上市公司存在IPO效應的分析

【摘 要】 本文通過選取國內2007年公開發行股票的108家企業為對象，運用Wilcoxon檢驗方法對這些公司中的IPO效應進行了檢驗，采用國內外有關IPO效應研究方法，研究了公司治理因素對企業上市前后業績變化的影響，分析了各種因素對IPO效應的影響。研究結果表明：在所選取的108家上市企業中均普遍存在著IPO效應；公司治理因素對公司業績變化有顯著的影響。

【關鍵詞】 上市公司 IPO效應 公司治理因素

引言

IPO效應是指公司首次公開發行股票之后出現經營業績明顯下滑的現象。，西方學者對IPO效應的研究，最早始于美國學者Bhara A. Jain和Omesh Kini[1]]， 他們的研究發現企業在上市之后的業績與上市之前相比有很大的變化，而且，與行業同類公司相比也存在著很大差異。更進一步的研究還發現公司上市之前原有股東持股數量與上市后經營惡化存在著很大的關系。Mikkelson[2]研究了1980-1983年間上市的283家美國公司在10年間的股權結構和經營狀況，發現上市后盡管股權明顯分散，但由于大股東、經理層和董事會手中仍持有大量股權，與公司利益一致，故公司績效同比并沒有出現明顯大幅衰退。2001年，盧文彬和朱紅軍研究發現流通股比例的高低對公司經營業績的變動少有影響，而非流通股中的國有股和社會股則對IPO效應產生了重要影響[ 3]。其中，國有股的存在對經營業績造成了不利影響，股權集中度對業績的變化也存在著較大的影響。股權集中度越高的公司經營業績變現越差，究其原因還是因為在股權集中的公司國有股的比例較高。李小霞[4]在2009年對2004-

2005年間上市的50家公司上市前后的經營業績變化進行了研究，發現公司在IPO前后的業績呈現出V字型的變化趨勢，即在上市前前兩年上升，而在IPO之后出現下滑。

本文試圖從公司治理的視角出發，系統全面的分析三個重要公司治理因素對上市公司IPO效應的影響，包括股權結構中的第一大股東持股比例，股權激勵中的管理層持股市值等問題。同時，通過創新的代入方法對制度因素的影響分析，揭示影響我國上市公司業績的影響因素，以達到完善上市公司治理，提高其經營業績質量，降低投資者風險的目的。

1.IPO效應的研究概況分析

企業IPO上市經營業績變化及成因自1990年代以來，逐漸成為學界關注的熱點。Jain和Kini選擇1976年-1988年間IPO的682公司，通過對經營業績指標的比較，研究他們在上市前后經營業績的變化。作者提出了三個原因來解釋這些變化現象，也就是后來被廣泛證實和發展的三大假說，即“盈余管理”說，“機會窗口”說和“代理成本”說。

Peter Roosenboom等[5]以新西蘭上市公司為樣本對象，研究它們在IPO前后的經營業績變化。結果發現企業在上市前通過透支未來收益的會計手法，矯飾了財務報表，夸大了盈利能力。這種人為改變盈利能力的手法是引起企業在IPO之后業績顯著下滑發生IPO效應的主要原因。其中，會計手段的應用方式呈現多種多樣，包括利用能夠增加盈余的壞賬減值準備政策和折舊政策，在上市之前大量減少各項短期內幾乎沒有回報的支出例如研發培訓等。Jun.Cai，K.C. John Wei [6]在對日本東京證券交易所中1971至1992年間上市的180家公司上市前后經營業績變化進行研究時發現不僅IPO效應十分明顯，并且業績變化與管理層持股比例無關，與公司的擇機上市行為顯著相關。George J.Papaioannou等 [7]通過對364家美國上市公司的研究發現這些公司存在著明顯的擇機上市行為。Andreas Trautena等[8]以1985年-2002年期間上市的德國公司為樣本研究發現上市公司在IPO之后業績明顯下滑的原因之一是存在著擇機上市行為。Mark Helmantel等[9]則通過實證分析證明了管理層從自身利益出發而會去選擇擇機上市。“代理成本”最早是由Jenson，M.C和Meckling，W.H.提出的[10]。Arif Khurshed等在對比分析在倫敦證券市場（London Stock Exchange）和倫敦交易所另類投資市場（the Alternative Investments Market，AIM）中上市的公司發現由于管理層持股比例的不同，兩處交易市場中上市公司的經營績效有著明顯差別，由此得出結論管理層持股比例對經營業績有明顯影響[11]。

