企業并購中的財務風險成因及其防范

【摘 要】 企業并購是一項高風險的經營活動，它引起的風險貫穿于并購活動的始終，而其中財務風險又是重要影響因素之一。本文主要闡述了企業并購過程中的財務風險，即：定價風險和資金運營風險，且剖析了產生這些財務風險的根本原因是信息的不對稱性和企業并購中的不確定性，并在此基礎上對企業并購中的財務風險的控制和防范提出一些建議。

【關鍵詞】 企業并購 財務風險

1. 定價風險與防范措施

定價風險主要是指目標企業的價值風險，即由于收購方對目標企業的資產價值和盈利價值（獲利能力）估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力。盡管目標企業運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。

定價風險產生的根本原因是由于信息的不對稱性。在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。

定價風險主要包括兩方面，一是目標企業的財務報表風險，在并購過程中，并購雙方首先要確定目標企業的并購價格，主要依據便是目標企業的年度報告、財務報表等。但目標企業可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業面臨著潛在的風險；二是目標企業的價值評估風險。并購時需要對目標企業的資產、負債進行評估，對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估結果的準確性問題，以及外部因素的干擾問題。

財務報表風險是指并購企業利用了被并購企業提供的虛假財務報表，以及并購企業對財務報表分析不當而給并購帶來的風險。財務報表是并購企業對目標企業進行評估和確定交易價格的重要依據，其真實性對整個并購交易至關重要。虛假的報表美化目標企業的財務、經營狀況，甚至把瀕臨倒閉的企業包裝得完美無缺，并購企業利用虛假的財務報表做出的并購價格決策必然是錯誤的。并購過程中對目標企業財務報表的過分倚重和事前調查的疏忽，不能全面地分析財務報表，也會導致多付風險。因此，財務報表風險是目標企業財務評價中必須充分考慮的風險。

目標企業價值評估風險是指在并購過程中，由于對目標企業價值的評估而導致并購企業財務狀況出現損失的可能性。具體地說，如果在并購中付出太高的價格，就會影響并購方未來的收益，甚至會使企業日后背上沉重的成本負擔，進而給企業在債務、經營成本以及利潤方面帶來很大的壓力，這就產生了并購企業的估價風險。導致目標企業價值評估風險的因素主要包括：并購企業對目標企業未來收益的大小和時間的預期；目標企業的股價；資產評估的準確與否等。

1.1并購前做好盡職調查，克服信息不對稱。

由于被并購一方刻意隱瞞或不主動披露相關信息，財務陷阱在每一個并購案中都或多或少存在著。為了減少在并購中不慎落入財務陷阱的概率，在實際操作中，應該特別重視并購前的盡職調查。并購前的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請等，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息。盡職調查在我國的并購實踐中卻往往被忽略，將其簡單等同于資料的收集。這顯然與我國國情有很大關聯：因為有相當一部分并購行為是在政府的指令與直接參與下進行的，帶有很大的行政與計劃色彩，與真正的市場行為相距甚遠。但自發的市場并購行為必須遵循其應有的游戲規則，重視盡職調查的重要作用。在實際操作中，做好盡職調查應該注意以下要求：

1.1.1由并購方聘請經驗豐富的中介機構：包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所，對信息進行進一步的證實，并擴大調查取證的范圍。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值，有利于降低估價風險。

1.1.2簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協議，如適當下調并購價格等。

1.1.3充分利用公司內外的信息，包括對財務報告附注及重要協議的關注。

1.2全面準確的分析目標企業的財務報表。

一般而言，一份完整的財務報表通常包括資產負債表（BalanceSheet）、利潤表（Income Statement）、現金流量表（The Statement of CashFlow）及會計報表附注（Statements notes）應著重分析以下四方面的主要內容：

1.2.1收益性，即目標企業的獲利能力。利潤的高低、利潤額的增長速度是企業有無活力、管理效能優劣的重要標志。

1.2.2安全性，即公司的償債能力。具體從兩個方面進行分析：一是分析其短期償債能力，看其有無能力償還到期債務。這一點須從分析、檢查公司資金流動狀況做出判斷。二是分析其長期償債能力的強弱。這一點是通過分析財務報表中不同權益項目之間的關系、權益與收益之間的關系，以及權益與資產之間的關系來進行檢測的。

