創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)影響因素分析

【摘 要】 創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)為我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資提供了渠道，特別是為具有發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L(zhǎng)性中小企業(yè)提供了一條新的融資渠道。由于創(chuàng)業(yè)板公司上市規(guī)則與現(xiàn)行的主板、中小板市場(chǎng)之間有明顯的區(qū)別，第一批創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)存在相對(duì)高價(jià)位、高市盈率的問(wèn)題。本文通過(guò)多元線(xiàn)性回歸定價(jià)模型來(lái)分析定價(jià)影響因素問(wèn)題，并將創(chuàng)業(yè)定價(jià)因素與同時(shí)期發(fā)行的中小板、主板定價(jià)影響因素進(jìn)行了對(duì)比研究，探討創(chuàng)業(yè)板上市定價(jià)的關(guān)鍵影響因素。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板 新股發(fā)行 回歸法 多因素模型

引言

為完善資本市場(chǎng)體系，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日開(kāi)板。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)啟為新興公司提供了集資途徑，同時(shí)也出現(xiàn)了市盈率過(guò)高、發(fā)行價(jià)過(guò)高、市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。首批28家創(chuàng)業(yè)板公司平均市盈率為57倍，最高的鼎漢技術(shù)為82倍，最低的上海佳豪也超過(guò)40倍，因此，探究創(chuàng)業(yè)板上市公司的定價(jià)影響因素已經(jīng)成為投資人共同關(guān)注和研究的問(wèn)題。

IPO（Initial Public Offering）價(jià)格即新股發(fā)行價(jià)格。國(guó)外針對(duì)IPO定價(jià)理論已經(jīng)有比較成熟理論，如杰明·格雷厄姆的內(nèi)在價(jià)值理論，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Mossin（1966）資本資產(chǎn)定價(jià)理論，Ross（1976）套利定價(jià)理論。而對(duì)于IPO抑價(jià)問(wèn)題，Benveniste（1989）等提出簿記理論，Rock（1986）的“贏家的詛咒”理論，Baron（1982）提出委托代理問(wèn)題的折價(jià)理論，Chowdhry（1996）的上市時(shí)間間隔假說(shuō)，Tinic（1988）、Hughes和Thakor（1992）防范法律訴訟假說(shuō)等。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中小板市場(chǎng)的創(chuàng)新型中小企業(yè)估值有所研究。顧穎（2009）闡述了高科技企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特性如何損害了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的適用性，提出具體針對(duì)高新技術(shù)的修正方法。趙旭（2005）以折現(xiàn)現(xiàn)金流模型為理論基礎(chǔ)對(duì)目前國(guó)內(nèi)科技企業(yè)常用的財(cái)務(wù)估值模型進(jìn)行了改進(jìn)。

以上企業(yè)估值的研究，為我們研究創(chuàng)業(yè)板定價(jià)提供了參考。本文擬在前人研究理論和方法上，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值估值影響因素進(jìn)行分析。

1. 研究框架和理論假說(shuō)

根據(jù)公司價(jià)值評(píng)估理論，IPO價(jià)格主要由公司內(nèi)在價(jià)值決定，并受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)政策導(dǎo)向、市場(chǎng)波動(dòng)、承銷(xiāo)商等外部因素影響。

近年來(lái)我國(guó)學(xué)者對(duì)主板、中小板IPO定價(jià)影響因素分析結(jié)論與上述理論基本一致，如：皮星（2003）、項(xiàng)艷及靳炎（2007）、朱良君（2009）等均認(rèn)為反映公司內(nèi)在價(jià)值指標(biāo)，如每股收益、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)對(duì)IPO定價(jià)影響明顯，此外還受發(fā)行規(guī)模、承銷(xiāo)商等級(jí)、行業(yè)特征等外部因素影響。

