淺析歐債危機中顯現的“新三元悖論”

[摘 要]歐債危機發生至今已有兩年多，但仍未找到有力的解決方案。“體制危機”導致“歐元區危機”的路徑是明顯的，一個沒有共同財政政策作為支持的貨幣聯盟在結構上是不穩定的，但如果各個政策間存在沖突，那么政策的效果也不會顯著。本文關注了歐元區未來改革中應注意的一些問題，只有作出不矛盾的政策，歐元區才有可能盡快走出困境。

[關鍵詞]歐債危機，三元悖論，

一、歐元區面臨的政策矛盾

1.對公共債務共同責任的缺失

歐元區各國政府對其各自發行的債務單獨負責，并且禁止歐盟和國家政府對其他成員國發行的債務承擔責任，該原則即記載于歐盟條約中的“不救援條款”。其目的是為了避免產生道德風險，因此從設立之初就為政府遵守財政紀律提供了明確激勵。但是，歐盟條約中沒有說明當某個成員國喪失進入金融市場進行借貸的機會時應該怎么做。

2.嚴格的非貨幣融資規則

歐盟條約禁止政府和央行間以明確協議的形式達成制度化的財政支配。雖然歐洲央行仍然擁有在二級市場購買政府債券的選擇權，但它不能實施有力的金融穩定性政策來干預債券市場，避免其發生混亂。從這方面來說，歐洲央行的地位十分特殊。其他國家的中央銀行購買政府債券不受限制，并且可以為維護金融穩定進行明確操作。

3.銀行與國家相互依存

一方面，政府在其行政職權內獨立負責拯救銀行，但國家易于受到銀行危機產生的影響——特別是當本國內有著活躍的跨境銀行活動時更是如此。另一方面，銀行通過持有債務證券而將風險暴露給政府。當持有的證券種類較多時，銀行持有政府債券不會產生風險，但事實上，大多數歐元區國家存在明顯的本土偏好。所以當國家處在不穩定的情況下時，銀行業的穩定也會隨之削弱。希臘即是這種情況的代表，其銀行相對穩健而對政府違約高度敏感。

正是這個“三元悖論”造成了歐元區的脆弱局面：對主權償付能力的負面沖擊與對銀行償付能力間的負面沖擊存在沖突，原因是央行在提高本國銀行業的流動性以避免產生自我實現的金融方面的功能有限。同“老三元悖論”類似，有關“新三元悖論”的問題是應該通過什么方法解決。

二、歐元區改革建議

有學者認為解決“三元悖論”的方法是對歐元區國家進行預算整合，目標是使得國家的債務水平足夠低，以確保償付能力的實現。毫無疑問，公共債務一定要在政府的控制之下，這的確需要可持續的預算整合。但在危機持續的年份里，處于市場壓力下的國家會傾向于利用這種調整來進行快速修復，但這對經濟的中期增長是有害的，會產生可持續發展問題。所以歐洲也需要進行其他的方面的改革，以對應“三元悖論”的三個方面來考慮三種不矛盾的選擇。

1.進行監管改革

雖然貨幣聯盟排除了通脹危機的可能性，但卻增加了主權債務違約的風險。以外幣借款的國家更傾向于違約，而以同種貨幣借款的國家如果不控制好也會傾向于違約。進行監管改革需要注意到一下兩點：第一，這樣的改革相當于對歐元區國家的金融系統進行根本性的轉型。目前，這些國家的大多數金融系統以銀行為基礎（而不是以市場為基礎），并且銀行將政府債券當做是最安全的資產。用另一種方式對待政府債券將會產生重要意義，比如會影響養老金資產的整個結構。第二，多樣化僅僅意味著在歐元區內部分散風險。這雖然有助于打破國家內銀行業同主權危機間的惡性循環，卻不會減少違約帶來的危害。

2.建立銀行業聯盟

銀行業改革的另一方面就是成立銀行業聯盟，使其既要對大型銀行進行監督，又要承擔拯救銀行達到歐洲平均水平的責任。共同分擔將會結束稅收收入和國家的潛在責任間的不匹配，這也將減輕國家在面臨銀行業危機時的脆弱性，減輕對償付能力的關注。這種改革需要在歐洲水平上創造財政能力，首先要允許歐洲金融穩定機構幫助建立國家存款保險制度；第二要建立永久性的歐洲存款保險公司，其資金由銀行提供，但銀行會從官方支援中獲益；最后可以給予歐元區1%~2%GDP的征稅范圍，如果完全致力于這一目的，這種有限的稅收能力對提供一個足夠大并且可信賴的支援是足夠的。

3.發行“歐洲債券”

歐洲各國應該強化共同財政框架，對部分公共債務應有共同擔保。不是維持每個國家單獨負責自己債務的現狀，而是債務應該以“歐洲債券”的形式發行，因而可從共同擔保中獲益（所有的參與國承擔連帶責任）。但同時，國家也將喪失任意發行債務的自由。銀行將會更安全，而國家也會避免發生自我實現的償付能力危機。通過“歐洲債券”，也可以對各國的公共財政進行徹底的審查，使得歐元區成員國承擔參與貨幣聯盟產生的全部后果。發行“歐洲債券”在術上不存在問題，但政治上要求每個成員國遵循規定的財政政策，使得債務和赤字保持在既定的限度內。

三、結論

歐元區正在為生存而掙扎，各國領導者也給出了各種可能拯救歐元區的方法。值得關注的是，歐元區已經成為了中國的主要戰略目標，這在維護歐元區的穩定與團結方面是有利的。為了減少對美元資產的依賴性，中國已經開始漸漸提高歐元資產在外匯資產中的比重以分散風險。同時，世界第二大外匯儲備持有國日本也采取了類似的政策。

無論如何，歐盟國家經濟合作的水平需要進一步加深。因此，所有的成員國需要確定出共同的政治意愿，在共同利益下合作，全面履行有關財政穩定和經濟合作的義務。歐洲走出危機的路不止一條，還有其他的可能選擇，但是至少要將一種選擇付諸實踐，因為什么都不做，等同于將歐元區置身于危險的困境之中。

參考文獻:

[1]黃飛鳴.金融危機與貨幣政策：一個新的理論框架——兼論貨幣區的“三元悖論”之解[J].國際金融研究，2009.11

[2]Robert A. Mundell. A Theory of Optimum Currency Areas[J].The American Economic Review，1971.09