銀行間市場利率展望

　　中國正在放松貨幣政策，但是目前的放松完全不同于2008年三季度的放松，當時存款準備金率急劇下調，之后銀行間利率直接探底。而這一次，政府想要避免信貸熱，央行顯然希望保持對流動性的控制，并將銀行間利率保持在一個“合理”水平。而怎樣才算是“合理”，這正是利率掉期市場目前面臨的問題。
　　影響銀行間市場利率因素主要有三個：首先是流動性，即資金供求狀況，其驅動因素包括外匯流入、企業結售匯行為和貸款需求；其次是市場預期，如果銀行希望明天流動性增加，銀行就會在今天壓低融資成本；第三是政策，即央行吸收流動性或提供流動性的態度有多積極。只有把這三方面都考慮在內才能判斷利率走勢。
　　影響銀行間市場利率的三大因素
　　流動性
　　流動性分為長期和短期兩種情形。首先，大規模、長期、結構性的流動性調整當屬過去幾年來中國銀行體系“超額”準備金率持續降低。這反映了銀行在負債管理方面變得更有效率，從而減少了閑置資金的持有。同時央行上調了存款準備金率，以吸收外匯流入帶來的流動性。圖1顯示了上升的存款準備金率和下降的超額準備金率。短期來看，銀行間系統的波動性很難管理，除此之外，外匯市場動態和央行的公開市場操作都會影響流動性。
　　市場預期
　　銀行間利率變化的另一個推手是市場預期。如果銀行認為貸款需求將走弱，或者如果央行將在近期對銀行體系注入流動性，銀行們就將放低資金緩沖區。預期當然難以衡量，但圖2顯示了一個很好的提示。中央國庫現金管理商業銀行定期存款招投標利率，如圖2所示，3～9個月期資金利率已大幅下降。這反映出銀行認為流動性相對于貸款需求而言將是充足的，并且似乎暗示市場認為銀行間利率將在下幾個月下降。
　　政策
　　政策不僅影響銀行間市場流動性的供應，也影響市場預期。鑒于銀行間體系潛在的動態，央行必須主動出手提供更多的人民幣流動性以使利率下降，然而過去央行不得不出手收回流動性。市場一直預期政策放松，但央行在促進銀行間利率下行時始終很謹慎。這種謹慎來自于對重燃通脹壓力的擔心，并可能促使政府通過貨幣政策以外的渠道求增長。比如央行通過小規模的逆回購拍賣提供流動性，而不是過規模較大、更加固定以及更加公開的存款準備金率降低等手段。
　　未來走勢展望
　　長期趨勢
　　從長期來看，由于閑置資金能帶來的緩沖降低，銀行不得不從銀行間同業市場籌集更多的資金。2002～2006年，從同業市場籌集的資金僅相當于銀行系統總存款額的0.2%～0.4%，但從2007年起增加到0.6%～0.8%。這導致銀行總體流動性緩沖區受到更大的擠壓，進而使得2008年及以后銀行間市場利率波動更大。如圖3所示，紅色線條顯示可支配準備金占銀行間平均拆借量的比例（超額準備金減去庫存現金），這個比例已經隨著銀行超額準備金減少而下降了，結果是平均銀行間同業拆借利率和回購利率的波動性增加了很多。
　　成熟的銀行間市場不應該有這么大的波動性，為什么中國會這樣·這都歸結于銀行流動性管理的問題。簡言之，中國的銀行沒有豐富的管理資金需求的經驗，很多銀行甚至都不知道自己每天有多少流動性。畢竟中國是個大國，由于一些銀行管理結構的區域特性，或許沒有每天持有流動性的數據。此外，還有很多其他因素，如大規模IPO會鎖住大量資金。事實上，過去一些大型銀行能夠影響銀行間利率，同時政策具有可變性（準備金要求等），因此對于所有銀行而言，資產負債表的管理是個難題。