創(chuàng)業(yè)板剛開(kāi)啟后表現(xiàn)出市盈率高、發(fā)行價(jià)高的特征，因而有必要探究其定價(jià)規(guī)律。之前因無(wú)發(fā)行樣本數(shù)據(jù)，難以對(duì)其IPO定價(jià)影響因素開(kāi)展實(shí)踐性探討。本文擬采用近期創(chuàng)業(yè)板公司IPO數(shù)據(jù)作為分析樣本，通過(guò)建立多元線(xiàn)性回歸模型來(lái)探討對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價(jià)起關(guān)鍵作用的內(nèi)、外影響因素。同時(shí)，本文將創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)影響因素與同期的中小板、主板IPO定價(jià)影響因素進(jìn)行比較分析，從而得出當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的內(nèi)在規(guī)律性。

本文假說(shuō)創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價(jià)內(nèi)部影響因素：包含15項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)模擬公司的償債能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、周轉(zhuǎn)能力、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、創(chuàng)新能力等方面情況。

表1.1 內(nèi)部因素指標(biāo)表

根據(jù)前述文獻(xiàn)和理論分析，我們可以對(duì)內(nèi)部因素指標(biāo)提出如下假說(shuō)：

公司盈利能力與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)楣居芰Ω叩停苯佑绊懲顿Y者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，從而決定IPO估價(jià)。

償債能力與IPO定價(jià)無(wú)明顯的正或負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于不同行業(yè)償債能力指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)不同，難以對(duì)比，此外，償債能力指標(biāo)對(duì)IPO定價(jià)的存在償債風(fēng)險(xiǎn)與收益兩方面的正負(fù)影響。

經(jīng)營(yíng)能力與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。通常公司經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)弱直接影響投資者對(duì)未來(lái)的收益預(yù)期，從而影響IPO估價(jià)。

公司周轉(zhuǎn)能力與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)楣局苻D(zhuǎn)能力強(qiáng)弱意味著公司現(xiàn)有資源利用率高低，影響投資回報(bào)預(yù)期，從而決定IPO估價(jià)。

資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)與IPO定價(jià)。每股凈資產(chǎn)越高，說(shuō)明公司現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量好，因而公司的內(nèi)在價(jià)值較高，從而導(dǎo)致公司較高IPO價(jià)格，因此，本文假說(shuō)每股凈資產(chǎn)與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。總資產(chǎn)過(guò)大，雖然公司可能獲取穩(wěn)定利潤(rùn)，同時(shí)意味著公司成長(zhǎng)能力在下降，公司未來(lái)業(yè)績(jī)提升能力在減弱，總資產(chǎn)過(guò)小，雖然公司發(fā)展空間大，但同時(shí)意味公司經(jīng)營(yíng)可能不穩(wěn)定，因而，本文假說(shuō)總資產(chǎn)與IPO定價(jià)無(wú)明顯的線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。

公司成長(zhǎng)能力與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。公司成長(zhǎng)能力強(qiáng)弱反映公司盈利能力的可持續(xù)性，影響投資者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，從而影響IPO估價(jià)。

創(chuàng)新能力與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。公司創(chuàng)新能力強(qiáng)弱，反映產(chǎn)品推陳出新，提升市場(chǎng)服務(wù)能力，因而影響IPO估價(jià)。

本文假說(shuō)IPO定價(jià)外部因素：包括反映市場(chǎng)波動(dòng)情況、股票發(fā)行情況、企業(yè)所屬行業(yè)、主承銷(xiāo)商等級(jí)等四方面情況。

表1.2 外部因素指標(biāo)表

本文數(shù)據(jù)選用股票發(fā)行日大盤(pán)股指均值作為市場(chǎng)波動(dòng)影響因素。

本文選擇的樣本全部為上市公司，可以使用證監(jiān)會(huì)提供的行業(yè)分類(lèi)來(lái)對(duì)公司所屬行業(yè)進(jìn)行劃分是，引入虛擬變量2008年末該行業(yè)整體總資產(chǎn)凈利率來(lái)代替行業(yè)屬性。