國內學者的研究主要集中于對IPO效應的存在性檢驗上。由于我國特殊的資本市場背景，關于股權結構對IPO效應的影響的研究也是重點。Aharony.Lee，Wong（2000）[12]將1992-

1995年間在滬深兩市上市的共83家B股和H股分為保護性行業和非保護性行業兩組進行了對比性檢驗，結果發現由于非保護性行業企業上市較為困難，因此存在著盈余管理包裝現象，導致了上市之后經營業績明顯下滑。而保護性行業如石化，能源等則業績變化不明顯。

黃品奇和蔣力[13]將我國1999年至2000年中在滬深兩市上市的259家A股上市公司作為樣本，對其IPO前1年和后3年的經營業績進行了研究。研究發現公司在IPO之后總體的經營業績明顯下滑。總資產周轉率，總資產主營業務利潤率等指標均呈現明顯下降.

2. 研究方法

2.1樣本的選取

如表1所示，本文選擇2007年公開發行上市的公司作為研究樣本。由于同時發行A股和H股或B股的公司與僅發行A股的企業所受監管不同，因此剔除了10家分別發行了B股，H股和S股的公司，以及4家財務報表不完整獲得以致財務數據無法獲得的公司。同時為了降低研究的誤差率，還剔除了公共事業行業等樣本企業數量較少的行業。經過了以上篩選，實證研究中的樣本共108家，占總樣本數量的88%。

表1 樣本選擇

在綜合參考了國內外各類關于IPO效應的相關文獻之后，本文采取總資產息稅前收益率（EBIT/A）作為衡量企業經營績效的衡量指標。采用總資產息稅前利潤率來評價財務績效。

2.2實證檢驗方法

本文參考Jain和Kini的研究方法[1]，在實證檢驗的手段上，選取了Wilcoxon signed rank test 來檢驗樣本公司是否存在IPO效應以及研究影響IPO效應的因素。

3. 實證分析

3.1 IPO效應的檢驗

3.1.1 IPO企業經營業績變化趨勢

表2 上市前后公司經營業績財務指標變化

從表2中的數據可以看出公司在上市前后存在顯著的經營業績下降的現象，并且總體上呈現出逐年下降的趨勢。這和以前一些學者關于IPO效應的研究結果是一致的，說明公司存在著上市后經營業績下降的現象。另外，各指標的平均數和中位數差別較大，說明樣本公司中特異性數據特征明顯。

3.1.2 IPO企業業績變化顯著性檢驗

表3 經營業績財務指標變化顯著性檢驗

利用SPSS中的Wilcoxon檢驗方法表3中的顯著性檢驗結果來看，每一年里每個指標都具有95%以上的顯著性，較好的反映了樣本公司IPO后經營業績下降的趨勢。這也與朱祥武，張帆（2001），許海（2001）等人所研究出的結果相一致，即上市公司在上市后有明顯經營業績下降的趨勢，IPO效應確實存在。

3.2公司治理因素對IPO效應的影響的分析

3.2.1第一大股東持股比例的影響

為了研究第一大股東持股比例和業績變化的關系，將樣本公司按照比例的高低分為兩組，再檢驗兩組業績之間的差異。如果兩組之間存在差異，則說明第一大股東持股比例對業績變化有影響。由于資產收益率在之前的IPO效應檢驗中和總資產息稅前收益率的分布并不一致，考慮有可能存在人為操控的現象，采取總資產息稅前收益率作為衡量企業經營績效的唯一指標。

設公司在上市當年末第一大股東持股比例為M，根據M值的大小，將樣本企業平均分為兩組：高組和低組。在此次樣本中，M值較低的一組分布在[12.32%，36.05%]，平均數和中位數分別為26.48%和29.8%；M值較高的一組分布在[40.88%，80%]，平均數和中位數分別為59.78%和55%。具體樣本分組情況見表4。

表4 按第一大股東持股比例高低分組的樣本情況描述

從表4中可以看出樣本公司之間第一大股東持股比例差異較大，說明不同公司股東持股比例不盡相同。從具體樣本情況來看，第一大股東持股為國有股的企業較多，說明我國上市企業中大部分為國有企業。

