香港對沖高手最愛垃圾債

　　在近期上海的一次資產年會上，有一家香港對沖基金吸引了大家注意，這家公司是香港中環資產管理公司（CAI），董事總經理叫蔡禮健。
　　不接觸不知道，這家公司的業績在對沖基金圈非常驚人——這家公司成立于2005年，然而，在淘汰率非常高的香港對沖基金界，這家公司業績保持在22%的平均年化收益率，在2011和2012年連續被彭博通訊社評為“連續五年來最佳多元化策略的對沖基金”。
　　中環資產主要投資于港股和海外市場。他們非常低調，不僅是內地，就連香港當地，知道他們的人也并不多。他們的資金主要來源于國外的機構投資者、家族基金和私人財富，申購贖回設置為一個季度一次，聲稱主要是為了長期投資布局。
　　這家公司能在景況不好的市場下保持如此理想的業績呢？
　　我了解下來發現，這家公司擅長使用各種投資工具，就好像他們風格所稱的——“多元化”，如果判斷哪個工具特別能賺錢，就會重倉去做。
　　最近給他們帶來巨大收益的是垃圾債，尤其是內房（內地房地產）垃圾債。
　　他們在去年年底買了綠城垃圾債，在幾個星期前，綠城還回100%的海外債，投資回報率超過25%，給他們基金凈值增色不少。
　　在他們看來，“垃圾債”在很多人眼中，是高風險和高違約的代名詞，雖說垃圾債的違約風險的確要高于投資級別的債券。因為垃圾債往往是因為債券的發行人或該債券并沒有達到國際評級機構投資級別的信用評級。尤其是在目前全球經濟正在放緩的環境下，企業運營變得艱難，盈利的下降對公司的現金流和資產負債表會產生負面影響，提高了企業潛在的違約風險，也提高了垃圾債的投資難度。然而，垃圾債存在一個很大的機會。因為評級機構的判斷有時并不能最真實代表企業的信用情況，甚至有時會出現錯誤的判斷，比如當年雷曼兄弟和AIG直至申請破產的前一刻，都還被評為投資級別。
　　他們發現，評級機構通常偏好成熟市場的大型企業，然而，在海外發債的眾多中國企業里面，獲得投資級別信用評級的公司并不太多，可能一些擁有眾多資源，背景強硬的國有企業能夠得到這些國際評級機構的高估，但同樣優質的民企由于經營模式不被國外投資者所了解，或者現金流情況暫時性的緊張，就被列入垃圾債券的范圍內。
　　中環資產就是這中間發現了機會——既然當前海外市場上，存在著對部分中國企業的風險評價過高的現象，結果造成了這些中國企業的海外債券價格偏低，那這種風險與回報之間的不對稱，就產生了理想的投資良機。
　　當然，他們也對“安全性”進行了一番研究——如果企業真的出現清算或債務重組的違約情況，債券能夠回收多少價值？他們統計后發現，其實，垃圾債沒那么不安全。近幾年幾個違約的企業債，投資者平均的回收率也在40%左右。較好的情況是企業申請債務重組，最近的幾個案例的回收率都在45%左右。如果真的發生企業進入清算狀態這樣的最壞情況，歷史上也發生過9例，回收率也有20%。
　　在中環資產看來，房企重資產企業的回收率會更高。同時，香港也有雅居樂、瑞安等房企在海外發債，這些債都很受歡迎。他們與海外投資者一樣，也預計房企出現資金斷裂、倒閉破產的可能性不大。這就是他們投資綠城等內房垃圾債的原因。
　　去年他們買的時候，因為經濟不景氣，債券融資時普遍出現折價，他們基本都能以比原先低20%的成本買入這個債券。
　　所以，在他們看來，垃圾債雖說有一定風險，但如果能從中選擇到一家好的企業，在經濟不景氣及股票市場動蕩的時候，獲取年均10%以上的回報，其實也是很不錯的選擇。
　　他們不僅的市場布局更是“多元化”。他們最近已經從新興市場的布局轉移到了美國和德國股市。一方面，在他們看來，過去兩年投資新興市場已經帶來了不錯的收益，另一方面，因為今年中國首次調低了經濟增長目標，美國經濟雖然增長緩慢，但沒大家原本想得那么差，已經出現了復蘇跡象。在這個背景下，他們非常看好“美國特色”的高科技股，比如蘋果公司、微軟與FACEBOOK。他們同時也在關注全球做得好的智能手機的受益公司。
　　我又研究了下道瓊斯瑞士信貸對沖基金指數，發現多元化策略對沖風格，果然在近兩年僅次于新興市場、全球宏觀與股票市場中性。
　　看來在不安定的環境下，只有求變才是最好的生存之