本文把主承銷(xiāo)商自身實(shí)力作為一個(gè)影響因素，在分類(lèi)時(shí)按證監(jiān)會(huì)公布的2010年證券公司九級(jí)分類(lèi)，引入虛擬變量9—1來(lái)代替主承銷(xiāo)等級(jí)。

對(duì)內(nèi)部因素指標(biāo)提出假說(shuō)：

市場(chǎng)波動(dòng)情況與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)體現(xiàn)上市公司總體估值水平狀況，從而影響IPO估價(jià)水平。

股票發(fā)行情況與IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的炒作風(fēng)嚴(yán)重，當(dāng)發(fā)行規(guī)模較小時(shí)，市場(chǎng)需求強(qiáng)烈，發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，當(dāng)發(fā)行規(guī)模大的公司IPO時(shí)，市場(chǎng)的需求并不強(qiáng)烈，導(dǎo)致在詢(xún)價(jià)過(guò)程中比較被動(dòng)，相應(yīng)其發(fā)行價(jià)格較低。

行業(yè)屬性與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。新興行業(yè)未來(lái)盈利看好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期，受到投資者追捧，發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，相反，夕陽(yáng)或者傳統(tǒng)成熟行業(yè)成長(zhǎng)性差，易遭到市場(chǎng)的冷落，發(fā)行價(jià)格較低。

承銷(xiāo)商等級(jí)與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。由于承銷(xiāo)商資質(zhì)高低反映市場(chǎng)可接受程度，定價(jià)能力強(qiáng)弱，發(fā)行成功率高低，從而影響發(fā)行價(jià)格。

根據(jù)定價(jià)因素需要，此次多元線(xiàn)性回歸引入內(nèi)、外影響因素共19個(gè)，其中有3個(gè)外部變量須引入虛擬變量。

2.實(shí)證研究

2.1計(jì)量模型

本文將采用多元回歸分析的方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)影響因素進(jìn)行研究。多元線(xiàn)性回歸模型中，被解釋變量為創(chuàng)業(yè)板公司IPO價(jià)格，解釋變量為前述影響創(chuàng)業(yè)板公司的內(nèi)、外部各影響因素。

2.2樣本

本文選取2009年9月初至2010年2月末發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板公司共有58家IPO樣本數(shù)據(jù)。

2.3回歸結(jié)果分析

通過(guò)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)矩陣處理后，進(jìn)入多元線(xiàn)性回歸的自變量共13項(xiàng)指標(biāo)。

表2.1創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)模型的回歸結(jié)果以及顯著性分析

表2.1 創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)回歸模型

*表示 10%顯著； ** 表示 5%顯著； ***表示 1%顯著。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊

從表2.1的回歸檢驗(yàn)分析中可以看出：

（1）每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與IPO定價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，與假說(shuō)一致。由于創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展不夠成熟，規(guī)模較小，與成熟企業(yè)相比存在經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，盈利不確定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的特征。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流指標(biāo)綜合體現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)金獲利能力，一定程度反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。創(chuàng)業(yè)板公司是高成長(zhǎng)性的公司，同時(shí)還是高風(fēng)險(xiǎn)的公司，投資者非常關(guān)注其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)性。

（2）深成指和IPO定價(jià)呈正相關(guān)，對(duì)IPO定價(jià)有顯著影響，與假說(shuō)一致。深成指代表了發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況，該指標(biāo)對(duì)新股發(fā)行價(jià)格有著顯著的影響，呈正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)行情較好時(shí)，投資者參與新股發(fā)行的熱情高漲，發(fā)行價(jià)格定價(jià)高；反之，發(fā)行價(jià)格定價(jià)低些。

（3）每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和IPO定價(jià)呈正相關(guān)，對(duì)IPO定價(jià)有顯著影響，與假說(shuō)一致。說(shuō)明決定公司內(nèi)在價(jià)值的因素中，資產(chǎn)的盈利能力和凈資產(chǎn)狀況等因素最為重要，體現(xiàn)了企業(yè)的狀況。該結(jié)論與前人研究結(jié)論一致。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率與IPO定價(jià)無(wú)顯著關(guān)系，與假說(shuō)一致。資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)密切相關(guān)，不同行業(yè)的負(fù)債水平差異較大，由于本文限于樣本數(shù)據(jù)不多，而行業(yè)分類(lèi)較多，難以按行業(yè)分類(lèi)來(lái)驗(yàn)證負(fù)債水平與IPO定價(jià)之間的關(guān)系。