表5 按第一大股東持股比例高低分組的各年總資產息稅前收益率中位數和顯著性檢

從表5中可以很清楚的看出公司在上市之后業績逐年下滑，IPO效應十分明顯。同時作為對照比較的兩組，低樣本組的業績盡管與高樣本組在上市之后都經歷了顯著的業績下滑，但是始終好于高樣本組，這說明第一大股東持股比例較低的公司的經營狀況要明顯好于比例高的公司。同時，從圖中可以看出高樣本組在IPO后業績下滑程度要略高于低樣本組的公司，但是兩樣本組在上市后幾年中業績逐漸趨于一致。

從表5中Wilcoxon檢驗結果來看，兩樣本組在上市前一年的顯著性檢驗中P值<0.05，無法保留原假設，兩樣本組存在明顯差異，但是上市當年和之后三年間的P值均>0.05，顯著性水平較低，配對檢驗不顯著，兩樣本組不存在明顯差異。這與之前的描述統計結果也是相一致的，兩樣本組在上市前差異較大，上市當年和之后的業績差異不再明顯。

3.2.2管理層持股市值的影響

通過研究管理層持股市值不同的企業之間上市前業績變化的差異，分析管理層持股對IPO效應的影響。依然根據管理層持股市值的不同將樣本公司分為兩組，對比檢驗兩組公司上市前后業績之間的差異，如果存在差異，則管理層持股市值對IPO效應是存在影響的。

設管理層持股的流通市值設為Q，以Qi作為上市當年末公司管理層持股數量的市值，計算公式如下：

Qi = Ni × Pi （1）

其中Ni為公司上市當年末管理層持有股票的數額，Pi為當年股票收盤價格。按照Q值（萬元）的大小將108家公司平均分為兩組：Q值低的樣本組分布在[1.03，24688.03]，中位數為1606.33；Q值低的樣本組分布在[84831.02，197963.54]，中位數為16482.55。

表6 按管理層持股市值高低分組的樣本情況描述

表7 按管理層持股市值高低分組的各年總資產息稅前收益率中位數和顯著性檢驗

從表7中可發現，在每一年中管理層持股市值高的樣本組的總資產息稅前收益率表現都要好于市值低的樣本組，即使在上市后業績有所下滑，但仍然遠高于市值低組，說明管理層持股市值高的企業總的業績表現要好于持股市值低的企業。

另外，管理層持股市值高的樣本組公司業績從上市后第1年起開始有幅度明顯的上升，并且在之后幾年中繼續保持了上升的趨勢，然而管理層持股市值低的樣本組的業績依然逐年惡化，這說明管理層持股市值對公司IPO業績變化趨勢有重要影響的，持股市值高的公司業績變化不明顯，而持股市值低的企業IPO效應十分明顯。

從表7中的Wilcoxon檢驗顯示，從上市前1年到上市當年以及之后三年中，兩樣本的總資產息稅前收益率（EBIT/A）差異都達到了95%以上的顯著性水平，高Qi值的樣本組的總資產息稅前收益率表現在上市前1年以及之后0，1，2，3年中都明顯優于低Qi值樣本組，說明管理層持股市值顯著的影響了公司業績。

結 論

本文揭示了公司治理因素對企業的經營業績變化起到了重要作用，并且，這些因素顯著影響了企業在上市前后的業績走向趨勢。第一大股東持股比例對企業上市前后的業績產生了一定影響，而大股東的政治級別和以管理層持股市值衡量的股權激勵政策對企業長期的經營狀況都有著重要關系。得出了以下結論：

（1）我國A股市場中的上市企業整體上存在顯著的IPO效應。企業的財務業績計量指標在上市當年即大幅度下滑。這在一定程度上證明了我國上市公司中存在上市前包裝財務報表的行為。另外，我國公司上市之后隨著外部股東的增加，管理層和股東之間的利益沖突愈加突出，增加了代理成本，導致了企業經營績效的下滑。

（2）第一大股東持股比例高低對公司業績變化沒有顯著影響。原因可能由于隨著更多民營企業的上市，股東的組成結構愈加復雜，對公司的影響力也在逐漸減弱。

（3）以管理層持股市值衡量的股權激勵政策明顯的影響了上市公司的業績，這充分說明了股權激勵政策對于提高企業的經營管理效率，解決代理問題，以企業的根本利益為出發點起到了重要的作用

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（作者單位：上海財經大學 會計學院）