另樣房地產(chǎn)私募熱潮

　　
　　“一些城市都傳出這樣的信息- - -現(xiàn)在快點(diǎn)拿地，現(xiàn)在是最便宜的時(shí)候，錯(cuò)過(guò)就沒(méi)機(jī)會(huì)了。”在浙江開(kāi)了一家運(yùn)動(dòng)鞋代工廠的李書平告訴《望東方周刊》，抄底土地市場(chǎng)，是他進(jìn)入“房地產(chǎn)金融業(yè)”最大的沖動(dòng)。
　　幾個(gè)月前，他成了浙江一家房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的有限合伙人（LP）。雖然對(duì)“私募”、“有限合伙”等諸多概念認(rèn)識(shí)都還不是那么清楚，但李書平還是一次性投了3000多萬(wàn)元。
　　“這些年在全國(guó)各地炒房，連本帶利大概就這么多。”李書平說(shuō)，自2010年開(kāi)始，他將手中的房源逐步變現(xiàn)，卻始終沒(méi)有找到新的投資領(lǐng)域。“這部分資金就是作為資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)里最穩(wěn)健的部分，你看現(xiàn)在哪個(gè)行業(yè)能替代房地產(chǎn)？”
　　2009年到2010年，李書平嘗試過(guò)用房地產(chǎn)信托替代炒房。“開(kāi)始感覺(jué)還不錯(cuò)，保險(xiǎn)，收益又高。”李書平說(shuō)，他認(rèn)購(gòu)的信托產(chǎn)品中，有一款的預(yù)期收益高達(dá)25%。后來(lái)，房地產(chǎn)信托越來(lái)越多，選擇余地卻越來(lái)越小，“有幾個(gè)項(xiàng)目看著不錯(cuò)，找當(dāng)?shù)嘏笥汛蚵?tīng)一下情況，就是不敢買。以前開(kāi)發(fā)商發(fā)信托，就像去吊生理鹽水、葡萄糖，后來(lái)發(fā)信托就像是為急救病人輸血。”
　　李書平說(shuō)，在過(guò)去多年的炒房過(guò)程中，他有了一群專門的炒房團(tuán)朋友。“大家都從樓市抽出資金，也嘗試過(guò)其他投資，但始終沒(méi)有找到合適的行業(yè)。”
　　直到2011年底，李書平才在同鄉(xiāng)的介紹下，找到了一個(gè)讓自己認(rèn)為滿意的投資方向- - -私募房地產(chǎn)基金。
　　“風(fēng)險(xiǎn)低，收益高。發(fā)起人以前就是個(gè)開(kāi)發(fā)商，實(shí)力不強(qiáng)但口碑不錯(cuò)，也有人脈。可以低價(jià)在市區(qū)搞一塊地建別墅，等樓市回暖了，絕對(duì)能賺錢，就算賣不掉，自己住也好。”
　　李書平說(shuō)，他參與的私募基金，只針對(duì)這一個(gè)項(xiàng)目。這樣的模式，在江浙民間很流行。
　　他也有疑惑：這個(gè)從海外引進(jìn)的房地產(chǎn)投資“新模式”，與以往的信托究竟有什么樣的不同？
　　
　　房地產(chǎn)“私募”亂局
　　2007年修訂后的《合伙企業(yè)法》頒布實(shí)施，打通了中國(guó)私募基金投融資渠道，使得PE的股權(quán)合作有法可依。
　　直到2010年，由于樓市調(diào)控和房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)展受阻，房地產(chǎn)私募基金才開(kāi)始大發(fā)展。
　　所謂房地產(chǎn)私募基金，是投資人將資金委托給專業(yè)管理人投資于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)或運(yùn)營(yíng)的一種合伙投資形式。私募地產(chǎn)基金投資房地產(chǎn)項(xiàng)目后，通過(guò)項(xiàng)目公司股權(quán)增值（土地溢價(jià)）和房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售（品牌、產(chǎn)品溢價(jià)）實(shí)現(xiàn)收益。退出方式包括房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售利潤(rùn)分配、合作伙伴回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。