（5）周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與IPO定價(jià)沒(méi)有顯著關(guān)系，與假說(shuō)不一致。可能原因是創(chuàng)業(yè)板公司有許多新興公司，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)可能均有較快的增長(zhǎng)能力，營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)規(guī)模均處于動(dòng)態(tài)無(wú)規(guī)律變動(dòng)中，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)幅度大，其變化與IPO定價(jià)仍無(wú)明顯規(guī)律可循，因而，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與IPO定價(jià)無(wú)明顯顯著關(guān)系。

（6）承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)所承銷(xiāo)的IPO股票定價(jià)的影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，與假說(shuō)不一致。一般認(rèn)為成熟市場(chǎng)中，聲譽(yù)高的投資銀行可以降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度，因而其承銷(xiāo)的IPO價(jià)格較為合理。由于我國(guó)IPO市場(chǎng)準(zhǔn)入受到政府管制，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出的壟斷特征，主要的承銷(xiāo)商在資本實(shí)力、承銷(xiāo)成本方面存在優(yōu)勢(shì)，還與監(jiān)管層的協(xié)調(diào)能力方面占優(yōu)，在這種情況下，承銷(xiāo)商無(wú)須花費(fèi)大量時(shí)間去研究制定合理的IPO價(jià)格，因而可能造成承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)所承銷(xiāo)的新股的定價(jià)影響不顯著。此外，在承銷(xiāo)商資質(zhì)均較高的情況下對(duì)IPO定價(jià)影響不顯著。

（7）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與IPO定價(jià)正相關(guān)，但不顯著，與假說(shuō)不一致。可能的解釋是創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在不同年份波動(dòng)大，穩(wěn)定性較差，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)持續(xù)性存在不確定性，因而在定價(jià)過(guò)程未視為關(guān)鍵因素來(lái)考慮。

（8）主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率與IPO定價(jià)呈正相關(guān)，但不夠顯著，該指標(biāo)同每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額指標(biāo)均反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額已反映這一關(guān)系。

（9）所屬行業(yè)收益率與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)，不顯著，與假說(shuō)不一致。可能原因是傳統(tǒng)行業(yè)收益率指標(biāo)不適用于創(chuàng)業(yè)板公司上市估價(jià)，創(chuàng)業(yè)板公司往往處于企業(yè)成長(zhǎng)周期的初級(jí)階段或?yàn)樾屡d行業(yè)，與傳統(tǒng)成熟企業(yè)盈利水平特征有較大出入，將傳統(tǒng)行業(yè)收益率水平特征用于描述創(chuàng)業(yè)公司存在不適用性。此外，本文采用的行業(yè)收益以2008年末WIND資訊數(shù)據(jù)為參考，2008年發(fā)生了全球金融危機(jī)可能造成行業(yè)收益偏離正常值。

（10）發(fā)行規(guī)模與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)但不顯著。一定程度說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)模與IPO定價(jià)有相關(guān)，但其規(guī)模差異對(duì)定價(jià)影響不顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行規(guī)模總體不大，投資者未將創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模差異作為投資定價(jià)關(guān)鍵參考因素來(lái)進(jìn)行考慮。

（11）研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例與IPO定價(jià)不相關(guān)。可能的原因由于行業(yè)屬性不同，研發(fā)費(fèi)用投入差異較大，不同行業(yè)難以進(jìn)行比較，此外，如：華誼兄弟、吉峰農(nóng)機(jī)等四家公司雖不屬科技型企業(yè)，但也有創(chuàng)新投入，但在招股說(shuō)明書(shū)中無(wú)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例指標(biāo)披露，假定該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)均為零，從而影響該項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)性。員工受教育程度以大專(zhuān)及以上員工占比作為參考指標(biāo)（招股說(shuō)明書(shū)中絕大部分對(duì)該項(xiàng)指標(biāo)有披露），現(xiàn)實(shí)中推動(dòng)公司技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵技術(shù)人員往往只是少數(shù)高學(xué)歷人員（博士、碩士），因而，該項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)出無(wú)相關(guān)性。

