科倫藥業：死摳研發費用 成長天花板隱現

2010年頂著中國大輸液行業龍頭的耀眼光環登陸中小板的科倫藥業（002422），在上市之后受到了資金的熱捧。雖然近期大盤震蕩走低，但該股二級市場的走勢卻逆勢上漲。

然而，記者在仔細分析科倫藥業的成長背景、業績金含量，以及整個行業的競爭格局后發現，公司光鮮的背后暗含隱憂。深圳一位醫藥行業資深人士也對記者坦言，“公司未來的成長空間有限，凈利潤也有大幅下滑的風險。”

成本控制方式令人費解

事實上，早在幾年前很多人都誤以為大輸液是高科技產品。但是現在大多數人已了解到大輸液行業的技術門檻其實很低，行業內大大小小的生產企業多達幾百家。記者了解到，這個行業的大部分企業以生產為導向，同時最大限度地降低成本。以科倫藥業為例，公司依靠較強的成本控制能力，能夠在產品毛利率增長不多的情況下，實現凈利潤增速遠大于收入增速。

但是，記者在進一步調查中，發現科倫藥業的各項費用結構暗藏玄機。一方面，從人均薪酬來說，科倫藥業的人力成本控制力度遠大于華潤雙鶴（600062）。相關數據顯示，2010年、2011年科倫藥業人均薪酬分別為3.39萬元和3.83萬元；而同一時期華潤雙鶴的人均薪酬為5.28萬元和6.31萬元。

有業內人士告訴記者，“這種人力成本控制方式的可挖潛力是有限的。”由于我國基本上已經跨過了劉易斯拐點，從長期來看，人力成本上升是不可避免的，近年來富士康不斷加薪留人就是明證。而如果一旦科倫藥業的人力成本不具備優勢，凈利潤就會因此而下滑。

對于這一問題，科倫藥業董秘熊鷹給出的解釋是“通過提高自動化水平，減少人工數量，或者科技創新來保持公司可持續發展。”但記者發現，科倫藥業的運作模式有點類似于勞動密集型企業，以2011年年報披露的數據來看，生產人員占比高達71.83%，員工整體知識程度偏低，高中（含中專）以下學歷占79.22%。因此，公司想實現向高科技轉變并不容易。

另一方面，科倫藥業近來年管理費用增長率卻大幅飆升，大大超出同行業企業的水平。相關數據顯示，2010年和2011年科倫藥業管理費用增長率分別為52.80％和49.11％，而同一時期華潤雙鶴的增長率僅為10.12％和13.28％。在年報中，科倫藥業給出的解釋是，“2010年有IPO費用，以及近兩年研發費用增長所致。”但事實上，科倫藥業這種解釋根本站不穩腳跟，因為這家公司歷年的研發投入本來就不多。即便如此，根據公司年報中公布的數據，剔除研發費用與2010年上市時的IPO費用，可得出公司2010年、2011年的管理費用增長率分別為22.63%、24.39%，接近于同行業企業華潤雙鶴的兩倍。為何同行業的兩家企業，其費用結構卻如此的不同呢·科倫藥業劇增的管理費去哪里了呢·

對于這一疑問，熊鷹稱，“是科倫藥業的研發投入所致。”他強調，“與營業收入的增長相比不算高”，并回避與同行業橫向對比所產生的差異。

研發投入嚴重不足

從全球醫藥行業的發展歷程來看，任何一家醫藥企業要想做大做強，都必須有強大的研發實力。而研發投入是前提條件，因為沒有投入，是不可能有產出的。目前，國內很多稍有實力的醫藥企業也都在朝這個方向邁進，不惜投入重金搞研發創新。但是，科倫藥業卻很另類，在研發投入方面比較“吝嗇”，不但達不到國內大型藥企的水平，而且長期大幅低于行業內平均水平。有數據可比的恒瑞醫藥（600276）、萊美藥業（300006）的研發投入占營業收入的比重少則5％多，多則在8％左右，而科倫藥業過去三年的研發投入占營業收入的比重平均僅在2％左右。為了掩飾這一致命缺陷，科倫藥業在年報中玩起了文字游戲，在計算研發投入占營業收入的比重時，以以母公司的收入來代替合并公司收入計算，縮小分母，造成研發投入比重虛高的形象。如果按照行業內的通行標準計算，那么，科倫藥業2009年至2011年研發投入占營業收入的比重分別為1.07%、1.77%、3.30%。另外，記者還在2011年年報中發現“本集團通過內部研發形成的無形資產占無形資產期末賬面價值的比例為0%。”這說明，公司的研發根本沒有取得什么實質性的效果。

科倫藥業上市時曾承諾：“公司為保持在行業類的領先地位，擬擴大研發規模、更新研發設備，以加大自主創新力度，完善產品結構體系，建立健全保護知識產權措施，鞏固核心競爭力，滿足公司長遠可持續發展的需要。”兩年多的時間過去了，科倫藥業在這一塊遠遠沒有踐行自己的諾言。

業內人士指出，研發力量薄弱會制約科倫藥業向高端延伸的能力。如果不能向上延伸，那將只能一直在低端市場廝殺，價格戰就會成為常態，這絕非長久之計。

對于上述疑問，熊鷹并沒有做出正面回復。

抗生素受制于政策與產能

2011年初，科倫藥業耗資39億元，進軍抗生素行業，建設項目位于新疆伊梨，主要生產硫氰酸紅霉素、頭孢系列中間體。按項目建設計劃，分兩期進行：第一期建設2萬立方米發酵體積生產硫氰酸紅霉素及配套設施，將在4月1日動工建設，2012年底完工；第二期建設2.1萬立方米發酵體積頭孢中間體和配套設施，將在2012年10月動工，2014年底完工。

科倫藥業當初對這個項目寄予厚望，希望能成為公司新的利潤增長點。然而時運不濟，恰逢國家出臺限制抗生素濫用的政策，結果，抗生素行業的供求關系迅速改變。而之前新開工建設的項目又會在接下來的一兩年內持續釋放產能，這使得抗生素供給越來越多，價格則不斷走低，A股中以生產抗生素為主的醫藥公司業績在過去一年也因此而大幅下降。業內人士指出，如果科倫藥業的巨大抗生素產能投放市場，會進一步加強行業內供大于求的局面，價格很有可能會再次下降。

硫氰酸紅霉素市場與抗生素行業有一定差別，畢竟該行業存在一定的技術壁壘。記者了解到，目前國內最大的硫氰酸紅霉素生產商依次為：寧夏啟元藥業、四川山山藥業、湖北宜都東陽光生化藥業、河南新鄉華星藥業和西安利君制藥集團，還有少部分企業的項目尚在建設過程中。僅僅從產能看，國內硫氰酸紅霉素市場也很可能從供不應求轉向供過于求。因此，若科倫藥業的硫氰酸紅霉素2013年上市也會面臨比較嚴峻的市場考驗，那么，到時比拼的就是誰的發酵技術水平領先、誰的發酵效率高。業內人士指出，科倫藥業來說作為新入行者，其技術水平能不能超過寧夏啟元藥業等領先企業目前尚難定論，但有一點可以確定，硫氰酸紅霉素的價格有可能再度下行，所以，科倫藥業的抗生素項目恐怕會在投產的同時就陷入虧損。

對于這一重要問題，熊鷹認為，公司能獲得競爭對手無法獲得的成本優勢，并強調科倫公司具有產業鏈優勢，而回避整個行業競爭激烈，供過于求，產品價格下滑的趨勢。而這種競爭格局才是科倫藥業面臨的嚴峻現實問題，對未來業績會造成很大壓力。