　　住建部發(fā)布的《人民幣房地產(chǎn)私募基金發(fā)展報(bào)告》說(shuō)，2011年，人民幣房地產(chǎn)私募基金融資總規(guī)模已近千億元，較2010年增長(zhǎng)了一倍。未來(lái)3年，中國(guó)房地產(chǎn)私募基金總規(guī)模可能達(dá)到5000億元。
　　“最夸張的一天，我接到6個(gè)短信，都是理財(cái)公司推薦房地產(chǎn)私募基金的。”在上海一家私募房地產(chǎn)基金負(fù)責(zé)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的杜建軍告訴《望東方周刊》，這一度讓他對(duì)這個(gè)行業(yè)充滿了憂慮。
　　“漫天撒網(wǎng)尋找投資人，給人的感覺(jué)就是整個(gè)市場(chǎng)充滿了混亂、短期化的氛圍。”杜建軍說(shuō)，在國(guó)外，房地產(chǎn)私募基金是富人的游戲，最低門檻也要幾百萬(wàn)美元。
　　混亂的另一個(gè)表現(xiàn)，是開(kāi)發(fā)商也頻繁收到短信。
　　“銀行的門關(guān)了，私募的門開(kāi)了。項(xiàng)目缺錢怎么辦？* * *基金，專業(yè)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目，為您解決資金難題。”指著一條開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)當(dāng)成“段子”的短信，杜建軍說(shuō)，“這跟炒房有什么差別？”
　　2009年回國(guó)前，杜建軍在歐洲的私募房地產(chǎn)基金工作多年。“國(guó)內(nèi)大多數(shù)房地產(chǎn)私募，說(shuō)是借鑒國(guó)外成熟做法，其實(shí)是自己重新搞了一套，這是非常危險(xiǎn)的。”
　　和歐美相比，中國(guó)的房地產(chǎn)私募基金才剛剛起步。在美國(guó)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金來(lái)源超過(guò)80%依賴于基金直接融資，而在中國(guó)，這一比例為5%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的70%來(lái)自于預(yù)售和銀行貸款。
　　錯(cuò)配的基金和投資人
　　在基金來(lái)源上，國(guó)外基金募資對(duì)象主要是機(jī)構(gòu)投資者，如社保基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、退休基金、投資銀行等，即便是面對(duì)個(gè)人，大多也是通過(guò)家族基金、家族信托等形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。
　　在國(guó)內(nèi)，基金的LP大多是企業(yè)和個(gè)人投資者，“企業(yè)中，有相當(dāng)多是中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，由于近年來(lái)土地價(jià)格大漲，且單次土地出讓的體量越來(lái)越大，實(shí)力較弱的開(kāi)發(fā)商被排除出這個(gè)市場(chǎng)，但他們又不愿意離開(kāi)熟悉的行業(yè)，于是就轉(zhuǎn)投私募房地產(chǎn)基金。個(gè)人投資者中，主要是企業(yè)老板、高管，其中也有房地產(chǎn)企業(yè)老板以個(gè)人名義的投資。”盛世神州房地產(chǎn)投資基金管理（北京）有限公司首席投資官?gòu)埥「嬖V《望東方周刊》。
　　國(guó)內(nèi)政策環(huán)境不成熟是導(dǎo)致這一局面的客觀原因。
　　目前，中國(guó)的銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資私募基金還受到政策限制。其中，保險(xiǎn)公司是一個(gè)典型，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》明文規(guī)定保險(xiǎn)公司 “不得投資創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金。不得投資設(shè)立或者參股投資機(jī)構(gòu)。”
　　“房地產(chǎn)私募基金在美國(guó)發(fā)展壯大，一個(gè)重要的宏觀環(huán)境是上世紀(jì)70年代通過(guò)的一系列法案，允許保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)