3. 不同板塊回歸對(duì)比分析

3.1中小板模型對(duì)比分析

本文選取與創(chuàng)業(yè)板同時(shí)期發(fā)行的中小板公司，即2009年9月至2010年2月間發(fā)行的中小板上市公司共73家公司作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸，模型定價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)與創(chuàng)業(yè)板定價(jià)模型指標(biāo)數(shù)據(jù)一致，共19項(xiàng)指標(biāo)。通過(guò)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)矩陣處理后，進(jìn)入多元線(xiàn)性回歸的自變量與創(chuàng)業(yè)板選用的回歸指標(biāo)一致。

表3.1為創(chuàng)業(yè)板、中小板IPO定價(jià)回歸結(jié)果影響因素比較。

表3.1創(chuàng)業(yè)板、中小板IPO定價(jià)回歸結(jié)果影響因素比較

*表示 10%顯著； ** 表示 5%顯著； ***表示 1%顯著。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊

從表3.1的比較分析可以看出：

中小板公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、深成指與IPO定價(jià)呈正相關(guān)，與前述創(chuàng)業(yè)板結(jié)論一致。這同目前市場(chǎng)上定價(jià)思路和關(guān)注點(diǎn)基本吻合。中小板公司的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額和IPO定價(jià)呈正相關(guān)，但相關(guān)性低于創(chuàng)業(yè)板，一定程度說(shuō)明中小板公司總體上較創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營(yíng)成熟。

中小板公司的發(fā)行規(guī)模與IPO定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，這點(diǎn)不同于創(chuàng)業(yè)板公司。中小板公司上市發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO定價(jià)形成顯著影響，發(fā)行規(guī)模越大，IPO定價(jià)越低，這與創(chuàng)業(yè)板有明顯差異。發(fā)行規(guī)模與IPO定價(jià)關(guān)系是動(dòng)態(tài)變動(dòng)的，創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模較小，這一因素在IPO定價(jià)過(guò)程影響不夠顯著，而中小板公司規(guī)模大小足以對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生顯著影響。

中小板公司的其他影響因素指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)板公司類(lèi)似，無(wú)明顯相關(guān)性。

3.2主板模型對(duì)比分析

由于2009年9月至2010年2月間發(fā)行的主板公司樣本較少，因此將主板樣本期間延至2011年1月31日，以擴(kuò)大樣本數(shù)量，這期間我國(guó)主板市場(chǎng)共有42家公司發(fā)行股票（不含分拆上市公司），剔除金融企業(yè)（包括銀行、證券，因其財(cái)務(wù)指標(biāo)與一般企業(yè)差異較大）后，剩下36家公司可作為回歸數(shù)據(jù)，樣本相對(duì)較少。通過(guò)簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)矩陣處理后，進(jìn)入多元線(xiàn)性回歸的自變量共10項(xiàng)指標(biāo)。

表3.2為創(chuàng)業(yè)板、主板IPO定價(jià)回歸結(jié)果影響因素比較。

表3.2 創(chuàng)業(yè)板、主板IPO定價(jià)回歸結(jié)果影響因素比較

*表示 10%顯著； ** 表示 5%顯著； ***表示 1%顯著。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊

從表3.2的比較分析中可以看出：

主板公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率與IPO定價(jià)呈正相關(guān)，與前述創(chuàng)業(yè)板、中小板結(jié)論一致。這同目前市場(chǎng)上IPO定價(jià)思路和關(guān)注點(diǎn)基本吻合。