　　央行每天面對的一個艱巨任務是監控外匯流入、結售匯行為和銀行貸款需求的變化，然后設定公開市場操作目標以保持穩定的銀行間利率。由于多種復雜因素的影響，銀行間利率難免可能出現較大波動。這給下一步放開利率帶來了很大的困難。央行在2012年6月、7月已經開始縮小銀行凈利差、削減貸款利率。目前還沒有見到很多低于央行基準利率10%的貸款（目前浮動下限是30%），但是估計將來一些貸款利率會重新下調，預計銀行凈利差和貸款利率的下行，對銀行業整體260個基點的凈利差的凈影響在20個基點左右。理論上，央行圍繞基準利率有足夠的空間去嘗試一個新的利率設定方式——提供一個銀行間利率區間。這將最終成為利率改革的重點，即央行設定銀行間利率，無論回購還是銀行間同業拆借利率，銀行以此作為貸款和存款利率的基礎。然而，除非能更順暢地管理銀行間利率（這反過來需要銀行更大地改進自身資金管理），否則推進進一步的利率改革將面臨困難。
　　短期趨勢
　　經過2012年5月看似轉向堅決的貨幣放松之后，近幾周在岸利率已經上揚。5月份的7天期回購利率已從1月初的4%下降到2.2%，但之后就反彈到現在的3.5%。分析短期趨勢，必須關注兩個方面：外匯市場動態和央行公開市場操作。
　　外匯市場動態。上半年在岸即期和遠期市場溫和的美元購買占主流，主要是企業和家庭購買，這致使美元對人民幣價格上漲，即人民幣貶值。結果，盡管相當規模的貿易盈余，國內貨幣供應增長還是減少很多，6月份M1貨幣同比增長只有4.7%。圖4所示的是我們預測的央行印制人民幣的數量。2005年以來，每天央行基本需要購買美元并印制人民幣、消化銀行多余的美元，隨后美元流入外匯儲備。外匯儲備增加及隨之而來的新基礎貨幣注入現已停止。據初步估計，央行在2012年上半年凈售出200～300億美元給企業和家庭，而2011年同期凈買入大約2500億美元。換言之，央行正從市場收回人民幣，這縮緊了人民幣流動性。
　　中國企業渴望持有更多美元，其結果是美元銀行存款一直在上升，但外匯貸款并沒有隨之增加。從圖5中可見新的人民幣和美元存款狀況。央行如今之所以在貿易再現盈余時不必須買入如此之多的美元，部分原因就在于這種持有美元的愿望。而隨著部分資金轉移到國外保存、外匯流出增加，央行需要向市場提供美元。
　　央行的公開市場操作。央行的公開市場操作是銀行間流動性的另一個主要供給因素，而這些操作當然受政策所趨。目前，公開市場操作包括央行債券發行和贖回、存準率調整及回購和逆回購。圖6顯示了每月按3個月移動平均計算出的、通過公開市場操作注入的凈資金額。2012年上半年出現了資金凈注入，但與往年相比數目不大。
　　這些趨勢為人民幣流動性創造了一個底線，利于在央行停止主動注入流動性時推升利率，甚至是在基準利率下調時。問題是銀行間流動性仍舊緊張、市場預期未來三個月貨幣政策將更加寬松。如圖7所示，7天期回購合約利率近期已經重新上升到大約3.5%～4%左右，這是有些過高的。鑒于政府持續將焦點轉向增長，在岸7天回購利率將在下半年降到2%～3%之間。1年期以7天回購為基礎的掉期利率目前交易價為2.4%，這與2008年和2009年相比已經是相當合理地低。
　　在這一時點，我們應該做利率支付方還是接受方呢·基本要看央行的舉動，而央行的實際政策基礎目前看似乎是央行自身立場及其他方面立場的混合。央行本身傾向于保持相對高的利率、防止重大放松，指出問題是資金需求不足；其他方面傾向于通過更加激進、更見成效的放松政策來促進增長。同時，基準名義利率已經下降。如果國務院進一步要求促進增長，央行將不得不下調存款準備金率，今年大概會再下調三次。
　　如果假定，截至2012年底存款準備金率還會下調三次；存款同比增長從5月份的13%上升到15%；存款準備金率下調時，7天期流動性需求正常。預計到今年年底，7天期回購的固定利率可能從6月份時的平均3.1%降至2.0%，見圖8。以目前水平，約2.35%的3個月一年期利率掉期的定價是非常合理的。這些預測在很大的程度上取決于政策會如何變化。如果央行只下調存款準備金率一次或兩次，7天期回購利率可能逐步回到并保持在 2.5%以上。所有的目光都集中在北京，二季度GDP數據公布后迅速下調存款準備金率暗示，進一步放松的閥門已經打開，作為利率接受方的理由可能增強。
　　（作者單位：渣打銀