我國國債風險研究

【摘 要】 作為一種有效的經濟調節工具，國債在各國政府的經濟活動中扮演著不可替代的角色。然而，遠至20世紀50年代的拉美債務危機，近至尚未結束的歐洲主權債務危機，失控的巨額債務無一不對整個社會經濟造成了嚴重的危害，而這些事例也向我們展示了過度舉債的風險。本文分析了我國國債的信用風險，在對我國國債風險做出評估的基礎上，討論了幾項國債風險控制的措施，來管理和控制國債風險。

【關鍵詞】 國債風險 風險分析 風險控制

1. 國債風險概述

1.1國債風險的含義

所謂國債風險，是指國家財政部門在國債管理過程中，由于各種原因致使不能如約履行應該承擔的相關義務，而導致政府信用降低、社會政治矛盾加劇、經濟發展受到不利影響的各種概率水平可知的不確定性。從財政角度來看，國債的發行一方面能彌補當年的財政赤字，保證當前年度的財政支出；但另一方面，國債的發行又增加了中央政府未來的財政支出，加大了未來財政收不抵支的可能性。近些年來一系列有關主權債務危機的事件己證明，國債規模不能無限制地擴大。

1.2國債風險分類

1.2.1信用風險

信用風險是指由于諸多不確定性因素的影響，一國政府在債務到期時，無力承擔國債本金的償還。國債違約會降低政府信用，而政府的信用水平會對一國的金融市場造成巨大影響，所以一旦國債出現信用風險，不僅一國的經濟會受到嚴重影響，政府信用也會受到嚴重的損害，很有可能造成社會動蕩，甚至是政權更替。不同國家由于經濟和政治環境的不同，國債信用程度仍有一定差異。一般認為，如果一個國家政治穩定，經濟穩步增長，其國債信用程度就較高；反之，如果一個國家政治混亂，甚至連年內戰，經濟面臨崩潰，其國債信用程度就較低，投資該國國債風險較大。

1.2.2.再融資風險

在國債的實際管理過程中，常常采用借新還舊的辦法，即通過發行新債所籌措的資金中的相當一部分往往用于償還到期的舊債。但是，在發行新債的過程中，一旦面臨的宏微觀環境發生變化，導致債券收益率升高，借新債償舊債的成本會出人意料地增加，這就是國債的再融資風險。忽視這種風險有可能導致國債管理的成本大幅增加，大幅增加國債的風險。

1.2.3.流動性風險

流動性風險是指國債能否容易地按照或接近市場價格買進或賣出的風險。國債的流動性風險主要有兩種表現形式：首先，國債期限結構不合理。這可能導致國債的還本付息集中在同一個時段，發行國債或國債還本付息產生的現金流與財政收支的現金流不匹配，推高國債成本；其次，國內金融市場發展的限制。如果一國國內金融市場在深度和廣度上發展仍不充分，投資者的投資理念不成熟，也會對國債的流動性造成不利影響。

1.2.4.市場風險

國債的市場風險是指影響國債收益率的各種因素的變化而導致的國債市場價格的變化。影響國債市場風險的因素主要有利率和匯率兩個方面。如果國債僅在國內發行，影響國債市場風險的因素主要為利率，當利率升高時，國債市場價格下降，國債籌資成本增加，國債市場風險加大。如果國債主要在國際金融市場上發行，那么國債的市場風險不僅會受到國際金融市場上利率的影響，還會受到匯率水平變動的影響。如果債務國的貨幣貶值，以本幣計算的國債償還額將會增加，該國的國債市場風險加大。

1.2.5.結算風險

結算風險是指政府作為國債交易的對手方，由于國債違約以外的其他原因，在合約到期時未能成功結算而導致損失的風險。

1.2.6.運營風險

運營風險包括一系列的風險形式：交易執行和記錄過程中的交易誤差；內控制度或國債系統存在缺陷；聲譽風險；法律風險；非法入侵；自然災害導致的風險等。

國債風險的幾種表現形式中，最重要、最根本的當屬信用風險，特別是當政府不從事或者較少從事國債二級市場操作時，對于再融資風險、流動性風險、市場風險、結算風險、運營風險等其他種類的風險，最終的影響還是主要體現在國債違約的可能性增加、危及政府信用能力上。

