維持強勢 拾級而上

上周五大漲之后，毫無疑問，投資者特別是低倉位的投資者是格外忙碌而糾結。本周，我們統一回答投資者三個問題：1、誰在買？2、買家的邏輯是什么？3、行情未來會怎么演化？

增量資金“低位布局、主動買套”，場內資金“遭逼空、被動加倉”

我們判斷，產業資本和QFII的低位布局，吹響了這波反彈的“集結號”，并引發了場外增量資金入場，進而產生“逼空行情”，倒逼場內資金加倉。

首先，近幾個月，境外機構投資者加速布局A股。

近幾個月，境外機構投資者通過QFII和RQFII等渠道進入A股的步伐加快。這與監管層主動引導有關，2012年前11月外匯管理局新批了145.6億美元QFII額度，是過去五年的總和；在批準了480億元RQFII的基礎上，11月份又新增了2000億元RQFII額度。

從歷史經驗看，更重要的在于對中國經濟的信心提升，而且A股的估值水平在世界范圍內已具備吸引力，值得逢低布局。

錦上添花的是歐美持續推行寬松的貨幣政策，導致近期流向新興市場的資金呈現增加，從而，助推港股持續上漲，再通過A-H股比價效應，使得相關A股，特別是銀行股為代表的低估值藍籌股，對海外資金的吸引力更為提升。

其次，近期產業資本的增持現象明顯增加。

據統計，11月產業資本增持金額達到20.3億元，為今年2月份以來的新高；并且在12月第一周的增持家數達到歷史最高的40家次，這顯示，對資本市場定價更有話語權的產業資本，開始認可股市投資價值，表現出更加積極的心態，另一方面，更重要的是預示了今年年關資金緊張的風險也許并不可怕。

央企的增持行為更加引人關注，因為這某種程度上還代表了政府意志。

第三，場內資金遭遇“逼空行情”，被動加倉的行為有望延續。

從Wind偏股型基金的基金凈值增長率來看，近兩周基金凈值增長率的平均數、中位數均大幅跑輸滬深300，再考慮到行業漲幅基本上呈現普漲，從而可以判斷，基金倉位的確不高。從我們近期交流的反饋來看，機構投資者剛剛在11月底絕望地“多殺多”之后，很難有明顯的主動加倉行為。

因此，公募、保險都并非此輪行情的“發起者”，也非上兩周行情的主導力量，而是場外增量資金啟動了此輪行情，并且趁著機構投資者倉位輕、拋售意愿弱的有利條件下，不斷逼空，倒逼場內投資者在猶猶豫豫中被動加倉，也形成了行情的持續性。所以，12月初以來，股市的反彈伴隨著成交量的明顯放大。

買家邏輯？

——基本面向好、政策朦朧美、找到突破口

首先，經濟確實有向好跡象，投資者對基本面的擔憂有所降低。

經濟企穩回升提升了投資者風險偏好。工業增加值與物流協會PMI連續三個月反彈，10、11月用電量環比以及全國住宅銷售面積都超季節性規律，顯示經濟開始進入不斷改善的回升階段。此外，季調后的產銷率繼續回升，顯示在生產超預期的同時，需求也同步改善的，這與PMI原材料庫存指數的反彈趨勢是一致的。

工業企業主營業務收入快于產成品庫存，也驗證了本輪去庫存接近尾聲。10月工業企業產成品庫存累計同比增速為8.3%，主營業務收入增速為10.3%，庫銷比（庫存/銷售收入）出現下降。由于整個庫銷比回到合理值仍需時間，未來主營業務收入與產成品庫存的正向增速差仍將持續。

而隨著庫存周期見底回升，需求端的改善將會有助于周期性行業的產能利用率提高，從而企業盈利出現回升。這也是我們近期一直強調的，此輪周期股的反彈是具有基本面改善所支撐的，從而，具有延續性。以鋼鐵行業為例，2012年底鋼鐵行業產業鏈庫存已達到歷史較低位置，而隨著2013年鋼鐵需求的同比上升，終端需求必須通過產量直接補充，從而有利于行業產能利用率的提升。

此外，PPI的反彈也有望與企業的補庫存活動形成正反饋，進而改善企業盈利。今年以來在需求低迷、供給過剩的背景下，PPI持續大幅走低。但是，隨著經濟活動的企穩回升，體現為產出缺口的收窄，PPI同比已經連續兩個月反彈。

其次，政治風險消除，政策真空朦朧美，市場風險溢價回落。

“18大”之后，新領導層受到民眾擁護，民望日隆。隨著市場對于政治不確定性預期的逐步消除，市場的風險溢價逐漸回落。1年期和5年期的企業債與國債利差近期均明顯走低，顯示投資者已經開始將關注的目標轉移到經濟增長前景上來。