　　投資者投資房地產(chǎn)，并在80年代的稅改中，取消了個(gè)人投資不動(dòng)產(chǎn)的一系列優(yōu)惠，從而使機(jī)構(gòu)投資者成為不動(dòng)產(chǎn)的投資主體。” 穩(wěn)盛投資管理有限公司總經(jīng)理吳濤告訴《望東方周刊》。
　　而眼下的現(xiàn)實(shí)是：穩(wěn)盛所募集的人民幣基金中，資金的40%來(lái)自于機(jī)構(gòu)，60%來(lái)自個(gè)人投資者，“這和國(guó)際慣例正好相反。如此特殊的投資者結(jié)構(gòu)，使整個(gè)行業(yè)處于錯(cuò)配的狀態(tài)。”
　　按照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者與房地產(chǎn)私募基金最為契合。吳濤說(shuō)，在國(guó)外，房地產(chǎn)私募基金的投資多為長(zhǎng)線投資，體量大、時(shí)間長(zhǎng)；一些機(jī)構(gòu)投資者都擁有大量現(xiàn)金，要求穩(wěn)定而長(zhǎng)期的回報(bào)。
　　錯(cuò)配，則讓國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金，在融資時(shí)不得不面對(duì)著“痛苦”的局面。
　　“做路演是件很痛苦的事，一是各種奇怪的問(wèn)題都有，二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的認(rèn)識(shí)，投資者和基金管理者存在較大的心理落差。”張健說(shuō)，2011年底，盛世神州成為第一只在國(guó)家發(fā)改委備案的私募房地產(chǎn)投資基金。“備案，是為了獲得一個(gè)官方認(rèn)可的身份，為吸引機(jī)構(gòu)資金做準(zhǔn)備。”
　　
　　被影響的運(yùn)行軌跡
　　獨(dú)特的投資人結(jié)構(gòu)，影響著房地產(chǎn)私募基金的運(yùn)行軌跡。
　　在國(guó)外，私募基金的投資多元。住宅、購(gòu)物中心、辦公樓、商鋪、城市綜合體、旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等各個(gè)領(lǐng)域，都有房地產(chǎn)私募基金的身影。
　　在中國(guó)市場(chǎng)，個(gè)人投資者最突出的特點(diǎn)，就是要求存續(xù)期短，快進(jìn)快出。
　　上海智盈股權(quán)投資管理有限公司董事總經(jīng)理董偉海告訴《望東方周刊》，目前，即便是國(guó)內(nèi)銀行的私人銀行中心比較成熟的客戶，對(duì)房地產(chǎn)私募基金存續(xù)期也只傾向于2到3年，與國(guó)際上5年以上甚至更長(zhǎng)的慣例相去甚遠(yuǎn)。
　　中國(guó)的大多數(shù)私募基金集中于住宅市場(chǎng)，很大程度上就是因?yàn)槟壳爸挥凶≌_(kāi)發(fā)可以滿足這個(gè)投資節(jié)奏，并保證相當(dāng)高的收益。
　　“英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)較為成熟，該國(guó)的房地產(chǎn)私募基金，大多是持有以甲級(jí)寫字樓為代表的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的‘核心資產(chǎn)基金’，因?yàn)檫@類物業(yè)租客品質(zhì)好、租期長(zhǎng)、收益高。”董偉海說(shuō)，此外，英國(guó)還有專門從事樓盤開(kāi)發(fā)或不良資產(chǎn)改造處置的機(jī)會(huì)基金，還有基金專門從事樓盤開(kāi)發(fā)、不良資產(chǎn)持有，“這類基金的預(yù)期年收益一般在20%以上，而核心資產(chǎn)基金2005年到2007年間，年回報(bào)率則在15%到20%左右，金融危機(jī)后，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為長(zhǎng)期合理的年回報(bào)率區(qū)間在6%到8%之間。”