2. 我國國債風險分析

2.1國債負擔率

從我國的國債負擔率來看，1998年以前我國的國債負擔率較為穩定，保持在5%左右的較低的水平。1998年亞洲金融危機爆發后，為應對金融危機的沖擊，我國政府開始實行積極財政政策，通過增發國債來刺激國內需求，以維持經濟的平穩發展，自此，國債負擔率迅速增加并突破10%。經過了1998年到2003年國債負擔率的快速增長后，我國的國債負擔率又維持在了16%到18%之間（2007年較高，為20.24% ），并且再也沒有降低到1998年以前的水平。從國債負擔率警戒線來看，雖然國債負擔率在1998年后出現了較大程度的增長，但仍遠遠低于《馬約》所規定的60%的標準，但是如果以較為適合我國的20%的標準來看，我國的國債負擔率從2006年起就超過了16%，2008、2009年更是超過了17%，已經與20%的警戒線相去不遠，這表明，從國債負擔率角度看，我國國債暫時還沒有風險，但必須十分警惕國債余額的增長。

2.2赤字率

從財政赤字和國內生產總值的相關數據來看，從1990年開始，我國的財政赤字和國內生產總值都經歷了較大程度的增長，但赤字率的波動幅度較大。其中，1990到1997年間，赤字率的水平相對平穩，從1998年開始，與國債依存度相類似，赤字率迅速增加，從1997年的0.74%上升到2000年的2.51，三年的時間增長了兩倍多。2002年到2007年間，赤字率則處于下降通道，直到2007年我國財政出現盈余，赤字率也轉為負值。但2008年美國金融危機發生后，我國再次啟動積極性的財政政策，赤字率再次迅速上升，從2007年的-0.60%，到2008年的0.42%， 2009年更是達到2.27% 。我國的赤字率在1998年亞洲金融危機后出現了較大幅度的上升，但還未超過3%的警戒線，但值得注意的是，經過2008年的經濟危機，我國的赤字率增加十分迅速。

2.3國債依存度

對于國家財政依存度而言，1990年至今這一指標的變化并不太顯著，1990年國家財政債務依存度低于20%，盡管這一指標在1998年達到頂峰，但在近些年又降到20以下，而中央財政債務依存度所反映的情況則有所不同，從1990年開始，我國的中央財政依存度呈現上升趨勢，且上升速度很快，這一趨勢同樣在1998年達到頂峰，中央財政債務依存度超過100%。從那以后，中央財政債務依存度有所下降，但仍保持在很高的程度，均在60%以上，遠遠超過了25%-35%的警戒線，說明我國中央政府的財政支出對債務收入的依賴程度很高。

2.4國債償債率

1990年到2000年間，我國的中央財政償債率經歷了劇烈的波動，國家財政償債率雖然波動幅度較大，但尚不及中央財政償債率的波動幅度。1990年時中央財政償債率為19.19%， 1992年攀升到44.77%，兩年后，又降至17.18% 。1994年，中央政府進行財稅體制改革后，當年頒布的《財政法》中明確規定財政赤字不能通過向中央銀行透支借款，只能通過向國內外借款彌補。該法規一經頒布，國債償債率就急劇上升，直到1998年時達到歷史最高48.10%，之后，中央財政償債率下降，波動幅度也相對減小，償債率保持在20%到30%之間。從警戒線來看，中央財政償債率的風險較大，即便是從1998年的最高點下降后，2000年到2005年的中央財政償債率均超過20%，高于7%-15%的國際安全線。

3. 我國國債存在的問題

3.1國債規模的增長速度較快。西方國家之所以會有今天較高的國債規模，是由其幾百年的發展歷程導致的，而從我國恢復發行國債以來，僅僅經過了20多年的發展就達到了今天的規模，這種規模的高速增長理應引起我們的警惕。

3.2相比發達國家而言，我國財政未來的負擔更大。這主要是因為我國政府的或有負債規模較大。例如，就社保體系而言，西方國家己經建立起了完善的社會保障體系，而我國的社保體系則尚不完善，仍處于建設中。如果我國政府打算像西方國家一樣，建立全社會的社會保障體系，可以預見，所需要的財政支出是十分巨大的。

3.3我國的國債管理水平較低。西方國家持有巨額國債，是建立在完善的法律法規制度、發達的國債市場體系和合理的債務結構之上的。而我國的國債管理還處于初級階段，尤其是國債的市場化進程更是緩慢，這決定了我國難以維系巨額國債規模的運轉。

3.4國債的使用環存在著問題。例如，我國的政府投資由于其重復和盲目建設，效益差而廣受垢病，盡管近幾年在這方面有所改進，但仍存在著虛報項目、擠占和挪用國債項目資金，工程質量差等問題，如果這些問題不能妥善解決，則增加國債規模的同時，國債風險也會加大。