第三，行情出其不意的突破口——銀行股為代表的價值股。

一方面，從投資者博弈的角度，機構投資者多數低配甚至不配置銀行股，拋售壓力較小；匯金、社保在當下立足于維穩股市而基本上充當了“鎖倉”的角色；散戶被深套也沒有拋售意愿；在這個背景下，QFII等場外資金可以不必太費力就能撬動的銀行股。

另一方面，隨著投資者對中國經濟系統性風險擔憂的緩解，使得一直壓制銀行股估值的不良貸款問題有望得到化解，風險偏好抬升推動了場外資金大舉進場做多。

強勢震蕩，拾階而上

首先，年關仍有風險，但好于去年；行情或遇震蕩，但不改強勢。

圍繞年關資金面風險，具體分析如下：

第一，鋼貿商的總體風險仍在可控范圍之內。根據興業鋼鐵研究員的調研，相對多數鋼貿商對年底資金情況并不悲觀，“如果到現在都能堅持下來的估計這回多數還能頂過去”。多數規模較大的傳統民營鋼貿企業從年初開始就操作非常謹慎，上海某大型鋼貿商反饋“基本都是按訂單操作，不敢囤貨”，而從社會庫存以及草根了解看，各貿易商庫存都壓得很低，只要后續鋼價不出現7月份的大幅下跌，貿易商熬過去的概率還是比較大。

第二，房地產資金鏈條很難出現顯著惡化。由于房地產銷售持續回暖，房地產企業的資金環境明顯改善，這從房地產投資資金來源中定金和預收款占比明顯上升可以得到佐證。另外，從信托業協會數據看，今年新發行信托投放房地產行業的規模只占7%，近幾月房地產信托發行預期收益率也持續下行。

第三，從我們的草根調研來看，高利貸也不會有大的問題。從我們對福建民間資金價格的草根調研來看，目前資金價格比較穩定，比去年同期明顯寬松，而且一些高風險的高利貸已經提前暴露，不存在系統性的違約問題。

此外，后兩周的公開市場到期資金均處于700-800億元的較低水平，再加上財政存款的大量投放，均有助于對沖年關的資金面風險。

其次，改革開放的政策導向，有利于風險偏好的繼續提升。

16日閉幕的中央經濟工作會議指出，明年經濟工作要以提高經濟增長質量和效益為中心，進一步深化改革開放，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，這基本符合市場預期。

相比2011年的中央經濟工作會議，變化之一是，將“促進經濟平穩較快發展”改為“促進經濟持續健康發展”。變化之二在于提出了“積極穩妥推進城鎮化，著力提高城鎮化質量”。我們認為，隨著“新城鎮化”建設的各項轉型和發展加快，將釋放新一輪的制度紅利。變化之三在于提出“要適當擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本穩定，切實降低實體經濟發展的融資成本。”如果在政府的大力監管下，社會融資成本出現降低，不僅有利于經濟復蘇，也有利于投資者風險偏好的抬升。

第三，從市場主體各方博弈的角度，行情有望延續強勢。

首先，監管層對于銀行股為代表的價值股上漲，肯定是久旱逢甘霖，樂見其成，現在的情形下，從政策創新和輿論導向上繼續呵護市場的概率會更大。其次，QFII和RQFII等場外投資者，低位建倉的也只是稍有盈利，還不到逢高獲利的時候，而后續仍有海外資金會配置A股。第三，前期“踏空”的投資者，由于倉位低，短期無法靠做空獲利，而且中期預期也逐步改變，大概率會精選投資機會加倉或者逢行情震蕩加倉。第四，“大小非”分化。近期產業資本增持明顯，特別是，價值股的大股東增持明顯，而高估值中小盤的“大小非”減持壓力較大。

投資策略：積極布局，冬天正在過去

考慮到近兩周股市的上漲幅度較大，在獲利回吐壓力下可能會出現強勢震蕩，但是不要期待還能舒服地等到大幅回調后買入。從時間窗口看，12月中旬到25號前后或遭遇年關資金面緊張風險，但是，此次年關風險較難阻擋當前行情的趨勢，如果有震蕩，是加倉的好機會，行情在強勢震蕩后仍會拾級而上。

立足于未來六個月，現在仍是低位，針對業績改善、彈性好的行業仍應積極逢低布局，“主動買套”，股市的冬天正在過去。

行業供求關系和業績在2013年改善的建筑建材、乘用車、商用車（重卡）、火電、精細化工、螺紋鋼等。

行業業績預期有望改善的銀行、保險、證券等。

主題投資方面關注“新城鎮化”相關的市政建設、鐵路等。