有市場監管機制尚未徹底理順有關。

三、國外同類市場的投資人結構及監管原則考察

（一）國外同業拆借市場的投資人結構及監管

同業拆借市場最早出現于美國，其形成原因在于法定存款準備金制度的實施。一般情況下，在同業拆借市場上拆入資金的多為商業銀行或外國央行，而作為資金供給者的主要是地方中小商業銀行，以及非銀行金融機構、境外代理銀行和境外銀行在境內的分支機構。小銀行作為資金供給者，是因為它們實力相對弱，經營策略比較謹慎，往往保持較多的超額準備金，資金頭寸也比較寬余。

在多數市場經濟國家，同業拆借市場往往都屬于風險較小的市場，也是貨幣市場最穩定的部分，監管機制也相對比較健全。當然，國外的同業拆借市場監管還是體現出幾方面基本原則。一是普遍采取市場自律與政府監管相結合的模式，更多是依靠成熟的機構和組織進行自律，約束參與者行為。當然，在2007年全球金融危機之后，以美國為代表的貨幣當局和監管當局，也開始關注對貨幣市場基金等特定市場主體的風險監管。二是更加重視對市場主體的資信審查，基本摒棄了“嚴進寬管”。三是建立了完善的信息披露機制和信用評估機制，及時反映市場參與者的資金流動狀況和償債能力信息。

（二）國外銀行間債券市場的投資人結構及監管

國外的銀行間債券市場即債券交易的場外市場，典型的有歐洲債券市場和美國債券市場。例如，以做市商制度為基礎的MTS交易系統發展最為迅速，已經成為歐洲債券現貨市場最主要的交易平臺。MTS的子市場對參與者條件具有不同要求，但是均可以分為做市商和普通交易商。再比如在美國，20世紀中后期信息技術和金融基礎設施的發展使場外市場交易成本大為降低，債券交易逐步從場內交易轉移到場外交易?？偟膩砜矗跉W美場外債券市場上，集中了全球最重要的投資者，不僅有大量海外政府及私人部門參與，還包括商業銀行、投資銀行、養老金、共同基金等在內的諸多本土大型金融機構和企業。

歐美場外債券市場都采取統一監管與行業自律相結合的模式。例如在美國，政府統一監管的主體是美國證券交易委員會，依據相關法律進行市場監管。同時自律監管主要通過證券交易委員會下屬的一系列自律組織來實施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協會、市政債券規則制定委員會、聯邦住房企業監管辦公室等。

（三）國外銀行間外匯市場的投資人結構及監管

國際外匯市場主要由各國交易商的網絡所構成，是一個典型的場外市場。該市場主要由參加者和做市商組成。一方面，商業銀行是主要參加者，在外匯市場進行各種自營或代理業務。此外，非銀行金融機構、非金融企業和中央銀行也是外匯市場的重要參與者。另一方面，與場外債券市場一樣，外匯市場的核心主體也是做市商，他們在全球進行大規模外匯交易活動，把各國外匯市場聯系在一起。

外匯市場具有規模性和國際性，各國對其監管力度往往降到最低，往往被認為是一個真正自由的市場。例如，英國政府于1979年10月全部取消外匯管制，這對倫敦金融市場產生了重大影響，進一步提升了倫敦作為全球外匯交易中心的重要地位。全球外匯市場的運行更多是靠行業協會和交易平臺的自律，與此同時，政府監管更多關注于規范做市商行為、系統性風險防范等方面。

（四）國外衍生品市場的投資人結構及監管

金融機構是衍生品市場的主要參與者，包括商業銀行、投資銀行、金融公司、保險公司等，其中絕大多數交易逐漸集中到少數規模大、信譽好的金融機構手中。在新興市場中，海外機構投資者的比重往往要高于國內的金融機構。比如在香港和新加坡，海外機構做市商之間的交易往往占到市場總交易量的2/3。③

本輪全球金融危機之前，盡管各國場外衍生品市場監管體制存在差異，但總體上都是以政府監管為核心、以自律監管和交易主體內部控制為補充的三級監管體制。但是，由于行政監管存在立法不足、自律監管沒有強制約束力、交易主體內部控制容易出現“道德風險”等原因，場外衍生品市場監管體制在金融危機中暴露出諸多缺陷。危機之后，美國加強了對場外衍生品市場的全面監管，并采取了一系列措施增加場外衍生品市場的透明度，保護投資者利益。重點改革包括：首次將場外衍生品市場納入監管范圍、限制銀行從事高風險的衍生品交易、加強投資者保護、加強經紀商和投資顧問的義務、提高場外衍生品市場的透明度、推動場外衍生品進入場內統一清算、加強國際監管合作等（鮑建平，雷曉冰，2010）。

（五）國外銀行間黃金市場的投資人結構及監管

國際黃金市場的參與者，可分為國際金商、銀行、對沖基金等金融機構、法人投資者、私人投資者以及在黃金交易中有很大作用的經紀公司。相對其他市場而言，黃金市場尤其是場外黃金市場的投資人結構非常復雜，涵蓋了眾多金融和非金融機構投資者及個人。當然通常提到的黃金市場主要指現貨市場，至于黃金衍生品在國外也很發達，很多金融衍生品交易所早期都是先做黃金和外匯方面的交易，主要可分為標準化的場內交易品種和非標準化的場外交易品種，其投資人結構也取決于整個衍生品場外市場及交易所市場的投資人結構特點。

國外黃金現貨市場及衍生品市場的監管來源于兩個層面。一是政府相關機構實施監管。尤其是2007年全球金融危機以來，美國開始進行金融監管的一系列強化改革，其中對于場外黃金市場也加強了監管。2011年7月美國國會通過的多德—弗蘭克法案（Dodd-Frank Act），則致力于提高合格交易商的門檻，禁止貴金屬、外匯市場的高杠桿對賭性質交易，避免市場風險積累。二是行業自律組織和交易所的約束，如世界黃金協會、倫敦黃金市場協會（LBMA）等組織，而在有形的黃金現貨交易所和衍生品交易所內，也都通過自己的規則，來對相關參與主體實施風險控制和行為約束。

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