4. 國債風險控制

4.1控制國債規模，謀求經濟增長方式的轉變

國債是為了彌補積極性的財政政策所造成的財政赤字而誕生的，雖然財政赤字可以起到擴大內需，刺激消費增長，調節經濟結構，增加就業機會，增加稅收，保持國民經濟的穩定增長的作用。但是，赤字財政政策僅僅是在經濟出現問題時不得已而采取的短期措施。從長遠來講，我國應從利用積極財政政策調控國民經濟轉到積極推動經濟增長上來。財政政策對經濟的作用應以市場機制為基礎，主要起輔助作用，在特定情況下彌補市場失衡，而非取代市場。經濟的長期增長主要還是需要依靠私人經濟部門。我們必須正視積極財政政策的雙面效應，改變依賴大規模國債來促進經濟增長的做法。我們應切實解決目前的亂收費、亂罰款等問題，降低民間企業的負擔，放開一些目前有國有企業壟斷的領域，允許市場力量進入，從根本上增加國民經濟的活力。

4.2優化國債結構，推進國債市場化進程

4.2.1.調整國債的期限結構，使其合理分布，避免因為國債的償還期過于集中而增加償還風險。自我國在2006年將國債管理政策改為余額管理以后，財政部在發行國債時，為了減少對限額的使用，盡量避免發行一年以內的短期國債和十年以上的長期國債，轉而大量發行期限為三年到五年的中期國債，這就導致了我國的國債期限結構不盡合理。這一方面導致國債償債高峰比較集中，給特定時間的國家財政帶來了沉重的壓力，影響了財政的穩定性，另一方面，這種選擇導致國債市場上國債的品種單一，缺乏選擇性，單一的期限結構無法滿足不同投資者的投資需求，影響國債的發行和流通，增加了國債的成本。

4.2.2.進行國債品種創新，豐富國債品種。在這方面，可以借鑒國外的先進經驗，發行通脹指數債券、建設債券、可轉換債券和儲蓄債券等，這可以大大增加國債發行的品種，增加投資者的選擇。對國家財政而言，豐富的國債品種能夠增加國債對機構投資者和個人投資者的吸引力，充分挖掘國民經濟應債能力，增加政府的債務收入；對于投資者而言，增加的國債品種可以使其較容易地與自己的投資需要相匹配，出售國債的便利性也大大增加。

4.2.3.完善國債的持有者結構，培育機構投資者。經過幾十年的發展，我國的機構投資者己然具有了一定的規模，但與我國金融市場的整體規模相比，我國機構投資者的發展仍遠遠不足。可以從以下幾個方面著手培育機構投資者：第一，豐富債券品種，增加國債的期限結構種類，積極推動市場創新，推出適合于不同機構投資者的投資產品；第二，加強對機構投資者的監控，完善國債發行、交易、信息披露等制度，有效防范投資機構的投資風險；第三，大力發展債券型基金，壯大債券型基金的規模；第四，繼續完善有利于各類投資者投資國債的稅收政策等措施；第五，進一步完善合格境外投資者制度，鼓勵外國投資者將先進的資本管理經驗、規范的市場投資行為帶入中國。

4.3建立健全國債償債基金制度，分散國債風險

償債基金又稱減債基金，是由國家財政預算為償還國債而設置的專項基金。償債基金的運作原理為：國家政府每年從國庫收入中劃撥一筆資金交由償債基金管理機構管理，基金中的資金將被用于償還已發行的公債。償債基金通常利用市場購銷法償付公債，對于贖回的未到期公債，基金管理機構仍將繼續計息并將利息并入基金內。盡管償債基金的運作較為復雜，但卻能夠為公債償付提供一個穩定的來源，從而有利于增強公眾對政府的信任。此外，償債基金還能夠對政府在一個時期內的債券償付進行統籌安排，一方面將財政盈余和償債結余交由專門的機構進行管理和運營，可以使之保值增值；另一方面能夠平衡政府各年度債券償付的負擔，使財政支出具有計劃性和節奏性，以避免償債高峰對財政的沖擊。

我國在1987年就有建立償債基金的設想，當時財政部決定在當年債務收入中留下5億元用作償債基金，但由于種種原因沒有實現。1991年我國國債的實際發行額超過計劃發行99.3億元，財政部決定超計劃發行的部分暫時不列入預算，留待1992年償債高峰來臨時再用，償債基金也從設想變成了現實。但從目前公開的資料來看，我國還沒有一個連續穩定的償債基金政策，因此，我們還需切實建立健全國債償債基金政策，發揮償債基金的作用。

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（作者單位：內蒙古財經大學研究生教育與學科規劃建設處）