1.2.3周轉性，即公司的經營效率。主要是分析財務報表中各項資金周轉速度的快慢，以檢測公司各項資金的利用效果和經營效率。

1.2.4成長性，即公司擴展經營的能力。這是側重長期戰略的并購決策中必須考慮的重要問題。

1.3改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險。

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業價值。

2. 資金運營風險與防范

資金運營風險是指與并購資金保證和資本結構有關的資金來源風險，具體包括資金是否在數量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業正常的生產經營等。

資金運營風險產生的根本原因是企業并購中的不確定性。企業并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業并購的各種預期與結果發生偏離。同時，企業并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環境等。這些領域都可能導致并購的不確定性。

資金運營風險可以分為兩大類，即資金供應風險和資金結構風險。企業并購的資金供應風險是指企業能否足夠按時籌到并購所需資金，保證并購活動順利進行。資金安排是并購活動中的很重要的一個環節，如果融資前后不銜接或安排不當，會造成財務風險。融資超前多支付利息，融資滯后則直接影響到整個并購活動的順利進行或造成并購活動的失敗。并購企業應在時間上和數量上做好融資的安排，保證并購活動順利完成。

2.1提高融資過程每個環節的決策水平，有效降低融資風險。

融資決策過程通常包括對并購資金需求的預測、并購融資方式的選擇以及融資結構的規劃等環節，提高每個環節的決策水平可以有效地降低融資風險。

2.1.1并購資金需要量分析

并購資金需要量是并購企業籌集資金量依據，因此必須對其進行科學合理地分析和預測。并購所需投入的資金受并購價格、為維持被并購公司的正常運營所需的資金以及并購目的的影響，在確定收購資金需要量時，應對這些不同的影響因素進行綜合考慮，以做出合理的資金安排。

2.1.2融資方式的選擇順序

經過對影響融資決策制定的各種財務因素的分析，可以得出風險最小的并購融資策略。首先考慮依靠內部積累；其次采取借貸方式，這是信用等級高的企業進行并購籌資的極好途徑；最后發行有價證券，在有價證券中，企業一般傾向于首先發行一般公司債券，其次是復合公司債券，如可轉換公司債券；最后才是發行普通股票或配股。企業在進行外部融資決策時還要考慮有價證券的種類決策、期限決策、股息與債券利息決策和發售技術決策。這些問題除了需要根據并購企業的具體情況進行決策外，更多的是需要相關金融、證券機構的協助。

2.1.3融資結構的規劃

并購企業應在選擇融資方式的基礎上，綜合考慮融資風險與成本，合理規劃融資結構。一般合理確定融資結構要遵循以下原則：一要使資本成本最小化；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。債務融資的比例越高，財務杠桿的作用越大，對于并購企業來說意味著較高的融資風險；而如果增加股票融資來減少融資風險，融資成本就會升高，并且由于股權數額的增加，又可能會導致股權價值被稀釋。所以，融資企業一方面要在降低杠桿比例帶來的利益和EPS稀釋的代價之間進行權衡：另一方面，又要在財務杠桿作用的發揮與債務融資比重之間進行權衡。這一過程就是并購企業根據自身的評估結果和市場條件來規劃合理的資本結構，以達到整個并購融資成本與風險的最小化。

2.2從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險。

并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式資金籌措壓力最大。通常現金支付方式可采取分期付款方式緩減資金短缺的局面。

并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

2.3創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險。

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

對于現金并購中的流動性風險，并購企業可以根據資產負債的期限結構調整資產負債匹配關系，通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理。由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現正現金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。企業可采用對沖（到期匹配）法融資，每項資產與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應，以減少出現資金缺口的情況。但由于債務的償還日是固定的，而未來的現金流入卻具有不確定性，企業無法做到資產負債的期限結構完全匹配。現金流入的不確定性主要表現在資產的風險上。要降低資產的風險，就必須增強其流動性，而資產的流動性強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產組合，將一部分資金運用到信用度高、流動性好的有價證券資產組合中，盡管這類資產名義期限相對較長，但其變現力強，可以彌補目標企業和并購企業自身債務到期的資金需求。

參考文獻：

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（作者單位：中國銀河金融控股有限責任公司）