主板公司的周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與IPO定價(jià)呈顯著正相關(guān)，該指標(biāo)能較好的反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)狀況，當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟時(shí)該指標(biāo)與IPO定價(jià)有內(nèi)在相關(guān)性，說(shuō)明投資者對(duì)成熟企業(yè)定價(jià)時(shí)更為關(guān)注其經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)狀況，這點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板、中小板公司顯著不同。

主板公司的成長(zhǎng)能力指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與IPO定價(jià)顯著正相關(guān)性，可能的原因是主板公司處于成熟階段，而創(chuàng)業(yè)板、中小板公司發(fā)展不成熟、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)穩(wěn)定性差，投資者更為關(guān)注主板公司經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)情況，并將其增長(zhǎng)率與IPO定價(jià)相關(guān)聯(lián)，作為IPO定價(jià)過(guò)程的重要參考因素。

主板公司的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和IPO定價(jià)呈正相關(guān)，但不顯著，這點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板、中小板有明顯不同，一定程度說(shuō)明由于主板公司較創(chuàng)業(yè)板、中小板穩(wěn)定，該指標(biāo)不再是投資人關(guān)注的重點(diǎn)。主板公司IPO定價(jià)與上證綜指呈負(fù)相關(guān)不顯著，這點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板、中小板有明顯不同，一定程度說(shuō)明主板公司對(duì)大盤(pán)指數(shù)敏感度下降。主板公司的發(fā)行規(guī)模與IPO定價(jià)負(fù)相關(guān)，但不顯著，這點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板相同，與中小板不同，一定程度說(shuō)明，企業(yè)發(fā)行規(guī)模過(guò)大、過(guò)小都可能造成發(fā)行規(guī)模指標(biāo)與IPO定價(jià)相關(guān)性不顯著，實(shí)驗(yàn)說(shuō)明當(dāng)前中小板公司發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO定價(jià)影響最顯著。

主板公司的其他影響因素指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)板、中小板公司類(lèi)似，無(wú)明顯相關(guān)性。

結(jié)論

本文采用多元線(xiàn)性回歸影響因素模型來(lái)分析創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價(jià)問(wèn)題，探討創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過(guò)程起關(guān)鍵作用的影響因素，同時(shí)對(duì)中小板、主板公司IPO定價(jià)分別進(jìn)行回歸對(duì)比分析，主要結(jié)論如下：

（1）從創(chuàng)業(yè)板定價(jià)回歸模型看，對(duì)其定價(jià)起顯著作用的因素依次為每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、深成指、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板公司定價(jià)過(guò)程人們首先關(guān)注現(xiàn)金獲利能力，其次是外部市場(chǎng)環(huán)境影響因素，而反映企業(yè)盈利水平、實(shí)際凈資本因素影響相對(duì)較弱，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司易于受到莊家炒作，因而易出現(xiàn)高價(jià)、高市盈率的狀況。

（2）從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板定價(jià)回歸模型共同點(diǎn)看，對(duì)三者定價(jià)均有顯著影響的因素是每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率，這與前人關(guān)于多元線(xiàn)性回歸定價(jià)模型分析結(jié)論是基本一致的。

（3）從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板定價(jià)回歸模型差異看，人們對(duì)企業(yè)所處生命周期不同階段，估值定價(jià)所關(guān)注的因素有所不同。如：大盤(pán)指數(shù)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板定價(jià)影響顯著，對(duì)主板定價(jià)影響不顯著；公司發(fā)行規(guī)模僅對(duì)中小板定價(jià)影響顯著；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率僅對(duì)主板定價(jià)影響顯著。

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作者簡(jiǎn)介：來(lái)小華，男，漢族，（1974-），籍貫浙江富陽(yáng)，1993年就讀于浙江大學(xué)，1997年畢業(yè)取得學(xué)士學(xué)位，2011年取得浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院項(xiàng)目管理碩士學(xué)位。1997年始一直從事銀行金融工作，現(xiàn)就職于杭州銀行，經(jīng)濟(jì)師、會(huì)計(jì)師。

（作者單位：杭州銀行）