　　回報(bào)率有差別，風(fēng)險(xiǎn)也相差很大。董偉海說(shuō)，成熟的投資人能根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇不同的基金，而中國(guó)投資人雖然越來(lái)越成熟，但也有一些還沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，且過(guò)于注重追求更高的回報(bào)。
　　在投資模式上，國(guó)外基金主要是進(jìn)行股權(quán)投資。主要有兩種模式，一類是收購(gòu)房地產(chǎn)公司股權(quán)，再以項(xiàng)目銷售退出；一類是以可轉(zhuǎn)債形式投資，以開(kāi)發(fā)商贖回退出。
　　相比之下，股權(quán)類投資的杠桿率更高，收益和風(fēng)險(xiǎn)也更大。而債權(quán)投資則相對(duì)穩(wěn)定和安全。
　　在實(shí)際操作中，中國(guó)的房地產(chǎn)私募基金其實(shí)出現(xiàn)了較明顯的分化。“不少小基金實(shí)際是以‘過(guò)橋貸款’為主營(yíng)業(yè)務(wù)。”杜建軍說(shuō)，所謂過(guò)橋貸款，是指一種短期的過(guò)渡性貸款形式。一般情況下，基金以股權(quán)形式介入項(xiàng)目的部分環(huán)節(jié)，如拿地環(huán)節(jié)、開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)或是銷售環(huán)節(jié)。當(dāng)項(xiàng)目獲得銀行貸款，或是進(jìn)入前期銷售后，開(kāi)發(fā)商即以約定價(jià)格回購(gòu)股份。
　　這類基金一般存續(xù)期較短，只有1到3年左右。
　　“簡(jiǎn)言之，就是賺快錢。”杜建軍說(shuō)，在二三線城市，一些中小開(kāi)發(fā)商發(fā)起的私募基金，主要是把為公司自己項(xiàng)目提供過(guò)橋貸款當(dāng)成了設(shè)立基金最主要的目的。
　　“在這類案例中，所謂的股權(quán)投資實(shí)際上像是高利貸的角色。”杜建軍說(shuō)，此類基金退出的主要途徑是開(kāi)發(fā)商贖回，“是從開(kāi)發(fā)商口袋里掏錢，真正的私募基金應(yīng)該和開(kāi)發(fā)商一起賺錢，差別很大。”
　　還有一類典型的小型私募基金，則是由房地產(chǎn)行業(yè)投機(jī)資本成立的。“其實(shí)就是一群炒房客，掛著私募基金的名稱。”上文提及的那些依靠群發(fā)短信尋找資金和項(xiàng)目的做法，大多出自于這兩類小型房地產(chǎn)私募基金。
　　“前者的風(fēng)險(xiǎn)在于利益輸送，后者只能算是更加團(tuán)隊(duì)化、專業(yè)化的炒房團(tuán)。”杜建軍說(shuō)。
　　模式“改良”
　　在董偉海看來(lái)，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金行業(yè)在今后1到2年內(nèi)會(huì)有一輪洗牌。
　　“房地產(chǎn)私募基金第一次大規(guī)模出現(xiàn)是在2010年，按照一般的投資周期，2012年之后這些基金就會(huì)有初步的業(yè)績(jī)公布。這將帶來(lái)第一輪大淘汰。”董偉海說(shuō)。
　　在此之前，大型基金只能通過(guò)“改良”運(yùn)作模式來(lái)為投資人確立信心。
　　“一些開(kāi)發(fā)商成為投資人之后，還是很相信自己的眼光和判斷。”吳濤說(shuō)，這就促使諸多房地產(chǎn)私募基金形成了“特色”的運(yùn)作模式：絕大多數(shù)基金必須先找好項(xiàng)目，然后再以項(xiàng)目為核心募集資金，所有資金必須一次到位且定向使用。有些基金甚至是一個(gè)基金專門針對(duì)一個(gè)項(xiàng)目。
　　而國(guó)際通行的做法，是投資者認(rèn)可這個(gè)基金的操作團(tuán)隊(duì)，就承諾出資（Commitment and CapitalCall）。基金將募集的資金形成資金池（Blind Pool），同時(shí)尋找投資項(xiàng)目，只要項(xiàng)目獲得投資決策委員會(huì)的認(rèn)可，LP的資金就會(huì)迅速到位。
　　“國(guó)外投資人看的是團(tuán)隊(duì)和過(guò)往業(yè)績(jī)，國(guó)內(nèi)投資人看的是項(xiàng)目。”吳濤說(shuō)，國(guó)內(nèi)另一個(gè)普遍的做法，是GP（General Part